作者：中債資信ABS團隊 祖欣  陳小姣  呂明遠

內(nèi)容摘要：

在我國住房公積金提取增加、使用范圍擴大和門檻降低導致部分住房公積金中心逐漸出現(xiàn)流動性緊張的背景下，住房公積金貸款證券化成為盤活我國住房公積金貸款存量、解決住房公積金流動性緊張的重要途徑。本文簡要梳理了已成功發(fā)行的五單住房公積金貸款證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)特征和證券發(fā)行情況，總結(jié)了住房公積金貸款證券化產(chǎn)品的特點，并對可能存在的技術問題和相應解決辦法進行了探討。

一、  基礎資產(chǎn)分析與證券發(fā)行情況概覽

目前已在銀行間市場成功發(fā)行的住房公積金貸款證券化產(chǎn)品有：滬公積金1號（抵押）、滬公積金2號（擔保）、杭州公積金、湖州公積金和武漢公積金。

（一）  基礎資產(chǎn)特征分析

入池資產(chǎn)類型方面，武漢公積金的入池貸款包括純公積金貸款、組合貸款（只入池純公積金的部分）與商轉(zhuǎn)公三種類型，其余單入池貸款均為純公積金貸款；滬公積金2號為擔保貸款入池，其余單均為抵押貸款入池。

資產(chǎn)集中度方面，入池資產(chǎn)筆數(shù)最多的為滬公積金1號（21609筆），筆數(shù)最少的為湖州公積金（4040筆）?？傮w來看，各產(chǎn)品的入池資產(chǎn)筆數(shù)均很多，基礎資產(chǎn)分散度很高，單筆貸款集中風險很低。

償債能力方面，五單產(chǎn)品入池貸款借款人的平均年齡在35-45歲之間，該年齡段借款人具有較好的償債能力且均正常繳納公積金，月繳存額對貸款余額有一定的覆蓋。

剩余期限和賬齡方面，入池貸款剩余期限最長的為武漢公積金（14.84年），最短的為杭州公積金（5.18年），剩余期限越長，基礎資產(chǎn)池信用質(zhì)量受外來經(jīng)濟形勢影響的不確定性也越大。杭州公積金（4.27年）和湖州公積金（3.5年）的賬齡較長，貸款價值比較低，違約成本較高，貸款穩(wěn)定狀態(tài)相對較好。

回收方面，四單抵押貸款項目初始加權平均回收率在53.62％-67.12％之間，處于較高水平，未來隨著未償本金余額的減少，回收率將逐年增加。滬公積金2號是擔保貸款入池，回收比例和回收時間根據(jù)擔保公司的主體風險以及與公積金中心簽署的協(xié)議決定，初始加權平均回收率為63.04％，隨著未來擔保公司主體風險的不確定性增大，回收率將逐年減少。

（二）  證券發(fā)行情況分析

從證券設計來看，滬公積金1號、2號和湖州公積金設有超額抵押，其余沒有，但杭州公積金設有貼息；封包期從3個月至6個月不等，利息回收款占資產(chǎn)池未償本金余額的比例在0.94％-2.09％之間。

從分層結(jié)果來看，杭州公積金（優(yōu)先檔占比93.03%）和滬公積金2號（優(yōu)先檔占比91.53%）的分層結(jié)果較好，是因為其較高的資產(chǎn)池貸款利率、封包期利息和貼息，以及較短的證券存續(xù)期限，有效緩解了優(yōu)先檔證券本息的償付壓力，降低了次級檔證券的分層厚度。

從利率水平來看，滬公積金1號為負利差，滬公積金2號和杭州公積金為正利差，湖州公積金和武漢公積金的入池貸款利息流入在扣除相關費用后與證券端利息支出基本持平。滬公積金2號和杭州公積金的正利差是因為資產(chǎn)池加權剩余期限較短（分別為7.31年、5.18年），證券發(fā)行端匹配的市場利率較低。

