來源 | 證券市場周刊（微信號：capitalweek）

作者 | 侯安揚(yáng)

先謝謝《證券市場周刊》的邀請，能過來跟大家分享觀點(diǎn)。今天跟大家分享主題是對于衰退型資產(chǎn)投資的想法。我相信因?yàn)榇筅厔莸母淖儾粫菀祝暧^是一個不太好的環(huán)境，但是并不代表市場不可以做，在特定的時代做特定的事情可能是一個比較好的方法論。所以我跟大家分享兩個東西，一個是宏觀環(huán)境大體簡單介紹，第二是衰退型資產(chǎn)的投資。

一、宏觀環(huán)境

首先來說宏觀環(huán)境。其實(shí)大家也看到這些年創(chuàng)業(yè)板跟主板估值分歧特別大，從這張圖（下圖1）可以看到創(chuàng)業(yè)板50至60倍，主板十來倍。但是如果用絕對值來說他們高和低的話，主板公司來說大部分公司其實(shí)確實(shí)碰上行業(yè)的天花板。我們也知道創(chuàng)業(yè)板一些公司確實(shí)行業(yè)經(jīng)營良好，所以給高估值。

圖1.滬深300和創(chuàng)業(yè)板的市盈率

圖2. 創(chuàng)業(yè)板與滬深300比價

• 滬深300：估值處于歷史低位；創(chuàng)業(yè)板：估值處于歷史平均水平

  
  

• 兩者的比價：處于歷史高位

  
  

• 綜合：價值股的絕對估值和相對估值都處于低位；成長股的絕對估值和相對估值都處于高位

從整個估值體系的絕對估值和相對估值角度來說，如果是好環(huán)境的話，主板是低估不少的。如果黃金不太好，又會打一個大折扣。但創(chuàng)業(yè)板確實(shí)可能是高估值。而從市場比較關(guān)系來說，創(chuàng)業(yè)板里面小股票的估值體系比主板一直在比較高的水平上。

之所以維系在很高水平，主板估值從2011年到現(xiàn)在不斷下行，是由于資產(chǎn)回報率下降。18個點(diǎn)絕對是偏高的資產(chǎn)回報率?？陀^說，創(chuàng)業(yè)板在未來還會有進(jìn)一步提升空間，但如果仔細(xì)去考慮創(chuàng)業(yè)板公司的利潤來源，如果很多利潤來源是并購，這就值得思考了。

• 很多傳統(tǒng)行業(yè)回報率低，衰退的確定性大；創(chuàng)業(yè)板為代表的新興行業(yè)看著前景廣闊，但是面臨的不確定性非常大

圖3.滬深300和創(chuàng)業(yè)板ROE對比

圖4.盈利增長來源

• 滬深300：凈資產(chǎn)回報率連續(xù)5年下滑，并沒有多少起色；如果想要其回報率回升，要么需求上來（經(jīng)濟(jì)刺激、自然增長等），要么供給下去（去產(chǎn)能、重組等）。

  
  

• 創(chuàng)業(yè)板：凈資產(chǎn)回報率不斷上升，但是與此同時增長的利潤并不牢靠，絕大多數(shù)的利潤是并購帶來的。

并購不是可持續(xù)的事情，只不過特定時期市場認(rèn)可并購。以藍(lán)色光標(biāo)為例，這家公司是事情的做并購的標(biāo)桿股票，主板很多公司遇上行業(yè)天花板，創(chuàng)業(yè)板市場則在某個階段以奇怪形式表現(xiàn)對未來的美好憧憬。

看中國整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境是衰退的環(huán)境，很多數(shù)據(jù)也說明這一點(diǎn)。從傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)據(jù)挨個來看，衰退是一個不可逆的過程，很多行業(yè)會長期衰退。比如說房地產(chǎn)行業(yè)，其實(shí)真正資產(chǎn)回報率是在2007年到頂，回落經(jīng)過2009年4萬億投資，進(jìn)一步把杠桿率加上去，所以行業(yè)凈資產(chǎn)回報率跟總資產(chǎn)回報率的差異是由杠桿帶來的，如果房地產(chǎn)出很大問題，我相信經(jīng)濟(jì)不太可能會有大家想象的那么樂觀。

• 過高的債務(wù)往往在經(jīng)濟(jì)下行期給企業(yè)帶來巨大的挑戰(zhàn)，企業(yè)為了維持市場份額或者利潤率不得不提高杠桿，形成惡性循環(huán)

圖5.1995-2014年房地產(chǎn)行業(yè)整體負(fù)債率

圖6. 2005-2014年房地產(chǎn)行業(yè)ROE（左軸）及ROA（右軸）情況

• 房地產(chǎn)行業(yè)的總資產(chǎn)回報率自2007年見頂后，持續(xù)下滑，而凈資產(chǎn)回報率從2013起才開始下滑，期間就是地產(chǎn)公司不斷增加杠桿導(dǎo)致的。

  
  

• 隨著利息支出的增加，地產(chǎn)公司的整體脆弱性不斷放大，給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來極其大的風(fēng)險。

