1.日本壽險行業(yè)的現(xiàn)狀和歷史變遷

1.1.日本壽險行業(yè)現(xiàn)狀：世界第二大，發(fā)展成熟

日本壽險行業(yè)始于   1881年第一家壽險公司——明治生命保險公司成立，迄今為止已有 130多年的歷史，歷經(jīng)時代變遷，目前發(fā)展已經(jīng)非常成熟。2014年日本壽險行業(yè)保費收入3715.88億美元，全球排名第二，全球市場份額 14%；壽險保險深度為 2,926美元，壽險保險密度為8.4%，世界領先。（注：日本的統(tǒng)計口徑為財年口徑，為當年 4月  1日至次年  3月  31日。）

截至 2014年，日本共有42家壽險公司，其中，股份制有37家，相互制有 5家；日本本土壽險公司有21家，外資壽險公司有17家，非壽險公司的壽險子公司 4家。前五大壽險公司分別為郵政保險(Japan  Post)、日本生命保險(Nippon)、第一生命保險(Dai-ichi)、明治安田生命保險(Meiji Yasuda)、住友生命保險(Sumitomo)，前五家壽險公司保費市場份額合計為 60.2%（2013年）。

1.2.日本壽險行業(yè)歷史變遷：在時代的打磨下逐漸成熟

日本壽險行業(yè)始于 1881年明治生命保險公司成立，已有   130多年的歷史。在不同的歷史背景和經(jīng)濟發(fā)展階段，通過不斷創(chuàng)新主動順應時代變化，雖也經(jīng)歷過危機和困難，但歷久彌堅，目前行業(yè)的監(jiān)管體系、公司的經(jīng)營管理、產(chǎn)品體系在時代變遷的打磨下已經(jīng)演進的非常成熟。

在不同的歷史階段，日本壽險公司的數(shù)量也經(jīng)歷了較大幅度的變化，1971-1995年日本壽險公司數(shù)量穩(wěn)步增長；1996年《保險業(yè)法》大修訂，允許產(chǎn)險公司和壽險公司以子公司的形式交互發(fā)展業(yè)務，因此  1996年新增  11家非壽險公司的壽險子公司； 90年代日本泡沫經(jīng)濟破滅，1997-2001年有  7家壽險公司破產(chǎn)，2000-2005年出現(xiàn)大規(guī)模并購重組，導致這一時期日本壽險公司數(shù)量下降明顯；此后數(shù)量逐漸增加，至2015年共有 41家。

2.日本壽險公司利潤及利源分析

2.1.總體情況：凈利潤和凈利潤率分別于 1990年和 1974年達到峰值

日本壽險行業(yè)的凈利潤從 1949年的 7億日元穩(wěn)步增長，至1990年達到峰值 3.56萬億日元，隨后開始減小，且出現(xiàn)較大波動，2012年為 1.13萬億日元，較 1990年下降幅度超過  2/3。

從凈利潤增速來看，凈利潤增速下降快于保費增速，其中 20世紀  50-60年代凈利潤增速為 20-80%，1970-1990年為 5-20%，1990年以后波動幅度加劇，總體增速很低甚至為負。

從凈利潤率來看，1950-1956年在 5-10%；1957-1986年在  10%-15%，其中，1974年達到峰值  15.2%；1987年以來低于  10%，其中 1992年以來低于 4%。

日本壽險行業(yè)歷經(jīng) 130余年發(fā)展，經(jīng)歷了不同的歷史階段和各種危機的考驗，上世紀  90年代日本泡沫經(jīng)濟破滅后，雖然日本壽險行業(yè)終結了過去的高速增長，但是危機過后存活的壽險公司一直通過開發(fā)新產(chǎn)品、細分國內市場、向海外市場擴張等保持正的凈利潤，只有  2008年受金融危機的影響出現(xiàn)負數(shù)。

