文：招商策略研究團(tuán)隊(duì)

摘要

從二級(jí)市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，大股東變更往往蘊(yùn)含著投資機(jī)會(huì)，這些大股東不僅包括產(chǎn)業(yè)資本背景的股東，也包括純粹在二級(jí)市場(chǎng)覓食的金融資本，大股東的進(jìn)出必然會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一定的影響，從而帶來(lái)一定的投資機(jī)會(huì)。

相對(duì)而言，產(chǎn)業(yè)資本的實(shí)力更強(qiáng)大，進(jìn)出通常是長(zhǎng)線佈局。產(chǎn)業(yè)資本不僅擁有資本實(shí)力，還擁有產(chǎn)業(yè)調(diào)度的能力與實(shí)力，他們可以通過對(duì)上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作提升上市公司價(jià)值，進(jìn)而達(dá)到共贏的目的；其次，產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)出通常是長(zhǎng)線佈局，市場(chǎng)中短期股價(jià)波動(dòng)並不影響長(zhǎng)期股價(jià)走向。

在弱勢(shì)市場(chǎng)中，題材和資金的流動(dòng)對(duì)操作至關(guān)重要。相比于強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，弱勢(shì)市場(chǎng)在短期主題炒作方面顯得心有餘而力不足。變更後的實(shí)力股東往往雄心勃勃，並有可能給企業(yè)帶來(lái)大量融資，為企業(yè)後續(xù)轉(zhuǎn)型廣積糧草。

此外，有相當(dāng)一部分上市公司在新股東入駐後對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行較大換血，這些變化會(huì)直接影響企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，通過對(duì)此的研究可以找出未來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)相對(duì)於疲弱的市場(chǎng)顯得更加珍貴。

發(fā)生實(shí)際控制人變更可能出於以下原因：上市公司原主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況較差，業(yè)績(jī)連年下滑，原實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景並不看好，但也無(wú)心謀求轉(zhuǎn)型；對(duì)於一些民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)殼溢價(jià)、殼需求普遍較高的情況下，實(shí)際控制人有動(dòng)力變賣企業(yè)控制權(quán)，卷錢走人，原企業(yè)被借殼上市；當(dāng)然，除了以上情況，還有部分企業(yè)因資金需求等原因，需要引入戰(zhàn)略投資者，也有可能導(dǎo)致實(shí)際控制人發(fā)生變化。

剔除借殼和重組，變更事件整體1-6個(gè)月內(nèi)均存在正的超額收益，峰值出現(xiàn)在4-6個(gè)月的區(qū)間，推測(cè)股東變更事件會(huì)帶來(lái)一個(gè)中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然，變更頻率和股市行情正相關(guān)，股市行情好，變更事件多。

中小板和創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板股東變更，可以獲得更大的超額收益。我們認(rèn)為原因在於中小創(chuàng)公司市值規(guī)模普遍較小，股價(jià)彈性更高，特別是對(duì)於業(yè)績(jī)欠佳對(duì)轉(zhuǎn)型有迫切需求的中小市值上市公司來(lái)說(shuō)，其次對(duì)於主板企業(yè)來(lái)說(shuō)，除了市值大導(dǎo)致的股價(jià)彈性低外，轉(zhuǎn)型預(yù)期也較中小創(chuàng)低，正所謂船小好掉頭，投資者中期似乎更偏好高彈性品種。

 “國(guó)退民進(jìn)”型的股東變更，超額收益更大。在變更後4個(gè)月至5個(gè)月，發(fā)生過“國(guó)退民進(jìn)”型股東變更的上市公司獲得的超額收益大幅領(lǐng)先於其他類型的上市公司，這更加印證了投資者認(rèn)可“大股東變更”對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)效率和活力帶來(lái)積極影響。

對(duì)於大股東、實(shí)際控制人變更這一事件驅(qū)動(dòng)型策略，在我們的篩選準(zhǔn)則下，有10個(gè)上市公司標(biāo)的符合要求，分別為金路集團(tuán)、東材科技、高盟新材、金剛玻璃、園城黃金、海航基礎(chǔ)、老白乾酒、銀潤(rùn)投資、國(guó)風(fēng)塑業(yè)、吉艾科技我們認(rèn)為以上公司未來(lái)具有轉(zhuǎn)型或者資本運(yùn)作預(yù)期，建議投資者關(guān)注。

我們?yōu)槭颤N關(guān)注上市公司大股東、實(shí)際控制人變更事件?