從出表問題來看，就這五單產(chǎn)品而言，滬公積金1號、滬公積金2號和湖州公積金實現(xiàn)了資產(chǎn)池的完全出表，杭州公積金和武漢公積金按照公積金中心繼續(xù)涉入轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)的程度確認相關金融資產(chǎn)和金融負債。

二、住房公積金貸款證券化特點總結(jié)

根據(jù)住房公積金貸款的特點，并結(jié)合已發(fā)行的五單產(chǎn)品，對住房公積金貸款證券化產(chǎn)品的特點總結(jié)如下：

一是基礎資產(chǎn)分散性較好。住房公積金貸款證券化產(chǎn)品通常涉及幾千到上萬筆貸款，單筆資產(chǎn)未償本金余額占比通常不超過1％，與CLO和AutoABS相比，貸款金額分散度很高，能有效降低由于單筆貸款違約給資產(chǎn)池帶來大量損失的風險。

二是剩余期限較長。已發(fā)行五單產(chǎn)品基礎資產(chǎn)的加權平均剩余期限為5-20年，相比于CLO和AutoABS產(chǎn)品，風險暴露時間較長，且作為入池資產(chǎn)的個人住房貸款易受宏觀經(jīng)濟變化影響，基礎資產(chǎn)池信用質(zhì)量受外部經(jīng)濟形勢影響的不確定性較大。

三是與商業(yè)銀行RMBS相比，住房公積金貸款逾期率更低。公積金中心發(fā)放的住房貸款通常有更嚴格的限制條件，且對貸款額度有上限要求；同時借款人的公積金繳納額對貸款余額也有一定的覆蓋。因此我國住房公積金貸款逾期率一般低于商業(yè)銀行住房貸款的逾期率。

四是與商業(yè)銀行RMBS相比，住房公積金貸款提前還款率較低。提前還款可以使資產(chǎn)池提前收回一筆本金，降低貸款的違約風險，并且當證券化產(chǎn)品出現(xiàn)負利差時，還能降低負利差程度。但由于公積金中心發(fā)放的住房貸款利率較低，借款人提前償還貸款的意愿通常不強，提前還款率相對較低，在4％-8％之間（商業(yè)銀行RMBS通常在5％-15％之間）。

五是地區(qū)集中度高，區(qū)域特征明顯。公積金貸款通常是用來購買本市城鎮(zhèn)住房，入池貸款會集中在同一城市，地區(qū)集中度極高。同時，各公積金中心根據(jù)當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和需求情況來制定公積金貸款政策，入池貸款會有明顯的區(qū)域特征。

六是入池貸款利率普遍較低，存在一定的負利差壓力。住房公積金貸款是一種帶有政策福利的貸款方式，其利率低于社會平均資金成本或商貸利率，而相應證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率通常是基于證券信用水平、期限、當時資金面、流動性等因素形成的市場化利率，結(jié)合資產(chǎn)端和證券端的利率來看，住房公積金貸款證券化的負利差在一段時間內(nèi)可能會常態(tài)化存在。

七是與商業(yè)銀行RMBS相比，交易結(jié)構(gòu)一般有多種增信措施。為了緩解上文所述的負利差壓力，通常會設置一些額外的增信措施。常用的方法包括：延長證券的封包期，增加封包期利息收入對證券本息償付的支持；發(fā)起機構(gòu)向信托財產(chǎn)賬戶進行貼息，通過貼息金額對證券本息的償付提供支持；設置超額抵押，由超額抵押資產(chǎn)為優(yōu)先檔證券本息的償付提供支撐等。

八是存在基礎資產(chǎn)為擔保資產(chǎn)，而非抵押資產(chǎn)的情況。我國部分公積金中心在向個人發(fā)放貸款時需擔保公司為個人提供擔保，個人將住房抵押給擔保公司提供反擔保，因此抵押權在擔保公司，公積金中心發(fā)放的實質(zhì)上是擔保貸款。如果貸款出現(xiàn)了逾期或違約，則需要擔保公司進行代償，此時回收的風險完全體現(xiàn)在擔保公司的主體風險方面，需對擔保公司進行長期關注。