2.2.利源分析：死差為主，利差自上世紀90年代后曾一度為負

日本壽險行業(yè)利潤分析體系由三塊構成，分別為：基礎利潤(Fundamental  profit)、經(jīng)常利潤(Ordinary profit)和凈利潤(Net  income)，三者之間的關系如下：

1）基礎利潤 =利差+死差+費差(Fundamental    profit  =  Negative/Positive pread+ Mortality and morbidity gains + Expense margins)；

2）經(jīng)常利潤=基礎利潤+凈資本收益/損失+其他一次性收益/損失(Ordinary  profit  =  Fundamental  profit  +  Net  capital  gains/losses+  Other one-time gains/losses)；

3）凈利潤  =經(jīng)常利潤 +非經(jīng)常收益   /損失 -保單紅利支出  -所得稅 (Net income  = Ordinary  profit  + Net  extraordinary gains/losses  -  Provision for reserve for policyholder dividends - Corporate income taxes)。

我們這里的利源分析圍繞第一個公式展開，即以基礎利潤為研究對象，將其拆分為利差、死差、費差。

日本壽險行業(yè) 2000-2014年基礎利潤增速尚可，從   2000年的 2.24萬億日元增長到 2014年的 3.31萬億日元，平均增速為   4.1%，但是波動較大。

從構成基礎利潤的三差情況來看：

1）根據(jù)《日本壽險業(yè)研究》的結論，日本壽險公司一直保持死差益。在  1999-2002年由于利差損嚴重，死差占比高達   110%以上。從幾家主要的壽險公司來看，日本第一生命保險公司 2006-2011年死差在基礎利潤中的占比分別為    85.0%/85.1%/105.9%/113.3%/126.1%/127.7%，日本明治安田生命保險公司   2012-2015年死差在基礎利潤中的占比分別為81.8%/75.6%/62.4%/57.8%。

2）在利差上，上世紀 90年代以后出現(xiàn)利差損，日本壽險行業(yè)  1999-2002年利差占比為負的 60-77%。前四家壽險公司(指日本生命、第一生命、明治安田生命和住友生命)2000年的利差損為   9523億日元，至  2013年才首次實現(xiàn)利差益，為  2463億日元。第一生命、日本生命、明治安田生命分別是在 2013年、2011年、2012年消除利差損。

3）在費差上，大公司存在費差益，小公司存在費差損。在 1999-2002年，費差占比高達 33-50%。日本第一生命保險公司 2006-2011年費差在基礎利潤中的占比分別為23.6%/14.6%/12.0%/11.8%/6.6%/2.5%，日本明治安田生命保險公司   2012-2015年費差在基礎利潤中的占比分別為13.0%/13.6%/11.6%/8.8%。

2.3.利差損應對經(jīng)驗

上世紀 90年代日本泡沫經(jīng)濟破滅，為刺激經(jīng)濟發(fā)展，日本央行在1991年 7月至  1995年  9月期間  9次下調存貸款利率，并在  1999年  4月啟動“零利率政策”。日本 10年期國債收益率也從   1990年 9月28日的峰值 8.105%一路下行，2000年后降至 2%以下，后繼續(xù)下行。在這一背景下，日本壽險公司出現(xiàn)利差損。

日本壽險公司從三個方面入手緩解利差損的負面影響：

1）自 1990年  4月起  7次下調預定利率，從  1985-1990年預定利率最高時期的 5.5-6.25%下調至 2013年以來的 1%。但由于每次下調幅度不夠大，效果體現(xiàn)的較慢。以日本第一生命保險為例，2006-2014年存量保單的平均預定利率從 3.18%下降至 2.48%，而 2006-2014年的年均投資收益率為 2.68%，第一生命保險公司從 2013年才實現(xiàn)利差益。

2）加強死差益的獲取。日本壽險業(yè)死差益在基礎利潤中的占比高，一方面跟其產(chǎn)品結構有關（保障型的產(chǎn)品占比較高），另一方面也在于日本人壽保險公司經(jīng)過百年的發(fā)展，風險選擇機制比較完善，保險業(yè)死亡率一直低于人口的粗死亡率且差距擴大。日本每五年發(fā)布一次“完全生命表”，每年發(fā)布一次“簡易生命表”，這也為日本壽險業(yè)不斷完善生命表打下了良好基礎。

