作者林華先生，特許金融分析師（CFA）、美國注冊會計師（CPA）、注冊風(fēng)險管理師（FRM）,現(xiàn)任廈門市創(chuàng)業(yè)投資公司任總經(jīng)理，兼廈門金圓資本管理公司總經(jīng)理、廈門國家會計學(xué)院客座教授。

林先生還是加州大學(xué)MBA，著有《金融新格局——資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》。本文節(jié)選自該書。

和其他融資方式相比，資產(chǎn)證券化有兩個重要的特點(diǎn)：（1）風(fēng)險隔離，和（2）信用增級。風(fēng)險隔離使得融資從企業(yè)的層面轉(zhuǎn)為資產(chǎn)的層面，實(shí)現(xiàn)更細(xì)致的資產(chǎn)供給和定價。而結(jié)合結(jié)構(gòu)金融技術(shù)的信用增級則是對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的個性化設(shè)計以實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險和收益組合的多樣性和最優(yōu)化。

（一）風(fēng)險隔離和特殊目的實(shí)體

風(fēng)險隔離是資產(chǎn)證券化的基本特征，在此前提下，發(fā)行人可以突破發(fā)起人的信用和融資條件的限制，以高于發(fā)起人的信用評級獲得低成本的融資。資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分割包裝成易于出售的證券，這其中有兩個核心要素：一是有可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，二是風(fēng)險隔離。

風(fēng)險隔離有兩層含義：（1）資產(chǎn)的賣方對已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)，即使賣方破產(chǎn)，賣方及其債權(quán)人也不能對證券化的資產(chǎn)進(jìn)行追索；（2）當(dāng)資產(chǎn)池出現(xiàn)損失時，資產(chǎn)支持證券的投資者的追索權(quán)也只限于資產(chǎn)本身，而不能追溯至資產(chǎn)的賣方或原始所有人。

資產(chǎn)證券化過程必須設(shè)計合理的風(fēng)險隔離機(jī)制，才能確保證券化產(chǎn)品的風(fēng)險與賣方或原始所有人無關(guān)，而只與基礎(chǔ)資產(chǎn)本身相關(guān)，即資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。在實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”的前提下，證券化產(chǎn)品可能獲得比發(fā)起人更高的信用評級，從而降低融資成本。

按照美國資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)，發(fā)起人要將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的實(shí)體（SPV），然后由SPV 發(fā)行以該現(xiàn)金流為支持的證券化產(chǎn)品。SPV 的主要功能在于隔離資產(chǎn)出售人和被出售資產(chǎn)之間的權(quán)利關(guān)系，它是資產(chǎn)證券化交易中的核心主體，也是資產(chǎn)證券化最重要的設(shè)計。

SPV 一般采用特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）兩種形式，前者的核心是將基礎(chǔ)資產(chǎn)“出售”給受托機(jī)構(gòu)，后者的關(guān)鍵是基礎(chǔ)資產(chǎn)被“信托”給受托機(jī)構(gòu)，二者都實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移和風(fēng)險的隔離，是實(shí)質(zhì)上的“真實(shí)出售”。

SPV的設(shè)計使得自身幾乎沒有破產(chǎn)風(fēng)險，原因有兩點(diǎn)：首先，SPV的形式可以是信托，公司，合伙或特殊免稅實(shí)體，但出于破產(chǎn)隔離和避免雙重征稅的目的，SPV一般都采用信托形式。當(dāng)然，采用這種形式會對SPV的行為產(chǎn)生很多限制，比如規(guī)定SPV唯一的目的為了發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

但是，這種限制的好處是SPV本身不易破產(chǎn)。第二，發(fā)起人把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，在法律上實(shí)現(xiàn)兩者之間的破產(chǎn)隔離，即發(fā)起人的債權(quán)人在發(fā)起人破產(chǎn)時對已證券化的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。 SPV和破產(chǎn)隔離機(jī)制的使用是資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。

在我國現(xiàn)有公司法和破產(chǎn)法等法律體制下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險隔離基本都是通過信托實(shí)現(xiàn)的，采取了SPT形式，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為信托資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移給受托人所有，再由受托人發(fā)行相關(guān)證券化產(chǎn)品。

（二）信用增級

信用增級是資產(chǎn)證券化的另一個重要設(shè)計。雖然資產(chǎn)可以通過“真實(shí)出售”轉(zhuǎn)入SPV，但是這并不代表資產(chǎn)本身一定可以達(dá)到證券化的要求。SPV中的資產(chǎn)雖然實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險隔離，但同時也實(shí)現(xiàn)了收益隔離，即資產(chǎn)得不到賣方或其他第三方的支持。