二、衰退型資產(chǎn)的投資邏輯

第二個主題就是困境證券的投資。這個類型策略在國內(nèi)比較少被提及，但從國際比較來說回報率是非常高的，在美國市場長期回報比其它策略要好，特別是衰退期的時候更好，從2000年到2013年美國當(dāng)時指數(shù)表現(xiàn)如魚得水。我相信這類型資產(chǎn)投資會比較有吸引力，這也合乎巴菲特和伯克希爾的做法。

圖7.100元投資于指數(shù)/指數(shù)成分策略的累積回報（2000.1-2015.9）

(圖中在最上方的深藍(lán)色線是投資困境證券策略的累積回報)

圖8. 指數(shù)按年回報表現(xiàn)（2000-2014）

（其中藍(lán)色為困境證券策略指數(shù)回報表現(xiàn)）

• 國內(nèi)沒有這類型證券的統(tǒng)計(jì)，我們統(tǒng)計(jì)結(jié)論也是遙遙領(lǐng)先其他類型的策略

  
  

• 這類型公司幾乎和成長股是對立的，成長股有大量的分析師跟蹤，是市場的熱點(diǎn)；這類型公司是市場的冷門

圖9.大師們在大量布局困境證券

2.1 衰退型資產(chǎn)的特征

接下來講衰退型資產(chǎn)的特征。首先毫無疑問價格跌幅巨大，基本上跌70%以上。巴菲特買摩根大通前股價從40來塊跌到10塊?？粗袊你y行股，做資產(chǎn)市值減記才會有更好發(fā)展，如果不減記，壞賬率底是多少都是蒙的。從企業(yè)經(jīng)營角度來說，如果一家企業(yè)愿意進(jìn)行減記，也是加法再也沒法做，不得不做減法的時候他接受事實(shí)，那么這個時候從做投資上來說會更好。

衰退型資產(chǎn)的特征一：價格跌幅巨大

圖10.金德爾摩根過去5年股價走勢（2011-2016）

• 以巴菲特最近買入的金德爾摩根為例，從42美元跌到11美元，下跌了74%，創(chuàng)了多年的新低

美國這幾年股市好轉(zhuǎn)完全得益于之前2008年做這種出清。以一個例子來說，招商輪船2014年漲160%，對衰退型資產(chǎn)進(jìn)行分類的時候，按照行業(yè)問題和公司問題、困境程度高和低劃分四個種類，屬于行業(yè)問題和低程度困境的象限。

衰退型資產(chǎn)的特征二：經(jīng)常需要進(jìn)行資產(chǎn)減記

圖11.招商輪船過去5年股票價格（2011-2016）

• 例：招商輪船在2014年上漲了159%，遠(yuǎn)超各類指數(shù)。而在之前的熊市中，下跌了70%，最低時只有歷史最高點(diǎn)的13%。行業(yè)是眾所周知的爛行業(yè)，而公司在2013年減記了20億資產(chǎn)（同時還有其他努力），2014年、2015年利潤大幅度回升。

2.2衰退型資產(chǎn)的分類

根據(jù)問題的來源，可以劃分為：行業(yè)的問題、公司自身的問題；根據(jù)問題的程度，可以劃分為：低程度困境、高程度困境。

行業(yè)的問題+低程度困境：比如銀行股，由于經(jīng)濟(jì)刺激帶來壞賬問題普遍存在于所有的銀行，再優(yōu)秀的銀行也不能避免；但是可見的將來這個行業(yè)是繼續(xù)存在的。這個類型的證券反轉(zhuǎn)取決于行業(yè)動向，而優(yōu)秀公司往往也存在于此。

行業(yè)的問題+高程度困境：比如鋼鐵、煤炭股，問題惡化的非常嚴(yán)重，股價被嚴(yán)重殺跌，問題改善的契機(jī)往往是轉(zhuǎn)型和重組。

自身的問題+低程度困境：比如某些民企股，在好行業(yè)中由于自身公司戰(zhàn)略失誤大幅度落后于同行，問題改善的契機(jī)往往來源于公司戰(zhàn)略調(diào)整。唯品會是非常典型的例子，定位奢侈品電商經(jīng)營不下去，轉(zhuǎn)成定位尾貨電商，打開了一大片市場。

自身的問題+高程度困境：比如某些ST股，公司治理水平低下、業(yè)務(wù)前景黯淡，剩下的只有殼價值，股價上漲往往來源于并購重組。

圖12.衰退型資產(chǎn)的分類及舉例

2.3 衰退型資產(chǎn)的投資

以ST美利為例，考察公司需要關(guān)注持續(xù)經(jīng)營概率，但是在國內(nèi)如果公司搞不下去還可以賣了，在海外市場的話是破產(chǎn)，你發(fā)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營概率沒有問題，這是中國市場的一些特殊性。

圖13. *ST美利凈利潤情況（2006-2012）

• 中國企業(yè)上市一直實(shí)行的是審核制，在審核制下，上市公司地位（殼資源）是非常稀缺的，即便是未來實(shí)行注冊制，在企業(yè)上市速度未急劇加速的情況下，殼資源都將會十分有價值。從歷年企業(yè)上市的節(jié)奏來看，證監(jiān)會一直控制著IPO的節(jié)奏，相信證監(jiān)會未來依然會沿襲控制IPO節(jié)奏的做法。在這個背景之下，上市公司保持其主體地位是較為容易的。鑒于此，我們可以根據(jù)中國資本市場特有的制度背景以及上市公司的具體情況較為容易地評估一家上市公司持續(xù)經(jīng)營的概率。