九是存在入池資產(chǎn)為商業(yè)銀行和公積金中心聯(lián)合發(fā)放的情況。若計劃將商業(yè)銀行和公積金中心向個人發(fā)放的組合貸款中的純公積金貸款部分入池，則會涉及到抵押物權屬的問題。主要因為公積金中心將貸款出售給了信托，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離后，信托作為特殊目的實體，在抵押權無法切割的情況下，與商業(yè)銀行在抵押物權屬轉(zhuǎn)移問題上可能存在法律障礙。

三、住房公積金貸款證券化進一步發(fā)展可能存在的技術問題和相應解決辦法

已發(fā)行的五單證券化產(chǎn)品在基礎資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)設計等方面各有特色，為我國接下來的住房公積金貸款證券化提供了很好的借鑒作用，但目前仍存在一些問題值得進一步思考：

一是公積金RMBS呈現(xiàn)出相對常態(tài)化的負利差，應關注其風險。公積金貸款利率低于社會平均資金成本，而所發(fā)行證券化產(chǎn)品的利率通過市場化的方式確定，使得入池貸款利息流入通常難以覆蓋相關費用和證券端利息支出，存在負利差的情況。短期看，可通過設置較長的封包期，設置超額抵押，設置現(xiàn)金流儲備賬戶（貼息），發(fā)起機構(gòu)自持的優(yōu)先檔證券只還本不付息等，增加對優(yōu)先檔證券本息償付的支持，緩解負利差。長期看，可通過引入中長期限偏好的機構(gòu)投資者，將公積金貸款證券化產(chǎn)品加入央行的合格抵押品庫，以及引入做市商制度等，增加證券的吸引力和流動性，從而降低證券端發(fā)行利率，緩解負利差。

二是若發(fā)起機構(gòu)考慮資產(chǎn)出表，需控制風險自留的比例。在資產(chǎn)出表問題上，發(fā)起機構(gòu)自留比例將對會計師判定資產(chǎn)是否基本實現(xiàn)了風險報酬完全轉(zhuǎn)移產(chǎn)生重要影響。為了降低發(fā)起機構(gòu)的風險自留比例，應盡量控制次級厚度。一般當資產(chǎn)池的信用風險較高或現(xiàn)金流償付壓力較大時會使得證券化產(chǎn)品的次級厚度偏高，由于住房公積金貸款的信用質(zhì)量一般較好，而負利差常態(tài)化的存在會加大證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流的償付壓力，因此影響次級厚度的主要因素是負利差，通過緩解負利差的影響，能夠有效降低風險自留比例。

三是對于入池貸款是擔保形式的證券化產(chǎn)品，需長期關注擔保公司主體信用。在資產(chǎn)池是以擔保貸款入池的情況下，如果貸款出現(xiàn)了逾期或違約，則需要擔保公司進行代償，回收比例和回收時間則根據(jù)公積金中心和擔保公司簽署的協(xié)議決定。此時，住房公積金貸款預期違約后回收的風險完全體現(xiàn)在擔保公司的主體風險方面。2015年3月份住建部發(fā)文取消了住房公積金貸款的強制性擔保，因為業(yè)務的變化，擔保公司的經(jīng)營策略可能會有所變更，經(jīng)營風險和財務風險可能存在變動，需對擔保公司的主體風險進行長期跟蹤關注。

四是組合貸入池時涉及到抵押物的權屬問題，需結(jié)合我國的法律實踐進行探索。對于商業(yè)銀行和公積金中心聯(lián)合發(fā)放的組合貸款，一般公積金中心會與商業(yè)銀行簽署協(xié)議，委托商業(yè)銀行對抵押物進行管理。在證券化過程中，信托設立時一般不辦理抵押權變更登記，只在觸發(fā)特定權利完善事件后才辦理，因信托與商業(yè)銀行并未簽署具體協(xié)議，而抵押權又無法切割，在抵押物權屬轉(zhuǎn)移問題的處理上便會存在障礙。對于這類抵押物的權屬問題，還需要公積金中心、商業(yè)銀行與律師等中介機構(gòu)共同探索，結(jié)合我國的法律實踐得出一套可操作的方法。