在獨(dú)立資產(chǎn)自身條件有限的情況下，要以此發(fā)行高級別的證券，特別是信用級別比資產(chǎn)本身信用級別高的證券不是件容易的事，這就需要用到資產(chǎn)證券化的另一個特殊武器– 信用增級。

由于資產(chǎn)本身已經(jīng)被隔離出來，目標(biāo)明確，預(yù)測相對穩(wěn)定，需要增補(bǔ)的范圍可以定向，這些都使得有效或“低成本”的信用增級成為可能。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)行之前一般都會經(jīng)過一定的信用增級, 用以提升證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，從而更好地滿足投資者的需要。

信用增級的方式多種多樣,按照增級的來源不同可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類：

1.內(nèi)部信用增級方式

內(nèi)部信用增級是指通過對資產(chǎn)池的構(gòu)建設(shè)計及其現(xiàn)金流和結(jié)構(gòu)化安排來提高證券現(xiàn)金流質(zhì)量和信用評級的措施。內(nèi)部信用增級的最大優(yōu)點(diǎn)是成本較低，其所需的資金來源于資產(chǎn)池本身及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

第一，風(fēng)險分散：除了通過SPV來隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)風(fēng)險之外，發(fā)起人還可以利用對資產(chǎn)的過濾，選擇和組合來分散或降低基礎(chǔ)資產(chǎn)池的整體風(fēng)險。在建立資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池時，設(shè)計者可以把大量的資產(chǎn)組合在一起，通過規(guī)模來減少單個資產(chǎn)的影響，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的風(fēng)險分散。

同時，設(shè)計者還可以在資產(chǎn)的種類、地區(qū)、期限、信用級別或經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性等方面進(jìn)行篩選組合，減少整體資產(chǎn)池在某些特定風(fēng)險上的集中度或是對特定經(jīng)濟(jì)條件的敏感度，從而加強(qiáng)總體現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

第二，超額抵押：超額抵押是指資產(chǎn)池的規(guī)模超過證券發(fā)行規(guī)模的部分。超額抵押一般由發(fā)起人持有，沒有評級，其性質(zhì)有點(diǎn)類似企業(yè)的股權(quán)。在現(xiàn)金流分配中，超額抵押的優(yōu)先次序一般低于其他證券；當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生損失時，超額抵押往往承擔(dān)“第一損失”。

在很多證券化交易中，超額抵押往往被設(shè)計成權(quán)益檔證券。而在一些循環(huán)型資產(chǎn)證券化交易中（比如信用卡），超額抵押也稱為“賣方權(quán)益”，其在分配和損失的承擔(dān)次序上和所發(fā)行的證券是平級的，但是賣方權(quán)益承擔(dān)了吸收資產(chǎn)池的規(guī)模變動，所以也是對證券的支持和保護(hù)。

第三,優(yōu)先與次級結(jié)構(gòu)：優(yōu)次結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)證券化內(nèi)部信用增級中最常用的一種方式。優(yōu)次級結(jié)構(gòu)是指把基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分割成不同層次的子現(xiàn)金流并以此發(fā)行不同級別的證券。現(xiàn)金流的分配和損失的承擔(dān)一般按照證券級別的高低來順序進(jìn)行，高級別證券一般先得到償付，而低級別證券一般首先吸收損失。以一個簡單的AB證券結(jié)構(gòu)為例，該交易中發(fā)行了兩種不同級別的證券（1）優(yōu)先級– A檔證券和（2）次級- B檔證券，權(quán)益證券一般由發(fā)起人保留，沒有評級，屬最低檔證券。

在分配中，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流首先用于按順序支付了A和B證券利息；之后優(yōu)先償付A證券的本金,只有當(dāng)A證券投資者得到完全償付后, B證券的本金才能得到償付。如果出現(xiàn)損失，B證券先用來吸收損失，只有當(dāng)B證券損失殆盡時，A證券才會受到損失。因此,B證券實(shí)質(zhì)上是用來支持A證券。在這種優(yōu)先與次級結(jié)構(gòu)下，如果B的比例達(dá)到一定程度，A證券損失的概率和風(fēng)險降至很低，所以一般可以獲得AAA級的信用評級。