  
  

• *ST美利（美利紙業(yè)，000815.SZ）是一家主營業(yè)務(wù)為造紙的企業(yè)，2009年以來利潤大幅下滑，2010和2011年連續(xù)虧損，但是通過研究，可以發(fā)現(xiàn)其保持持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)是沒有問題的。

第二個是對公司于債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，如果有一些公司債務(wù)有問題撐不下去最后就掛了，這些投資需要非常強(qiáng)的財務(wù)功底，從ST美利的案例來說當(dāng)時債務(wù)結(jié)構(gòu)已經(jīng)表明這個公司持續(xù)經(jīng)營方面有危機(jī)。

圖14. *ST美利2006年--2012年債務(wù)結(jié)構(gòu)變化情況

• 自2007年以來至2012年，*ST美利的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)升高，截止2012年底資產(chǎn)負(fù)債率大約為78%。流動負(fù)債占總負(fù)債比例在2012底年達(dá)到約81%，從償債能力來看，現(xiàn)金與到期債務(wù)比處于非常危險的境地，該公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額對帶息債務(wù)的覆蓋情況也很不好。

第三個，看到資產(chǎn)好轉(zhuǎn)，這里面經(jīng)常需要考察獲取新資本的可能性。美利是國有資產(chǎn)，從其歷史資本運(yùn)作來看有非常強(qiáng)的意愿把公司做好。在2013年的時候給非公開發(fā)行，最后從生產(chǎn)企業(yè)公司最變成一個提供場所的公司，這種環(huán)境下這種投資策略可能在未來相當(dāng)長的兩年，或者兩三年里面這種事情還會有不錯的回報，而且還是絕對回報。

• 獲得新資本的必要性：通過以上分析，截止2012年底，*ST美利的財務(wù)狀況很糟糕，獲得新資本的急切性越來越緊迫。

  
  

• 控股股東及實(shí)際控制人實(shí)力：截止2012年底，*ST美利的第一大股東是中冶紙業(yè)集團(tuán)有限公司，持有*ST美利26.91%的股權(quán)，實(shí)際控制人為中國誠通控股集團(tuán)有限公司，最終實(shí)際控制人是國務(wù)院國資委。截止2012年12月31日的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如下：

• 獲得新資本以及資本運(yùn)作的意愿：2009年以來的重大資產(chǎn)重組及資產(chǎn)置換行為充分證明了*ST美利改善現(xiàn)狀的努力和意愿。

  
  

• 付諸實(shí)施：（1）2013年6月開始籌劃非公開發(fā)行股票募集資金事項(xiàng)；（2）至2014年，募集資金投向?yàn)樵鲑Y寧夏云創(chuàng)數(shù)據(jù)投資有限公司建設(shè)數(shù)據(jù)中心、債轉(zhuǎn)股償還借款以及補(bǔ)充流動資金。其中，數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目主要功能是向客戶提供可存放數(shù)據(jù)存儲設(shè)備的出租用建筑物、機(jī)柜并在未來負(fù)責(zé)這些建筑物、機(jī)柜的出租及運(yùn)維。

  
  

• 本次非公開發(fā)行股票募集資金到位并實(shí)施后，中國誠通通過子公司北京興誠旺及中冶紙業(yè)間接持有公司33.12%的股份，較發(fā)行前間接持股比例增加6.21%，強(qiáng)化了對公司的控股地位。

  
  

• 2016年1月7日，中冶美利紙業(yè)股份有限公司收到中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）出具的《關(guān)于核準(zhǔn)中冶美利紙業(yè)股份有限公司非公開發(fā)行股票的批復(fù)》。

今天的分享就到這里，謝謝大家，歡迎交流！

來源 |  投資干貨（微信號：touziganhuo）

作者 | 侯安揚(yáng)

大家好，我是上善若水資產(chǎn)的負(fù)責(zé)人侯安揚(yáng)，今天很高興在這里為大家介紹我們所做的研究。今天跟大家分享的有三部分內(nèi)容，第一部分是我們對市場的分析，第二部分是在市場分析的基礎(chǔ)上對國內(nèi)A股市場的展望，第三部分是我們的投資理念和投資策略。我相信大家對市場分析比較感興趣，那我先跟大家分享一下我們對市場的分析。

市場分析

1、經(jīng)濟(jì)基本面對股市的影響

市場的總體情況是這樣的：經(jīng)濟(jì)基本面不太好，各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都不太樂觀。但是這個情況從2011年就開始了。我們過去兩年經(jīng)歷了一輪說大不大、說小不小的牛市，對創(chuàng)業(yè)板來說是一輪大的牛市，對主板來說是一輪小的牛市。即使股票有這么劇烈的波動，但是經(jīng)濟(jì)基本面在這個過程里面是沒有發(fā)生很大變化的。如果根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面去做投資的話，那可能會對股票市場產(chǎn)生很大的研究差錯。

我們花了很多的時間去研究經(jīng)濟(jì)基本面，研究經(jīng)濟(jì)基本面對于股市到底有多大的作用。我們得出的結(jié)論可能讓大家比較意外：經(jīng)濟(jì)基本面對當(dāng)下股市的作用不是太重要，但是，它對長期股市是非常重要的。

