PE投資通常會經歷“投資→管理→退出→再投資”的循環(huán)過程，退出環(huán)節(jié)是PE機構通過出售其持有的權益以收回投資并實現(xiàn)投資收益的過程，是PE投資的核心環(huán)節(jié)。目前，中國境內的眾多PE機構主要從事Pre-IPO投資，通過被投資企業(yè)的IPO實現(xiàn)退出。然而，截至2013年5月2日，進入IPO排隊名單的企業(yè)已多達734家（其中主板、中小板492家，創(chuàng)業(yè)板242家），且境內IPO自2012年下旬開始暫停審核，何時開啟仍未確定，加之眾多被投資企業(yè)業(yè)績紛紛變臉，百余家擬上市企業(yè)已終止審查，IPO之路可謂困難重重，PE投資因此暫時失去了最主要的退出途徑。本文即旨在探討目前資本市場中PE投資退出之其他可行路徑。

一、觸發(fā)對賭條款，通過被投資企業(yè)、控股股東、實際控制人回購完成退出

為確保投資安全，PE機構在投資前通常會與被投資企業(yè)、控股股東或實際控制人簽署協(xié)議，約定在滿足一定條件的情況下（包括但不限于被投資企業(yè)未能實現(xiàn)預期盈利、未能在規(guī)定期限內申報或實現(xiàn)IPO等），PE機構有權要求被投資企業(yè)、控股股東或實際控制人回購PE機構所持股權，回購價格一般為PE投資額加上一定的投資回報（如8%-15%年投資回報率）或參照回購時被投資企業(yè)的凈資產數(shù)額確定。

最高人民法院在甘肅世恒有色資源再利用有限公司（被投資企業(yè)）與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（PE新股東）之間關于利潤對賭的投資糾紛判決（以下簡稱“世恒案判決”）中已明確，被投資企業(yè)與PE新股東之間關于利潤補償?shù)募s定損害了被投資企業(yè)及其債權人的利益，該約定無效，而原股東與PE新股東之間關于被投資企業(yè)的利潤指標的約定合法有效，關于不能完成利潤指標時由原股東對PE新股東進行補償?shù)募s定系雙方真實意思表示，在不違反法律強制性規(guī)定的情況下，合法有效。通過上述判決，我們不難看出，股權回購作為原股東對PE新股東的一種退出補償方式，在不違反法律強制性規(guī)定的情況下，是有效的。但如果PE新股東依照協(xié)議約定要求被投資企業(yè)履行回購義務，被投資企業(yè)拒絕履行而發(fā)生糾紛，則該條款很可能會因為損害被投資企業(yè)及其債權人利益而被法院判決無效。然而，在現(xiàn)實情況中，當發(fā)生回購情形時，最有回購能力的往往是被投資企業(yè)，若被投資企業(yè)遵守回購的約定且履行了必要的減資程序，其對PE新股東所持股權進行回購仍具有可操作性。

采取這種方式，PE機構僅能獲得較低的投資回報，勉強保本退出。而且，采取這種方式往往意味著PE機構與被投資企業(yè)、控股股東之間的“決裂”，被投資企業(yè)、控股股東履約積極性不高，回購往往面臨執(zhí)行難的問題。

二、并購退出（控制權變更）

與通過IPO方式退出相比，PE投資通過并購方式退出的收益不及IPO退出高，但通常仍能獲得一定幅度的溢價，特別是通過上市公司并購方式退出，對被投資企業(yè)的定價相對公允，上市公司如通過發(fā)行股份方式購買被投資企業(yè)，PE機構還能獲得上市公司發(fā)行的股份，進而能夠享受上市公司股價上漲帶來的收益。此外，經PE機構投資的企業(yè)，往往都已經歷IPO輔導流程，股權梳理、資產及業(yè)務完整性、財務報表編制、公司內控治理等方面都已得到規(guī)范，相比未經上市流程的企業(yè)，并購運作成本相對較低。

目前，證券市場上已出現(xiàn)上市公司收購上市未成功公司的案例。2013年1月15日，四川成飛集成科技股份有限公司（股票代碼：002190，以下簡稱“成飛集成”）發(fā)布了資產并購預案，成飛集成將以“現(xiàn)金 股份”方式收購上海同捷科技股份有限公司（以下簡稱“同捷科技”）87.86%的股份。作為本次交易的被收購方，同捷科技早在2006年便嘗試海外上市，但未果，后又于2009年啟動改制引入創(chuàng)投機構開始沖刺境內創(chuàng)業(yè)板，但最終被中國證監(jiān)會否決。成飛集成公告的資料顯示，同捷科技股東共有21家企業(yè)以及36名自然人，潛伏了近10家PE機構，其中不乏達晨創(chuàng)投等知名PE機構的身影。通過本次交易，眾PE機構成功從同捷科技退出，在獲取現(xiàn)金的同時還以12.58元/股的價格獲取成飛集成股份，將享受成飛集成股價上漲帶來的收益。