從二級(jí)市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，大股東變更往往蘊(yùn)含著投資機(jī)會(huì)，這些大股東不僅包括產(chǎn)業(yè)資本背景的股東，也包括純粹在二級(jí)市場(chǎng)覓食的金融資本，大股東的進(jìn)出必然會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一定的影響，從而帶來(lái)一定的投資機(jī)會(huì)。

相對(duì)而言，產(chǎn)業(yè)資本的實(shí)力更強(qiáng)大，不僅擁有資本實(shí)力，還擁有產(chǎn)業(yè)調(diào)度的能力與實(shí)力，他們可以通過對(duì)上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作提升上市公司價(jià)值，進(jìn)而達(dá)到共贏的目的；其次，產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)出通常是長(zhǎng)線佈局，市場(chǎng)短期股價(jià)波動(dòng)並不影響長(zhǎng)期股價(jià)走向。

在弱勢(shì)市場(chǎng)中，題材和資金的流動(dòng)對(duì)操作至關(guān)重要，相比于強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，弱勢(shì)市場(chǎng)在短期主題炒作方面顯得心有餘而力不足。從以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上市公司大股東變更往往會(huì)給投資者帶來(lái)較大轉(zhuǎn)型預(yù)期和資本運(yùn)作預(yù)期，實(shí)力股東往往雄心勃勃，並有可能給企業(yè)帶來(lái)大量融資，為企業(yè)後續(xù)轉(zhuǎn)型廣積糧草。

此外，有相當(dāng)一部分上市公司在新股東入駐後對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行較大換血，這些變化會(huì)直接影響企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，而通過對(duì)這些蛛絲馬跡的研究可以找出未來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)相對(duì)於疲弱的市場(chǎng)顯得更加珍貴。

1、從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度看，變更大股東後往往發(fā)生較大變化

對(duì)於上市公司來(lái)說(shuō)，發(fā)生大股東、實(shí)際控制人變更可能出於以下幾個(gè)原因：首先，上市公司原來(lái)主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況較差，業(yè)績(jī)連年下滑，原股東、實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景並不看好，但也無(wú)心謀求轉(zhuǎn)型；其次，對(duì)於一些民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)殼溢價(jià)、殼需求普遍較高的情況下，實(shí)際控制人有動(dòng)力變賣企業(yè)控制權(quán)，卷錢走人，原企業(yè)被借殼上市；當(dāng)然，除了以上情況，還有部分企業(yè)因資金需求等原因，需要引入戰(zhàn)略投資者，也有可能導(dǎo)致大股東、實(shí)際控制人發(fā)生變化。

我們簡(jiǎn)要列舉了一些有過變更歷史的公司案例，這裏不作詳細(xì)分析：

華塑控股（000509.SZ）：2014年1月完成第一大股東變更

由成都麥田投資有限公司接替濟(jì)南鑫銀投資有限公司第一大股東席位。2013 年11 月27 日，成都麥田投資有限公司與公司簽訂《資產(chǎn)贈(zèng)與協(xié)定》，根據(jù)該贈(zèng)與協(xié)定，上市公司所獲贈(zèng)資產(chǎn)為現(xiàn)金200,000,000元以及成都麥田園林有限公司100%股權(quán)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)從建材業(yè)務(wù)和服裝業(yè)務(wù)拓展至園林設(shè)計(jì)施工等業(yè)務(wù)。

新潮實(shí)業(yè)（600777.SH）：2014年3月第一大股東和實(shí)際控制人均發(fā)生變更

東潤(rùn)投資與深圳金志昌順投資發(fā)展有限公司簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)定》，此次權(quán)益變動(dòng)後，東潤(rùn)投資將不再持有新潮實(shí)業(yè)股份，金志昌順成為公司第一大股東。同時(shí)，公司實(shí)際控制人也將發(fā)生變更（由常環(huán)德、常曉、宋向陽(yáng)、李亞清和姜宗美變?yōu)閯⒅境迹?。新股東作為投資類公司，開展公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，使公司逐步向能源生產(chǎn)商轉(zhuǎn)變，主營(yíng)業(yè)務(wù)亦從房地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)向石油及天然氣的勘探、開採(cǎi)及銷售。