圖2-4 AB優(yōu)先與次級結(jié)構(gòu)下的現(xiàn)金流和損失分配

第四,利差和利差賬戶：利差是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息收入減去資產(chǎn)支持證券的利息支付和各種交易費(fèi)用（如服務(wù)費(fèi)、管理費(fèi)、托管費(fèi)等）之后的凈收入。利差收入一般歸屬于發(fā)起人，但往往處于現(xiàn)金流分配的最低級別，所以是對交易中所有證券的信用支持。

在有的交易中還會設(shè)立利差賬戶，在資產(chǎn)池表現(xiàn)不佳時用來儲備利差，而不是直接支付給發(fā)起人，只有在滿足交易設(shè)定的條件下利差賬戶中的資金才可以“釋放”給發(fā)起人。利差賬戶里的資金可以在交易現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺時用來彌補(bǔ)證券可能出現(xiàn)的損失，從而為證券提供信用支持。

第五,償付加速機(jī)制：償付加速機(jī)制是指在交易出現(xiàn)特殊狀況或資產(chǎn)的表現(xiàn)惡化的情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的配置會從一般的次序轉(zhuǎn)為指定的特殊次序的設(shè)計。這種設(shè)計的目的是為了在交易表現(xiàn)惡化，市場條件不利或相關(guān)參與方違約或違規(guī)的情況下對高級別證券進(jìn)行保護(hù)。

加速償付的特殊次序一般是嚴(yán)格的按級別高低依次償付，高級別的證券一般會優(yōu)先得到較高比例的或全部的現(xiàn)金流，所以其償付得到了“加速”；只有當(dāng)高級別的證券全部得到償付后，下一級別的證券才可以得到償付。

而在循環(huán)型證券化交易（信用卡應(yīng)收款或汽車分銷商貸款資產(chǎn)證券化）或CDO中，這種機(jī)制表現(xiàn)為發(fā)起人不得再用交易的資金來購買新的資產(chǎn)，而是必須用所有的資金來償付或回購證券，從而實(shí)現(xiàn)證券償付的加速或提前。

2. 外部信用增級方式

外部信用增級主要是利用基礎(chǔ)資產(chǎn)之外的資源對資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，這些外部資源包括發(fā)起人、第三方擔(dān)保人或保險公司等。

第一,擔(dān)保債券：這是資產(chǎn)證券化發(fā)展較早期的一種外部增信措施，主要是通過購買保險公司的保單為資產(chǎn)支持證券的損失作保。在這種增信方式下，證券的信用級別一般以保險公司的信用級別為上限。

第二,資產(chǎn)擔(dān)保：由第三方（保險公司，財務(wù)公司或發(fā)起人關(guān)聯(lián)方）對資產(chǎn)證券化交易中的資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行擔(dān)保。如果資產(chǎn)池發(fā)生損失，該擔(dān)保人會償付損失額（最高到協(xié)議規(guī)定的額度）或是按面值購買違約的資產(chǎn)。

第三,信用證：由第三方金融機(jī)構(gòu)（一般是銀行）提供信用證支持，在交易的現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺時提供流動資金支持（以信用額度為限）。

第四,現(xiàn)金儲備賬戶：現(xiàn)金儲備賬戶是目前資產(chǎn)證券化中使用最多的一種外部增信方式，在資產(chǎn)證券化交易中有多種形式，有時候也被劃分為內(nèi)部增信的一種（根據(jù)來源不同）?，F(xiàn)金儲備賬戶一般是一個獨(dú)立的信托賬戶，其中的資金由發(fā)起人或第三方在證券發(fā)行時存入（全部或部分）；有的交易中還會為現(xiàn)金儲備賬戶設(shè)立目標(biāo)余額，并利用交易的超額利差慢慢充實(shí)。

現(xiàn)金儲備賬戶中的資金一般投資于高質(zhì)量高流動性的短期產(chǎn)品，比如商業(yè)票據(jù)，可以隨時變現(xiàn)，只在資產(chǎn)現(xiàn)金流不夠支付證券的利息或本金時才會被動用來彌補(bǔ)不足。

與利差賬戶相同，現(xiàn)金儲備賬戶里的資金一般也會隨著證券的償付而慢慢釋放給所有者（一般是發(fā)起人或第三方），如果證券到期付清，儲備賬戶里的資金會全部返還給資金提供方。從資金提供者的角度講，現(xiàn)金儲備賬戶里的資金可以看作是被抵押給了證券投資人，所以有時候這類賬戶也被稱為現(xiàn)金抵押賬戶。

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