基本上股市跟經(jīng)濟(jì)基本面會有一個節(jié)拍的錯位：我們今天看到的創(chuàng)業(yè)板牛市，可能它反映的是未來的經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)；我們看到過去股市對房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀，可能反映的是未來房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣。也就是說，股市往往是領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面的。這就要求我們對經(jīng)濟(jì)基本面的研究要立足未來，不能根據(jù)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)基本面去對股市做判斷。比如說過去幾年，國內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)業(yè)、煤炭產(chǎn)業(yè)是特別爛的產(chǎn)業(yè)，但是今年，雖然股市跌得很厲害，但是在供給側(cè)改革的拉動下，鋼鐵和煤炭取得了較大幅度的超額收益。這啟示我們：做基本面研究，先要明白它對股市的重要性，到底具有什么重要意義。

2、貨幣政策對股市的影響

經(jīng)濟(jì)基本面可能是對股市的后期反映，但是，中國這么多輪的牛熊市，無一例外，都有一個東西對股市有著很大的指導(dǎo)意義，那就是政策。我們所說的政策，最核心的是央行的貨幣政策，當(dāng)然，國家的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略等政策也很重要。但是，在股市的波動里，央行貨幣政策的重要性是非常強(qiáng)的，包括這一輪牛市，經(jīng)濟(jì)基本面沒有太多的變化，但是貨幣政策從2014年的下半年開始就有很多苗頭顯示牛市要來了。

為什么央行的政策重要呢？因?yàn)?strong>央行的政策直接決定了金融市場的流動性。流動性好的時候，股市是很容易上漲的，除非它漲到了極限。如果央行的政策收緊，對股市的影響往往都不會太好，如果再加上估值高，像現(xiàn)在，股市會受到特別大的沖擊。央行政策的影響最核心的就是大家對利率的看法。從余額寶、銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品的利率可以判斷，過去一輪牛市非常核心的因素就是利率在往下走。當(dāng)時買信托產(chǎn)品，很容易就買到利率十個點(diǎn)以上的信托產(chǎn)品。但是，今天買信托產(chǎn)品，五六個點(diǎn)的信托產(chǎn)品，風(fēng)險不太大的才敢買；現(xiàn)在十個點(diǎn)的信托產(chǎn)品，違約風(fēng)險非常大；和原來同樣資產(chǎn)質(zhì)量的信托產(chǎn)品，利率就比較低。

從央行的貨幣政策出發(fā)去分析A股，可以發(fā)現(xiàn)，今年以來股市的暴跌跟央行的貨幣政策是有關(guān)系的。我不知道大家記不記得，去年股災(zāi)之后，央行有一天突然讓人民幣貶值了，那個是非常重要的。但是，大家當(dāng)時對這個事情的關(guān)注僅在于匯率本身，沒有考慮到匯率和利率的關(guān)系。目前央行的政策主要考慮三個東西：一個是匯率，一個是利率，一個是資本流動。在當(dāng)時三者只能最多選兩個的情況下，央行優(yōu)先考慮了資本流動和利率。央行如果想保住利率，就只能放棄匯率。

央行之所以這樣做，是為了削減債務(wù)成本。我們國家現(xiàn)在債務(wù)水平分化，以市場主體的角色來劃分，中央政府的債務(wù)情況是很好的，但是地方政府的債務(wù)不太好。國企的債務(wù)比較麻煩，很多債務(wù)都是國企帶來的；民企因?yàn)榻璨坏姐y行的錢，就去借市場外的錢，比如說高利貸、P2P的錢；居民的債務(wù)水平是非常低的。所以央行當(dāng)時的做法，包括中央政府著手在做的債務(wù)置換，都是著力于削減債務(wù)成本。在這個背景下，央行希望把利率控制得比較低。也就是從那個時候起，人民幣對美元的匯率從6.2貶到了今天的6.6、6.7，而從市場遠(yuǎn)期合約的價格來看，市場對人民幣的貶值預(yù)期是在7附近。在這樣的情況下，央行暫時放棄了匯率。

央行的管控著力的并不是股市本身，而是整個宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。但是利率的大幅度下滑，也為股市帶來了大牛市。因?yàn)橛绊懝墒袃r格的因素，一個是利率水平，一個是盈利水平。關(guān)于盈利水平，企業(yè)的盈利是很難大幅度飆升的。企業(yè)盈利大幅度飆升的情況暫時來說只有一種，就是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到一個高度景氣期，像2005-2007年的中國。但是現(xiàn)在確實(shí)沒有這個經(jīng)濟(jì)環(huán)境，所以就只能看利率水平。從2014年到現(xiàn)在，利率降得比較低之后又開始往上走。所以，過去A股股市有一波非?？焖俚纳蠞q，然后到去年年中的時候又有一波非?？焖俚南碌?。

3、中國的發(fā)展機(jī)會與隱患

對整個中國的發(fā)展來說，這一輪創(chuàng)業(yè)板的牛市給了我們非常好的啟示。像我剛剛說的，股市往往是對經(jīng)濟(jì)基本面的先前反應(yīng)。創(chuàng)業(yè)板為代表的新興產(chǎn)業(yè)公司迎來了很好的發(fā)展機(jī)會。