九鼎投資（600053.SH）：2015年9月發(fā)生實(shí)際控制人變更

“中江地產(chǎn)”公司通過置入昆吾九鼎，為突出其主營(yíng)業(yè)務(wù)更名為“九鼎投資”。實(shí)際控制人由江西省國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督委員會(huì)變更為吳剛、吳強(qiáng)、黃曉捷、蔡蕾和覃正宇。主營(yíng)業(yè)務(wù)由單一的房地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)雙主業(yè)並行發(fā)展。

康欣新材（600076.SH）：2015年11月借殼青鳥華光

2015年完成資產(chǎn)置換後，實(shí)際控制人由教育部變更為朱小潔，主營(yíng)業(yè)務(wù)從電子資訊業(yè)務(wù)變更為集裝箱底板等優(yōu)質(zhì)、新型木質(zhì)複合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及營(yíng)林造林和優(yōu)質(zhì)種苗培育。

2、從歷史漲幅來(lái)看，大股東變更往往蘊(yùn)含著投資機(jī)會(huì)

我們統(tǒng)計(jì)了2014年以來(lái)發(fā)生過第一大股東變更的所有上市公司，發(fā)現(xiàn)：

2014年初至2016年4月末，發(fā)生過第一大股東變更的上市公司340家，共386次股東變動(dòng)事件。

剔除借殼和重組資料，在剩餘樣本中，變更事件1-6個(gè)月內(nèi)均存在正的超額收益，峰值出現(xiàn)在4-6個(gè)月的區(qū)間。推測(cè)股東變更事件會(huì)帶來(lái)一個(gè)中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然，變更頻率和股市行情正相關(guān)，股市行情好，變更事件多。

板塊分佈方面，在所有的發(fā)生過第一大股東變更的公司中，主板企業(yè)占比較高，中小創(chuàng)占比較低，但由於主板公司數(shù)量基數(shù)大，從變更公司板塊占比來(lái)看，主板過去兩年多發(fā)生過第一大股東變更的公司占主板總公司數(shù)量11.71%，中小板13.08%，創(chuàng)業(yè)板6.14%。

從超額收益角度看，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板股東變更，可以獲得更大的超額收益，主要原因可能在於，首先，中小創(chuàng)公司市值規(guī)模普遍較小，股價(jià)彈性更高，特別是對(duì)於業(yè)績(jī)欠佳對(duì)轉(zhuǎn)型有迫切需求的中小市值上市公司，其次，對(duì)於主板企業(yè)來(lái)說(shuō)，除了市值大導(dǎo)致的股價(jià)彈性低外，轉(zhuǎn)型預(yù)期也較中小創(chuàng)低，正所謂船小好掉頭，投資者中期似乎更偏好高彈性品種。

新股東非公司前10大股東，對(duì)股價(jià)刺激作用更顯著。“國(guó)退民進(jìn)”型的股東變更，超額收益更大。在變更後4個(gè)月至5個(gè)月，發(fā)生過“國(guó)退民進(jìn)”型股東變更的上市公司獲得的超額收益大幅領(lǐng)先於其他類型的上市公司，這更加印證了投資者認(rèn)可“大股東變更”對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)效率和活力帶來(lái)積極影響。

今年以來(lái)發(fā)生過大股東、實(shí)際控制人變更的上市公司

對(duì)於部分上市公司來(lái)說(shuō)，第一大股東往往不是實(shí)際控制人，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》關(guān)於“上市公司控制權(quán)”的解釋，第八十四條:有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：

（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；

（二）投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%；

（三）投資者通過實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任；

（四）投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響。在少數(shù)情況下，變更第一大股東並不意味著實(shí)際控制人的變更，但實(shí)際控制人的變更在絕大多數(shù)情況下意味著第一大股東的變更。

