受制于高估的廣義貨幣M2存量數(shù)據(jù)，目前央行的貨幣政策仍顯謹(jǐn)慎，在穩(wěn)增長(zhǎng)方面，貨幣政策還有很大的可發(fā)揮空間。要實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，貨幣政策還需要再加一把力。

1—6月，狹義貨幣M1同比增長(zhǎng)24.6％，增速分別較上月和去年同期提高0.9和20.3個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣M2同比增長(zhǎng)11.8％，增速與上月和去年同期持平。M1和M2的增速“剪刀差”已由年初的4.6個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至6月的12.8個(gè)百分點(diǎn)，而且，似乎還有繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。如何正確解讀這一現(xiàn)象，可能是政府、市場(chǎng)和專業(yè)人士都十分關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題。

積極財(cái)政政策已大幅改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性

中央財(cái)政自2015年5月起啟動(dòng)了對(duì)地方到期債務(wù)（大部分是銀行貸款和非標(biāo)債務(wù)）的置換工作，2015年，置換額為3.2萬(wàn)億元，今年預(yù)計(jì)置換額將會(huì)達(dá)到5.57萬(wàn)億元。截至今年6月底，中央財(cái)政共代地方發(fā)行地方政府債券7.41萬(wàn)億元，大幅緩解了地方政府的財(cái)政收支壓力。其次是中央和地方赤字發(fā)債額大幅增加。2015年中央預(yù)算赤字1.62萬(wàn)億元，而實(shí)際發(fā)行國(guó)債2.12萬(wàn)億元，超發(fā)5000億元；今年中央預(yù)算赤字2.18萬(wàn)億元，較去年提高5600億元，截至6月底已完成發(fā)行1.37萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)全年累計(jì)發(fā)行額會(huì)接近3萬(wàn)億元。地方赤字方面，去年是6000億元，其中一般預(yù)算赤字5000億元，專項(xiàng)預(yù)算赤字1000億元；今年地方預(yù)算赤字1.18萬(wàn)億元，較去年增加5800億元，增幅近1倍，其中一般預(yù)算赤字7800億元，專項(xiàng)預(yù)算赤字4000億元。統(tǒng)計(jì)顯示，自去年5月至今年6月，國(guó)債和地方債累計(jì)發(fā)行額達(dá)到10.45萬(wàn)億元，占當(dāng)前政府債券（國(guó)債＋地方債）存量的53.8％。

自2015年5月起，包括地方債和國(guó)債在內(nèi)的政府債券的大量發(fā)行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的改善是巨大的。截至2016年6月底，狹義貨幣M1增速由去年6月的4.3％上升至今年6月的24.6％。如果再進(jìn)一步分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)這種改善主要是通過(guò)兩條途徑實(shí)現(xiàn)的：一方面，若新增政府債券被非銀行投資者增持，那么政府債券的大量發(fā)行將會(huì)大幅改善“銀行存款”的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，因?yàn)榉倾y行投資者增持政府債券的過(guò)程，相當(dāng)于將原來(lái)持有的定期存款支付給政府，換回政府債券，而政府則將投資者支付的定期存款轉(zhuǎn)為活期存款，用于政府投資和政府消費(fèi)。在這個(gè)過(guò)程中，“銀行存款”的總量雖然不會(huì)增加，但流動(dòng)性會(huì)得到大幅改善，大量定期存款被轉(zhuǎn)化為活期存款，這實(shí)際相當(dāng)于增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)中狹義貨幣M1的供給。另一方面，若新增政府債券被銀行（包括商業(yè)銀行和中央銀行）增持，那么，經(jīng)濟(jì)中將派生出新的“銀行存款”，而且是被政府持有的活期存款，這不僅會(huì)導(dǎo)致狹義貨幣M1的等量增長(zhǎng)，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致廣義貨幣M2的等量增長(zhǎng)，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的改善更為持久。

自2015年下半年以來(lái)，不僅政府債券的發(fā)行量大幅增長(zhǎng)，公司信用類債券的發(fā)行量也出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)的情況。與政府債券類似，公司信用類債券的大量發(fā)行同樣也可通過(guò)上述兩種途徑改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性狀況。只是由于公司信用類債券的發(fā)行期限通常較短，其在大量發(fā)行的同時(shí)也會(huì)有大量債券到期，因此，公司信用類債券的大量發(fā)行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的改善不如政府債券那么明顯。

通過(guò)觀察貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)可以看到，自去年下半年以來(lái)，由于政府債券和公司信用類債券的大量發(fā)行，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性改善情況確實(shí)要比信貸增長(zhǎng)所反映的情況要好：在貸款增速并未出現(xiàn)明顯回升（甚至還出現(xiàn)小幅回落）的情況下，狹義貨幣M1增速卻呈現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢(shì)。

M1、M2增速緣何未同步增長(zhǎng)