中國的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)從改革開放到2010年前，從來沒有遇到一個天花板，但是，到了2010年后，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)遇到了真正意義上的天花板： 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)真的過剩了，因?yàn)槟阋呀?jīng)賣到全球了，沒有地方再給你賣了。但是，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間是非常廣闊的，包括我們這樣的資產(chǎn)管理行業(yè)、盈米財富這樣的機(jī)構(gòu)，都是處于一個新興行業(yè)發(fā)展初期的前沿。

在這樣的大格局下，我對中國的發(fā)展機(jī)會是非常樂觀的。從各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到了瓶頸之后，自然會去尋找新的增長點(diǎn)，而在中國目前的經(jīng)濟(jì)狀況下是能發(fā)現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的——創(chuàng)業(yè)板公司所代表的TMT行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)，它們所代表的方向是中國未來長遠(yuǎn)的方向。只不過股市是這樣的：它會先帶來一些不切實(shí)際的幻想，然后炒得飛天；等到某一個階段利潤跟不上了，它就會往下掉；等掉到某種程度的時候，有些公司走出來，它就又開始往上走。所以如果這一輪股市往上走，快速釋放風(fēng)險的話，未來可能會迎來一個相當(dāng)長的慢牛市場。這個慢牛的市場不是說像我們過去兩年那樣——創(chuàng)業(yè)板會一下子漲好幾倍，它可能是像當(dāng)時美國標(biāo)普500：在納斯達(dá)克泡沫破滅了之后，標(biāo)普500的公司在某種推力下慢慢往上走。當(dāng)時美國的情況是房地產(chǎn)去推動的，但在未來的中國，更大概率是新興產(chǎn)業(yè)去推動，新興產(chǎn)業(yè)會像人牽著繩子拉著狗在走。

投資展望

1、A股目前所處的階段

我認(rèn)為A股目前所處的市場階段是熊市中后期。為什么？在去年10月底、11月初的時候，我在萬德上跟金融機(jī)構(gòu)的朋友做交流，當(dāng)時我的分析是熊市中期。到今天股市大幅度下跌、釋放風(fēng)險，雖然看到的情況是很多人虧錢，但是其實(shí)風(fēng)險也得到了比較快速的釋放。

我一向都不會去猜股市到底沒到底，我比較擅長的是判斷市場到底處在什么階段：是初期，是中期，還是后期？是牛市還是熊市？根據(jù)我目前對股市的認(rèn)識，中國的股票劃分兩個行業(yè)——新行業(yè)和舊行業(yè)。新行業(yè)是處于熊市中期開始后不久的階段，舊行業(yè)是熊市中后期的階段，這個是根據(jù)估值情況、市場情緒和成交情況進(jìn)行綜合判定得到的。

2、A股有哪些潛力和隱患？

今年股市開年不利，下降速度非常驚人。2011年一整年，整個市場普遍跌了30來個點(diǎn)，但是今年居然一周多一點(diǎn)就跌了20幾個點(diǎn)，這個速度是非常非?？斓?。認(rèn)真對比一下會發(fā)現(xiàn)，跌得比較快的是去年講故事講得多的公司，比較抗跌的是去年漲得不多但是有一些業(yè)績的公司。從2009年開始，中國的股市已經(jīng)分化成冰火兩重天的格局了，所以做市場分析的時候，我們一般都要考慮兩方面的市場狀況。

現(xiàn)階段利率不太可能大幅度飆升，因此在目前的利率水平之下，舊行業(yè)也就是傳統(tǒng)行業(yè)的估值體系是相對穩(wěn)健的，處于歷史偏低位的估值體系。這意味著，如果倉位不高的話，做傳統(tǒng)行業(yè)投資的潛在虧損不會太大。

對新興行業(yè)來說，今年有一個普遍的情況，就是利潤兌現(xiàn)不出來。為什么呢？因?yàn)樾屡d行業(yè)最核心的利潤來源是并購。之前我花了很長時間去研究并購，發(fā)現(xiàn)一個公司每年增長百分之二三十其實(shí)是蠻難的，但是如果是并購的話，公司的利潤增速是特別快的，比如一個公司并購了差不多同體量的公司，利潤增速差不多能有百分之百了，這個速度是非常驚人的。但是，今年以來很多并購兌現(xiàn)不了利潤，其中最出名的一個例子就是藍(lán)色光標(biāo)，并購之后它的業(yè)績下滑了近90%。從歷史統(tǒng)計(jì)上來說，并購不是特別牢靠。對某些行業(yè)來說，并購可能是產(chǎn)生價值的，比如當(dāng)時在美國上市的分眾傳媒，這個行業(yè)有非常強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；但是對大部分行業(yè)來說，并購要花很長時間去整合，從各國并購史來看，絕大部分的并購是不成功的。過去很長一段時間，大家其實(shí)都沒有太在意，但是一直到今天，并購就不太給力。其實(shí)我這個說法已經(jīng)比較客氣了，事實(shí)上并購對大部分企業(yè)來說就是毒藥，不是春藥。從這個邏輯去看A股，過去漲得最猛的帶并購性質(zhì)的公司在未來是非常具有殺傷力的，這一塊要回避。