采取并購方式退出，并購方往往意在獲取被投資企業(yè)的控制權，而這是PE機構不具備的，因此，需要被投資企業(yè)控股股東與PE機構共同進退。為保證PE投資退出渠道暢通，PE機構可以在投資前與被投資企業(yè)其他股東（通常是控股股東）簽署“拖帶權”條款，即約定PE機構投資后如欲出售被投資企業(yè)股權，在滿足約定條件的前提下，PE機構可以要求其他股東以同樣的價格、條款和條件隨同PE機構將所持被投資企業(yè)全部或部分股權一起進行出售，從而將PE機構利益與其他股東利益緊密捆綁，順利實現(xiàn)退出。

三、股權轉讓退出（控制權未變更）

嚴格意義上講，以回購、并購方式退出都需要PE機構進行股權轉讓，區(qū)別于以上兩種方式，本部分之“股權轉讓”不涉及被投資企業(yè)控股股東參與或被投資企業(yè)控制權的變更。此種退出方式通常適用于被投資企業(yè)上市前景不明確，而PE機構進入被投資企業(yè)較早，即將面臨清算，其持有的股權已實現(xiàn)一定增值的情況。

股權轉讓近年來在PE投資退出渠道中的作用逐漸增大。其優(yōu)勢在于PE機構轉讓被投資企業(yè)的股權后可以立即變現(xiàn)，從被投資企業(yè)中全身而退，PE機構在較短時間內收回投資后，可以繼續(xù)尋找前景更好的項目進行投資或者如期對基金進行清算。

但目前中國境內眾多PE機構選擇在被投資企業(yè)上市沖刺前突擊入股，往往以較高的溢價進行初始投資，因此，以股權轉讓方式退出能否獲得理想的收益，甚至能否收回成本，取決于初始投資后企業(yè)的發(fā)展、初始投資成本及股權受讓方對被投資企業(yè)價值和前景的認可程度，具有不確定性。

四、場外市場退出

2012年，新三板擴容正式獲得國務院批準，新增上海張江高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)，此外，新三板的再擴容亦在籌劃之中。同時，新三板自2013年起實施新的制度體系，從而由中關村園區(qū)的股份轉讓試點蛻變?yōu)槿珖缘膱鐾馐袌?。因此，新三板正成為越來越多的PE機構關注的新退出通道。

PE投資在新三板退出主要通過股權轉讓和轉板上市實現(xiàn)。對于那些資質暫時無法滿足主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市要求的企業(yè)來說，新三板擴容后，更多的企業(yè)可以在此進行融資和股權交易，PE機構亦有機會通過股權轉讓實現(xiàn)退出。同時，經過新三板的歷練，掛牌企業(yè)能夠在公司治理、信息披露等各方面不斷完善，逐步向IPO標準靠攏，經新三板曲線登陸主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，這也是目前眾多PE機構關注新三板的重要原因。

企業(yè)登陸新三板，PE機構保有通過轉板上市退出的希望，被投資企業(yè)也能夠以較低的成本進行融資。但是，目前新三板尚處于起步時期，尚有眾多問題需要解決，最主要的問題在于流動性低迷，因此，PE機構通過股權轉讓方式以理想的價格實現(xiàn)退出尚存在難度。

除新三板外，區(qū)域性股權交易市場的建立意在為企業(yè)特別是中小企業(yè)提供股權交易和融資平臺，雖然同樣存在交易不活躍等問題，但仍為PE投資退出提供了一條路徑。

五、LP轉讓基金份額退出

國內PE基金存續(xù)期一般短至3-5年，長至5-7年，由于投資嚴重依賴Pre-IPO以及通過IPO實現(xiàn)退出的重重困難，PE機構中的投資者特別是LP（有限合伙人）面臨著巨大的資金壓力，為解決這一難題，LP可以選擇以轉讓基金份額的方式實現(xiàn)“中途退出”，通過這種方式，PE機構既可以保有投資項目的升值潛力，LP也可以滿足資金周轉及優(yōu)化配置的需求。

然而，國內目前尚未建立完備的PE基金二級市場及交易規(guī)則，作為賣方的LP多以散戶為主，所擁有的份額難以形成規(guī)?；慕灰?，加之買方數(shù)量匱乏，導致市場缺乏流動性。此外，買賣雙方的交易信息不對稱還可能導致交易成本的增加。

六、結語

“不上市就上吊?！蓖顿Y界流行的這句戲言背后隱藏的是PE投資對于IPO退出渠道的嚴重依賴，然而從當前中國境內資本市場環(huán)境來看，境內IPO審核趨緊，且等待時間長，加之股票二級市場持續(xù)低迷，對于PE投資而言，通過IPO方式實現(xiàn)退出的難度越來越大，投資回報亦大不如前，因此，建立多元化的PE投資退出機制已刻不容緩。