3）加強費用管控，擴大費差益。1991年以來日本壽險公司營業(yè)費用占保險業(yè)務收入的比例呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。

3.日本壽險公司產(chǎn)品體系分析

3.1.按保障范圍分類：順應歷史變遷，主力產(chǎn)品由早期以兩全保險為主發(fā)展為當前以健康險為主

日本壽險行業(yè)產(chǎn)品的歷史演變大致經(jīng)歷了四個階段，普通兩全保險、附加定期條款的兩全保險、附加定期條款的終身保險、健康保險逐一成為每個階段的主要險種。這種演變與當時的人口結構、經(jīng)濟發(fā)展水平、人們的保險消費觀念等都息息相關，每一登上歷史舞臺的主力險種都是與當時的時代背景相契合的產(chǎn)物。

至2014年，按新保保單數(shù)量統(tǒng)計的分險種占比情況為：醫(yī)療保險占比33.6%，終身保險占比 24.5%，定期保險占比 13.8%，年金保險占比9.4%，兩全保險占比 8.4%，其他險種占比 10.2%。

3.2.按設計類型分類：以分紅險為主

日本壽險行業(yè)的保險產(chǎn)品主要以分紅險為主，且分紅險的發(fā)展歷史悠久，1898年日本生命保險即首次實施保單持有人分紅。1972年保險審議會的“關于保險險種和人身保險資產(chǎn)運用的意見”和“關于國際化等帶來的法制上的諸問題”等意見，為無紅利保險經(jīng)營開辟了道路，1973年外資壽險公司開始經(jīng)營無紅利的定期保險，帶動了日本市場無紅利保單的發(fā)展，但至今日本大部分險種仍有分紅。

日本投連險引入較晚，1986年在外資保險公司的競爭壓力下，才首次推出投連險。最初三年極具人氣，但隨后由于出現(xiàn)投資損失、銷售誤導等，投連險成為問題并出現(xiàn)危機。1999年后順應大眾新的保險需求，有22家公司開發(fā)銷售變額年金保險，投連險的銷售才恢復和發(fā)展，但是占比較小，截至 2007年投連險新單占比不足 1%。

由于投連險曾經(jīng)的失誤，日本壽險公司在銷售投資型壽險產(chǎn)品時比較謹慎，對引進萬能險并不積極，沒有真正的萬能壽險產(chǎn)品。

4.日本壽險公司投資資產(chǎn)配置和投資收益率分析

關于保險資金運用，日本《保險業(yè)法》及其實施規(guī)則也曾一度設定了投資資產(chǎn)占比上限，3-3-2規(guī)則即國內股票占比不超過    30%，外匯資產(chǎn)占比不超過30%，不動產(chǎn)占比不超過 20%，但該限制在 2012年  4月以后取消。目前主要通過償付能力等對保險資金運用進行監(jiān)管。

日本壽險行業(yè)經(jīng)過 130多年的發(fā)展，歷經(jīng)時代變遷，經(jīng)歷過各種危機和困難時期，時至今日，日本壽險公司經(jīng)營非常穩(wěn)健，體現(xiàn)在資產(chǎn)配置上，80%以上的資產(chǎn)配置在固定收益類資產(chǎn)上，且國債占比超過 40%，股票占比只有 6-8%。

日本壽險行業(yè)近年來投資收益率較低，2009-2014年普通賬戶投資收益率為 1.8-2.6%。從不同類別的投資資產(chǎn)收益率來看，國內股票的投資收益率個別年份較高，但是穩(wěn)定性較差，為 0.6-5.3%，日本壽險業(yè)國內股票的占比不高，平均只有  5-6%；海外證券的投資收益率較高，日本的海外證券主要配置在海外債券上，2014年占比達到 18.3%，海外股票只有 1.5%左右；債券、貸款、不動產(chǎn)的投資收益率都不高。