3、A股有哪些板塊值得看好？

市場的風(fēng)格一直在輪動，A股在歷史上有一個績優(yōu)股和垃圾股的輪回。像2003年五朵金花開始興起的時候，恰逢德隆系2004年垮臺，這個跟今天就非常類似。在當(dāng)時的牛市背景下，垃圾股也是被炒翻天，這些垃圾股，像海航控股之類的，借著當(dāng)時的納斯達(dá)克泡沫往上升，到最后都變成一堆垃圾。一直到今天，很多投資者對公司業(yè)績是不看重的，不但不看重，甚至認(rèn)為這是對股價有害的，只有有充分想象力的公司才是值得投資的公司。這個事情不是絕對的，A股的幾輪牛熊市下來，發(fā)現(xiàn)每個股票風(fēng)格都有適合它的某一段時間?？儍?yōu)股和垃圾股都有它的價值，只不過在當(dāng)時的市場狀況下，績優(yōu)股不受待見。但是，股票具有非常強(qiáng)的比較關(guān)系，某種類型的股票貴的時候，它就會往下拉。所以我們今年就看到非常奇葩的現(xiàn)象，明明是沒有利潤的煤炭鋼鐵行業(yè)，居然創(chuàng)造了超額收益。所以，不應(yīng)該去排斥任何一種股票。

哪一些板塊值得看好？應(yīng)該是A股里面安全邊際高的板塊，而這里面有兩個板塊值得關(guān)注。一個是消費(fèi)板塊。這屆領(lǐng)導(dǎo)上臺之后，做了一個工作就是反腐，反腐沖擊了很多高端消費(fèi)。另外一個是醫(yī)療板塊，這同樣跟反腐有關(guān)系。醫(yī)藥行業(yè)前景比較光明，我們國家的醫(yī)藥行業(yè)也處于一個比較低位的水平，但是，因?yàn)榉锤瑥母鹛m素史克高管被抓開始，到今天藥監(jiān)局停止批復(fù)很多東西，很多醫(yī)藥公司的利潤增速大幅度下滑，有些醫(yī)藥公司的股價因此就一落千丈，在這輪牛市中基本上沒有享受到上漲的好處，反而是一些炒概念的公司，像精準(zhǔn)醫(yī)療之類的，股價大幅度地飆升。

在A股中發(fā)現(xiàn)亮點(diǎn)，這個也符合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。醫(yī)藥和消費(fèi)是非常典型的弱周期行業(yè)。目前的宏觀經(jīng)濟(jì)的確不樂觀，因?yàn)槲覀儑业暮暧^經(jīng)濟(jì)很大程度上是跟房地產(chǎn)和基建有關(guān)系的，而今天中國的房地產(chǎn)行業(yè)確實(shí)是走到了一個比較微妙的交叉路口。新增的開工量增速是不行的，現(xiàn)在三四線城市還有哪里是缺房子的呢？

投資理念及策略

1、投資理念：大類資產(chǎn)配置

展望2016年的投資情況，2016年是比較大風(fēng)險的一年。我們做了股指期貨的對沖，以至于在股指期貨上賺到的錢比在股票上虧的錢還多，所以今年盡管股市跌的很厲害，但我們還是有幾個點(diǎn)的盈利。但是從風(fēng)險的快速釋放來看，仍然需要觀察，如果風(fēng)險釋放得差不多了，市場會有一段相當(dāng)長的低迷期，這段低迷期就是非常好的投資時間。說的容易做的難，在市場的低迷期，很多人拿不出錢也不敢拿錢去做投資，而在股票大幅度殺跌的背景下，少虧或不虧已經(jīng)是一個比較大的勝利了。我對投資其實(shí)沒有要求牛市一定要跑贏大盤、熊市一定要跑贏存款，這個要求也是不切實(shí)際的。不管是A股還是美股，在任何一個市場的熊市，如果你的投資跌幅只有市場的一半或者三分之一，這對你的投資生涯是受益匪淺的。

這也是我們的投資理念。在整個投資過程中，所有的資產(chǎn)我們都要去看，因?yàn)橘Y產(chǎn)價格具有輪動的特征。我們在A股5000點(diǎn)的時候發(fā)行了產(chǎn)品，A股從5000點(diǎn)跌到到今天的3000點(diǎn)，跌了40%，但我們的產(chǎn)品還有幾個點(diǎn)的盈利。這要指望通過股票去掙是不太靠譜的，股票這么大的跌幅，我們的產(chǎn)品只是跌多跌少的問題，不是跌不跌的問題。之所以有幾個點(diǎn)的盈利，是因?yàn)轱L(fēng)控上做得好，當(dāng)時高估值的時候，我們在股票上的投入是比較低的。我們在這一輪下跌里，股票投入的部分加上分級基金A端賺的部分，平衡下來，還是有不錯的收益。因?yàn)檎麄€市場跌幅巨大，不到半年的時間，有差不多40個點(diǎn)的超額收益，其實(shí)也是一個不錯的成績。