我們梳理了2016年以來(lái)發(fā)生過實(shí)際控制人或者第一大股東變更的上市公司，其中只有國(guó)風(fēng)塑業(yè)（000859.SZ）和吉艾科技（300309.SZ）變更過第一大股東但實(shí)際控制人未變，其中國(guó)風(fēng)塑業(yè)於今年3月18日公告第一大股東安徽國(guó)風(fēng)集團(tuán)有限公司持有的1.76億股國(guó)有股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給合肥市產(chǎn)業(yè)投資控股(集團(tuán))有限公司過戶完成，但其實(shí)際控制人仍然是合肥市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，其餘均為變更了第一大股東同時(shí)實(shí)際控制人也發(fā)生變更或者第一大股東未發(fā)生變更但實(shí)際控制人發(fā)生變更的類型。

表1四十家公司均在2016年發(fā)生過實(shí)際控制人變更，其中民營(yíng)企業(yè)佔(zhàn)據(jù)絕大部分，占比達(dá)75%，而地方國(guó)有企業(yè)和央企僅占比15%，第一大股東持股比例均值僅為22%，股權(quán)相對(duì)來(lái)說(shuō)較為分散。表2中除了國(guó)風(fēng)塑業(yè)和吉艾科技外，其餘與表一重疊。

基本面方面，剔除借殼上市公司後，剩餘公司最新平均市值為62.5億，PE大於100或?yàn)樨?fù)的公司占比達(dá)87.1%，僅4家市盈率位於0-100之間，15年淨(jìng)利增速為負(fù)的公司也近半。整體來(lái)看，以上公司基本面相對(duì)較差，新的實(shí)際控制人接手公司後往往並不安于原公司經(jīng)營(yíng)狀況較差的境地，因此我們認(rèn)為公司後續(xù)轉(zhuǎn)型預(yù)期或資本運(yùn)作預(yù)期較強(qiáng)。

在剔除目前已經(jīng)處?kù)锻Ｅ茽顟B(tài)和借殼上市公司後，我們統(tǒng)計(jì)了變更過實(shí)際控制人的剩餘19家上市公司近三個(gè)月相對(duì)於上證綜指的超額收益情況，發(fā)現(xiàn)2016年變更過實(shí)際控制人的上市公司近三個(gè)月絕大部分具有超額收益，其中超額收益在10%以上的公司超過一半，平均超額收益12.94%，平均絕對(duì)收益22.14%，可見投資者普遍看好上市公司更換實(shí)際控制人後公司轉(zhuǎn)型或資本運(yùn)作預(yù)期。

投資建議

在當(dāng)前行情下，對(duì)於大股東、實(shí)際控制人變更這一事件驅(qū)動(dòng)型策略，我們建議投資者關(guān)注南通鍛壓、博信股份、仁智油服、濮耐股份、顧地科技、天馬精化、金路集團(tuán)、東材科技、高盟新材、金剛玻璃、園城黃金、海航基礎(chǔ)、老白乾酒、中恒集團(tuán)、銀潤(rùn)投資、國(guó)風(fēng)塑業(yè)、吉艾科技等上市公司。

為了更加符合實(shí)際可操作性，我們進(jìn)一步的篩選準(zhǔn)則是：

2016年以來(lái)發(fā)生過第一大股東或?qū)嶋H控制人變更；

非借殼上市；

主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況較差，市值低於80億；

目前處?kù)斗峭Ｅ茽顟B(tài)；

變更後非“無(wú)實(shí)際控制人”情況；

近三個(gè)月尚未獲得大幅超額收益（20%以下）；

大股東、實(shí)際控制人變更後上市公司尚未轉(zhuǎn)型或進(jìn)行較大動(dòng)作的資本市場(chǎng)運(yùn)作。

根據(jù)以上篩選準(zhǔn)則，我們篩選出符合條件的10個(gè)標(biāo)的，分別為金路集團(tuán)、東材科技、高盟新材、金剛玻璃、園城黃金、海航基礎(chǔ)、老白乾酒、銀潤(rùn)投資（實(shí)際控制人變更，8個(gè)），國(guó)風(fēng)塑業(yè)、吉艾科技（第一大股東但非實(shí)際控制人變更，2個(gè)），上述前8家公司基本情況見表1著底色部分，後2家公司基本情況見表2著底色部分。我們認(rèn)為以上公司未來(lái)具有轉(zhuǎn)型或者資本運(yùn)作預(yù)期，建議投資者關(guān)注。（ 招商策略研究團(tuán)隊(duì)）