5.我國壽險公司未來發(fā)展前瞻思考

我們曾在《盈利模式暫難變，行業(yè)格局正分化——從盈利模式剖析到CRIA模型構建和詳解》報告中指出：1）目前我國壽險公司利潤主要來自利差；2）從當前的業(yè)務結構、險種結構、渠道結構，并結合當前我國居民對理財?shù)男枨蟠笥诒Ｕ闲枨蟮南M習慣看，我國壽險公司利潤主要來自利差益的盈利模式短期內不會發(fā)生重大變化。

從  2015年下半年以來，保險公司的投資端備受關注，事實上保險公司當前投資端的壓力確實很大，利差收窄是事實，且利差收窄可能會形成長期趨勢，這對當前盈利以利差為主的我國壽險公司影響巨大，市場對保險板塊普遍比較悲觀。

那么，我國壽險業(yè)的發(fā)展前景是不是已經(jīng)進入了死胡同？

從利差角度來看，市場普遍預期利差收窄是長期趨勢，一是承保端的負債成本易上難下，二是在經(jīng)濟增速和利率下行的大背景下，風險可控的高收益資產(chǎn)難尋，日本的經(jīng)驗也表明，在經(jīng)濟不景氣、持續(xù)低利率的環(huán)境下，壽險公司的投資收益率不會有好的表現(xiàn)，日本壽險公司普通賬戶 2009-2014年投資收益率為   1.8-2.6%。從這個角度看，單一依靠利差的壽險公司的盈利模式也許正在走向死胡同。

但是我國的壽險業(yè)的前景仍然巨大，我們從三個角度分析：

1）壽險公司的利潤應該來自三差，既然利差前景悲觀，未來壽險公司必然會轉向提高死差和費差占比的盈利模式。先知先覺的壽險公司已經(jīng)在未雨綢繆，率先在產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)品結構調整、渠道結構優(yōu)化、費用管控等方面做出規(guī)劃和布局，為未來獲取更多的死差益和費差益做準備；后知后覺的壽險公司在未來利差收窄至不能承受之際也會被倒逼轉型。這也是我們提出的轉型的兩種路徑：先知先覺的主動轉型和后知后覺的倒逼轉型。

2）我國壽險業(yè)的發(fā)展只有短短幾十年的歷史，隨著我國人口老齡化進程加劇、人們收入水平提高、壽命延長、癌癥等疾病高發(fā)但控制和治愈率越來越高，人們保障意識正在覺醒，未來低保費高保額的產(chǎn)品的需求會加大，這也是日本壽險業(yè)曾經(jīng)經(jīng)歷過的。也許我們正處在大變革的前夜，健康險、定期保險等保障型險種“橫行”的年代也許就要到來。

低保費高保額的產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)，陽光保險的“健康隨e保重疾保障計劃”是比較典型的產(chǎn)品，由于這款產(chǎn)品為互聯(lián)網(wǎng)保險專屬產(chǎn)品，僅在互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售，在產(chǎn)品設計時保費降到底線，附加費用率為  0，因此其保費較其他相同保額的產(chǎn)品低廉很多。

友邦保險披露了友邦中國 2014年  Statutory Earnings的構成，死差和費差占比高達68%。這說明盡管國內壽險市場偏愛理財型保險產(chǎn)品，但是保障型產(chǎn)品仍是有市場需求的，只是看各家保險公司是不是有能力去開發(fā)這塊市場。假以時日，未來保障型市場一定會壯大，死差和費差會隨著利差的收窄而成為保險公司的重要利源。

國泰君安證券研究

劉欣琦（分析師）

021-38676647   liuxinqi@gtjas.com

耿艷艷（研究助理）

021-38676640   Gengyanyan@gtjas.com

孔祥（分析師）

021-38674744   Kongxiang@gtjas.com

分子保險實驗室

微信ID：Inslab