我們公司的投資理念就是大類資產(chǎn)配置。在你非常長的投資生涯中，牛市賺了一半，或者做得好一點(diǎn)，賺個七七八八，熊市少虧或者不虧，那你取得的回報是非常驚人的。因?yàn)橥顿Y具有非常強(qiáng)的不對稱性，不管賺多少，只要虧百分之百，那就是被平倉了；虧50%，那要翻一倍才可以回本。所以，不虧或少虧，看著很簡單，但它能帶來非常強(qiáng)的投資效益。而我們資產(chǎn)配置的核心理念就是根據(jù)資產(chǎn)的性價比來定。當(dāng)時的分級基金A端，我們之所以在股災(zāi)前看上它，是因?yàn)樗邆錈o風(fēng)險的特點(diǎn)，但只有差不多年化七個點(diǎn)的回報。但是，最終分級基金A端給我們實(shí)現(xiàn)了二十幾個點(diǎn)的回報。因?yàn)榉旨壔餉端當(dāng)時還有一個隱含的抗跌期權(quán)的作用，剛好碰上股票市場下跌，這個抗跌期權(quán)起了作用。當(dāng)時很多分級基金A端我們買的時候都是七毛幾，到最后漲到了九毛幾，這個過程也就花了兩三個月。

2、投資策略：穩(wěn)健平衡

我們在投資方面一向都是保持著穩(wěn)健平衡的做法。股災(zāi)前，我們A股的倉位控制在1-3成，尤其是新成立的基金，當(dāng)時股票的倉位是特別特別低的，大部分的錢當(dāng)時都拿去配置了相對低估值的港股和相對低分級的A端。到7月的時候，當(dāng)時經(jīng)歷了一輪快速下跌，有一些股票的風(fēng)險得到了釋放，我們就去做了配置。包括今年這一輪殺跌，從我們對股票的估值體系來看，其實(shí)又有一些股票產(chǎn)生價值了。但是，大部分股票目前還是偏貴。目前我們能夠找到的比較安全的資產(chǎn)主要還是一些績優(yōu)股，這些股票在今年已經(jīng)呈現(xiàn)出非?？沟奶卣?。

我們的產(chǎn)品有一個顯著的特征，就是不管在牛市后期還是牛市中期，還是牛市初期發(fā)行的產(chǎn)品，都沒有跌破到0.9。在投資上面，我們是秉承著穩(wěn)健增值的做法。

說到我們的風(fēng)控，在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，我們承擔(dān)的波動率比滬深300低很多。我們一期波動率最高的產(chǎn)品都沒有比滬深300高，而在過去幾年，滬深300已經(jīng)是大型指數(shù)里波動率最低的了，更不用說像創(chuàng)業(yè)板和中證500之類的小股票指數(shù)。以當(dāng)時在牛市頂峰發(fā)的產(chǎn)品上善若水厚德為例，當(dāng)時到現(xiàn)在有幾個點(diǎn)的盈利，即使是信托產(chǎn)品，半年幾個點(diǎn)的盈利，年化收益率差不多也有10個點(diǎn)。它現(xiàn)在有差不多1.05%的收益率，而整個市場同期跌了40%。我們想去做很長期的投資，這個長期的投資是想讓投資者不管是先買還是后買，都能賺到錢。

Q & A

Q: 你們產(chǎn)品最大的回撤是多少？

A: 如果產(chǎn)品的凈值高，最大回撤就會大一些。像當(dāng)時一期的凈值是比較高的，就會允許比較大的回撤，但是，也不會超過15、20個點(diǎn)，除非是碰上了特別的時期。如果產(chǎn)品的凈值低，一般不會允許超過10個點(diǎn)的回撤。投資人投100萬，很快就變成90萬，甚至70萬、60萬，心里不會舒坦；而這也體現(xiàn)了資產(chǎn)管理人對資產(chǎn)價值的理解不到位。

Q: 美元加息超預(yù)期，會對市場產(chǎn)生什么影響？

A: 大家都已經(jīng)適應(yīng)了零利率的市場，但是真正的市場是有加息和降息的。美元加息對外圍市場的影響是非常大的。以一個簡單的例子來說，A股里面大一點(diǎn)的公司PE好像就十倍，但是美國更大體量的公司，像麥當(dāng)勞——利潤增速已經(jīng)沒有多少了，市場都能夠給到26-28倍，在美股上來說，這個是非常高的估值。

所以在加息的背景下，即使有人民幣貶值的擔(dān)憂，去海外投資也是非常危險的。在國內(nèi)買銀行理財產(chǎn)品，還能有四五個點(diǎn)的收益率，到國外去做投資，最多就一個點(diǎn)、兩個點(diǎn)的回報。所以，轉(zhuǎn)錢到海外投資，可能少了一部分人民幣貶值的擔(dān)憂，但是多了一塊很大的風(fēng)險，就是不知道該投什么資產(chǎn)，尤其是現(xiàn)在海外市場也不太好，像歐美市場今年也差不多跌了十來個點(diǎn)。

Q: 為什么說2016年安全邊際較高的行業(yè)是消費(fèi)和醫(yī)療行業(yè)？

A: 消費(fèi)和醫(yī)療長期來說，基本面是支持的。消費(fèi)跟居民有關(guān)系，這些年企業(yè)經(jīng)營困難，但是勞動的議價能力在提高。大家有錢之后，會有很多的消費(fèi)，80后、90后的新興娛樂消費(fèi)，像電影就得到了快速的釋放。而從人的生命周期來看，人最有錢的階段是40歲的階段，這時候人有非常強(qiáng)的購買能力。