一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，在狹義貨幣M1增速快速增長(zhǎng)的同時(shí)，廣義貨幣M2增速卻并未實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)，不僅如此，最近幾個(gè)月廣義貨幣M2增速還出現(xiàn)了明顯回落的走勢(shì)。之所以出現(xiàn)這種反常現(xiàn)象，并不是因?yàn)樯衔乃岬降纳虡I(yè)銀行和中央銀行增持政府債券和公司類信用債券有助于提高M(jìn)2增速的機(jī)制不起作用，而是因?yàn)樵谡畟凸绢愋庞脗l(fā)行量大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，自2013年12月開(kāi)始首發(fā)的同業(yè)存單（等同于商業(yè)銀行的存款負(fù)債）的發(fā)行量也出現(xiàn)了爆發(fā)性增長(zhǎng)（自去年5月至今年6月累計(jì)發(fā)行量達(dá)到10.3萬(wàn)億元）。如果同業(yè)存單被非銀行機(jī)構(gòu)或個(gè)人（借助理財(cái)產(chǎn)品）增持，將導(dǎo)致銀行存款的等量減少，從而抑制M2的增長(zhǎng)。因此，最近一年來(lái)同業(yè)存單的大量發(fā)行是導(dǎo)致狹義貨幣M1增速和廣義貨幣M2增速“剪刀差”不斷擴(kuò)大的主要原因。除了同業(yè)存單大量發(fā)行對(duì)M2增長(zhǎng)的抑制作用外，目前壓低廣義貨幣M2增速的因素還包括：貨幣政策仍然相對(duì)偏緊，導(dǎo)致貸款增速萎靡不振，這是造成M2增速近期回落的重要原因；央行外匯占款快速回落也是導(dǎo)致廣義貨幣M2增速回落的重要因素；由于債券市場(chǎng)的快速擴(kuò)容和信用類債券違約事件的頻繁發(fā)生，造成公司類債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷攀升，再加上中央對(duì)地方債務(wù)置換節(jié)奏的控制，導(dǎo)致最近幾個(gè)月公司信用類債券和政府債券的發(fā)行增速均出現(xiàn)了明顯回落的走勢(shì)，與此同時(shí)，商業(yè)銀行同業(yè)存單的發(fā)行量卻一直保持在高位。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升仍需貨幣政策再加力

雖然國(guó)內(nèi)廣義貨幣M2增速一直保持著不溫不火的走勢(shì)，而且近幾個(gè)月還出現(xiàn)了明顯回落，但是，在以積極的財(cái)政政策為主的各項(xiàng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的合力推動(dòng)下，用“現(xiàn)金＋活期存款”增速（真貨幣增速）來(lái)代表的國(guó)內(nèi)名義總需求增速自去年6月起就已經(jīng)開(kāi)始反彈，由去年6月的同比增長(zhǎng)2.8％回升至今年6月的同比增長(zhǎng)22％。國(guó)內(nèi)名義總需求增速的快速回升是導(dǎo)致今年2季度GDP增速止跌企穩(wěn)的重要原因。若當(dāng)前的增長(zhǎng)勢(shì)頭能持續(xù)下去，預(yù)計(jì)3季度經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升（名義總需求增長(zhǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在一定的滯后期）。

但也應(yīng)看到，盡管用“現(xiàn)金＋活期存款”增速（真貨幣增速）代表的國(guó)內(nèi)名義總需求增速自去年6月起就開(kāi)始反彈，而且目前已達(dá)到月同比增長(zhǎng)20％以上的高位，但是，上半年的數(shù)據(jù)顯示，包括工業(yè)品價(jià)格（工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率）、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，雖都有所改善，但改善幅度并不明顯。究其原因，一方面可能是因?yàn)槊x總需求改善的信號(hào)傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要一個(gè)過(guò)程；而另一方面，我們還應(yīng)看到，國(guó)內(nèi)“現(xiàn)金＋活期存款”增速的改善只代表國(guó)內(nèi)需求（內(nèi)需）的改善，而用“外匯儲(chǔ)備增速”或“央行外匯占款增速”來(lái)代表的“外需”增速仍處于負(fù)值區(qū)間。雖然“外需”不為我所控，但是，我們完全可通過(guò)進(jìn)一步擴(kuò)大“內(nèi)需”（擴(kuò)大國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量）的辦法來(lái)抵消“外需”的負(fù)向拉動(dòng)。

受制于高估的廣義貨幣M2存量數(shù)據(jù)，目前央行貨幣政策仍顯得謹(jǐn)慎，在穩(wěn)增長(zhǎng)方面，貨幣政策還有很大的可發(fā)揮空間。要實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，貨幣政策還需要再加一把力。考慮到目前債券發(fā)行，尤其是政府債券和公司信用類債券發(fā)行已經(jīng)出現(xiàn)逐月減速的跡象，M2增速也顯現(xiàn)出逐月回落的態(tài)勢(shì)，建議央行通過(guò)不定期下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和經(jīng)常性的公開(kāi)市場(chǎng)操作，進(jìn)一步增加對(duì)銀行間市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，力求將同業(yè)拆借加權(quán)平均利率由目前的2.1％下調(diào)并穩(wěn)定在1.5％附近甚至更低位置，以期達(dá)到提升銀行信貸增速，穩(wěn)定債券發(fā)行規(guī)模的目的。與此同時(shí)，建議央行在補(bǔ)充銀行間市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)時(shí)，優(yōu)先采用“降準(zhǔn)”工具，而非“中期借貸便利”（MLF）或“抵押補(bǔ)充貸款”（PSL）等“類再貸款”工具，這樣可有效降低商業(yè)銀行的資金成本，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款成本。