Q: 日本當(dāng)初的房地產(chǎn)泡沫是被美國連續(xù)加息刺破的，中國會不會也面臨這種情況？

A: 當(dāng)時日本的房地產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重程度比中國要嚴(yán)重很多。我們今天趕上了一個相對好的時期，就是城市化。從各國的城市化歷程來看，有一個比較明顯的跡象，就是人口集中。英國是發(fā)生在工業(yè)革命后，100多年前；美國是發(fā)生在上個世紀(jì)的二三十年代；我們國家是這20年才開始的。

中國的房地產(chǎn)是一個兩重分化的市場，三四線人口流出的地方，房地產(chǎn)是沒有希望的；而在新市場，比如區(qū)域中心，房價則有比較大的支撐。但是從投資價值來看，它們都不比股票資產(chǎn)有價值。房地產(chǎn)市場過去有巨量的資金流入，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場供給已經(jīng)非常大，需要相當(dāng)長的時間去化解。中國的房地產(chǎn)歷史在90年代也有一波泡沫，當(dāng)時的三亞，因?yàn)橛胸S富的旅游資源，很多房地產(chǎn)的爛尾樓最后都被消化了。但是北海的房地產(chǎn)泡沫到后面就變成徹底的爛尾樓了。對于房地產(chǎn)來說，分化是未來的長期主題。

Q: 上善若水資產(chǎn)的產(chǎn)品為何能夠于近期逆勢上漲？

A: 我們在去年年底的時候，對股票市場做了很多研究，對它的系統(tǒng)風(fēng)險非常警惕，所以當(dāng)時做了股指期貨的對沖。要不是忌憚國家對做空打壓，我們當(dāng)時甚至想要去做空，那樣的話，這一輪下來可能就有幾十個點(diǎn)的盈利了。但是因?yàn)閲覍@個事情比較忌憚，所以我們也不敢去做空市場。

Q: 您怎么看最近流行的海外債券產(chǎn)品？

A: 海外債券跟美聯(lián)儲有關(guān)，如果是處于加息周期，債券的產(chǎn)品是特別糟糕的選擇。如果是短期債券的話，可能會有一兩個點(diǎn)的盈利，但是從長期來說，這個回報都不會太令人滿意。

Q: 您怎么看私募FOF基金在2016年的發(fā)展前景？

A: FOF是一個非常不錯的商業(yè)模式，因?yàn)镕OF的本意就是多資產(chǎn)、多策略，這跟我們的投資策略是一樣的。在市場里，股票不是一直比債券好，債券也不是一直比股票爛，這是有輪動的。FOF的前提是要有好的投資管理人，那樣會有緩沖，波動比較低，回報比較穩(wěn)健。我們之所以在股災(zāi)的時候能盈利，也是因?yàn)橛衅渌Y產(chǎn)的上漲來平衡股票的下跌。

Q: 人民幣貶值有沒有一個幅度？今年5%之內(nèi)能控制住嗎？

A: 匯率，其實(shí)我們?nèi)ヂ爩＜艺f不如看市場是怎么拿錢去選擇的，市場的遠(yuǎn)期，人民幣合約就是在6.9-7.0附近，遠(yuǎn)期匯率往往對近期的會有一些指向性，所以我們可以這么說，市場應(yīng)該是對整個人民幣的貶值沒有太強(qiáng)的預(yù)期。就是說市場認(rèn)為人民幣會貶，但是不認(rèn)為它會特別大幅度的貶值。

Q: 持有美元，如何投資較穩(wěn)妥？貴司有美元產(chǎn)品嗎？

A: 我們沒有美元產(chǎn)品，但是美國有一些非常棒的資產(chǎn)管理公司，他們發(fā)行不良資產(chǎn)的這種投資基金叫困境證券基金，這類型基金一般會受益于經(jīng)濟(jì)下行，比如油價跌得特別厲害，有些公司就會發(fā)行特別高成本的債券，這類型的基金正當(dāng)其時。

Q: 今年美元會否持續(xù)加息？對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)特別是股市的影響大不大？

A: 美國的加息情況是這樣的，加息后美國的長期利率并沒有往上走，說明經(jīng)濟(jì)基本面不太支持加息，但是短期利率往上走了，最近美股不太好，也跟美國市場的流動性收縮有關(guān)系。這個事情是需要相當(dāng)警惕的。美國加息其實(shí)取決于很多非經(jīng)濟(jì)的因素，比如中國的金融系統(tǒng)在這個時候比較脆弱，美國要是使壞招了，搞不好3月就忍痛再加一次息，讓中國有一次特別大的資本流出，這對美國也沒好處，但是它能夠殺敵一千，自損一百的話，它還是愿意這樣做。

Q: 上善若水的產(chǎn)品在市場下跌時依然很穩(wěn)健，大市判斷和風(fēng)險對沖方面做得很好，現(xiàn)在股指期貨受限的情況下，您們還有哪些更好的對沖方式來抵御風(fēng)險呢？

A: 股指期貨受限的情況下，比較好的是去買跟經(jīng)濟(jì)周期高度不相關(guān)的資產(chǎn)。我之所以挑醫(yī)療和消費(fèi)也有這個考慮，因?yàn)椴还芙?jīng)濟(jì)情況怎么樣，吃的東西還是要吃，消費(fèi)的東西還是要消費(fèi)，病還是要看的。