信用違約掉期（CDS）是什么？ 

假設(shè)您的朋友吉米買了一份健康保險，而您從保險公司買下了吉米的保險單。此后，一切事情都很順利，吉米每月按時交納保險費，您因而從中獲得了可觀的收入。但是突然有一天吉米的腿在車禍中受傷了，事情一下子就變得非常糟糕。吉米付不起醫(yī)藥費，但好在他買了保險——您就是他的保險人，可此時您的財務(wù)狀況也是一團糟，根本無法向吉米支付賠償金。不過吉米買了保險，他可是每個月都按時交納了保險費，那么誰來承擔醫(yī)藥費呢？保險公司把吉米的保險單賣給了您，吉米出車禍的時候，他的保險單在您手里，這樣您就必須得解決這個棘手的問題了。

吉米住的醫(yī)院得知他得不到賠償，無法支付醫(yī)藥費，就把他請出了醫(yī)院。不過吉米還是需要看病啊。于是吉米把您告上法庭，要您賠償。然而您最近把錢都花在股票市場了，現(xiàn)在看起來這筆投資好像很不劃算。于是您的資產(chǎn)價值一落千丈。您以手里的股票半價清倉賣了出去，并用這筆錢支付吉米的醫(yī)療費用，但這不過是杯水車薪。結(jié)果到了最后，您只能申請破產(chǎn)。

很明顯，這里值得同情的人物是吉米，他天真地以為買了保險就萬無一失，卻沒想到出了車禍后會有這樣的后果。但如果吉米也買了另外兩個人的保險單，而這兩個人也遇到嚴重事故，那么事情又會怎樣呢？吉米還值得同情嗎？吉米受傷不能工作了，和您一樣身陷困境交不起保險賠償金，最后也只好宣告破產(chǎn)，這就產(chǎn)生了一環(huán)扣一環(huán)的連鎖反應(yīng)。

上文中的這個例子就是當今全球經(jīng)濟形勢的縮影?？鐕y行、大公司——甚至個體投資者——的“健康”都受到威脅，他們購買了“保險”，卻得不到賠償，而這一切的罪魁禍首就是信用違約掉期（CDS,credit default swaps）。

信用違約掉期

我們可以把信用違約掉期（CDS, Credit Default Swap）合約看作是保險單，其中，銀行是賣方，投資者是買方，保險的對象是投資者的投資風險。同樣是保險，上文中提到的健康保險和我們將要解釋的信用違約掉期之間最大的差別就在于，健康保險市場受到嚴格監(jiān)管，保險公司必須向監(jiān)管部門公布財務(wù)狀況，以表明它們有足夠的抵押品來賠付所有保單，而信用違約掉期市場卻根本沒有任何監(jiān)管措施。

信用違約掉期是一種金融衍生產(chǎn)品，金融衍生產(chǎn)品的價值都是以其他金融產(chǎn)品的價值為基礎(chǔ)的[資料來源：Risk Glossary]。CDS的價值由公司的經(jīng)營狀況決定。如果公司經(jīng)營狀況好，賣方可以通過相當于保險費的權(quán)利金（premium）獲得收益；如果公司破產(chǎn)了，買方可以從“保險”中得到償付。這和貸款差不多。當您在一個公司投資時，您其實就是貸款給這家公司，而這家公司可以通過現(xiàn)金紅利和股票增值來償還貸款。如果這家公司破產(chǎn)了，它的股票變得一文不值，這家公司就喪失了向您還款的能力，也就是“違約”了。破產(chǎn)是信用違約事件（credit events）中的一種。一旦發(fā)生信用違約事件，CDS的買方就可以要求根據(jù)其提供的投資額獲取賠償。

CDS產(chǎn)品最早出現(xiàn)在20世紀90年代末，當時也是為了防范違約風險，但保險對象是安全度很高的投資產(chǎn)品，比如以籌集公共項目資金為目的的市政債券。這種掉期產(chǎn)品每月收取的權(quán)利金（premium），可以讓發(fā)行機構(gòu)獲得額外的穩(wěn)定現(xiàn)金流。后來，這種產(chǎn)品開始盛行，一些大型銀行和投資者意識到CDS產(chǎn)品可以用于投機，如果預(yù)計信用違約掉期保險對象的經(jīng)營狀況良好，就購入賣方的CDS合約，而后收取權(quán)利金獲益；如果預(yù)計信用違約掉期保險對象的業(yè)績可能出現(xiàn)下滑，則購入買方的CDS合約，并交納權(quán)利金，最后當保險對象破產(chǎn)時就可以獲得賣方的賠償。這些信用違約掉期投機者和購買吉米保險單的人差不多，都是根據(jù)可能發(fā)生的風險而買入或賣出。

類似金融衍生產(chǎn)品之類不受監(jiān)管的金融工具可以在場外交易，也就是說不必在紐約證券交易所這樣正式的交易市場上進行買賣。由于對衍生產(chǎn)品沒有相應(yīng)規(guī)定，因此這些衍生產(chǎn)品可以由一方轉(zhuǎn)讓給另一方，也沒有要求購買掉期產(chǎn)品的投資者必須證明在發(fā)生風險而需要賠償?shù)那闆r下，他們有足夠的現(xiàn)金來履行信用違約掉期中的條款。信用違約掉期等場外交易的金融衍生產(chǎn)品可以從任何持有這種合約的人手中買到，賣主可以是簽訂信用違約掉期合約的任何一方，而且在出售其持有的合約時不必告知另一方。這樣一旦發(fā)生信用違約事件，很難找到需要賠償信用風險的買方。

更糟糕的是，如果最后出現(xiàn)信用違約掉期根本不能保護公司投資的情況，投資造成的損失得不到信用違約掉期的賠償，那么公司就不得不重新制作資產(chǎn)負債表來計算損失。巨大的損失可能使一家公司的市值迅速下降。如果許多公司同時出現(xiàn)這種情況，而且每家公司購買的CDS都得不到賠償，那么整個市場就會因連鎖反應(yīng)而面臨危機。

2008年，世界市場正是陷入了這樣的困境。

信用違約掉期危機

如果2008年阻礙美國經(jīng)濟發(fā)展的次級證券市場危機對美國經(jīng)濟構(gòu)成了威脅的話，那么CDS市場的危機很可能意味著對美國經(jīng)濟宣判死刑。那些大量投資于抵押證券的大型金融機構(gòu)看起來堅不可摧，現(xiàn)在卻一個個轟然倒塌。而且這些倒閉的金融機構(gòu)中有許多都持有用于抵消其次級證券風險的CDS產(chǎn)品。由于持有的信用違約掉期合約未能使其損失得到賠償，這些大型機構(gòu)不得不降低資產(chǎn)價值，這樣一來，它們的損失更為嚴重，完全喪失了現(xiàn)金流動能力，由此導(dǎo)致“信用緊縮（credit crunch）”，最后整個經(jīng)濟都受到了影響。

次級抵押貸款危機和信用違約掉期危機最大的區(qū)別是，次級抵押貸款是用來購買房產(chǎn)的。如果借款人違約了，銀行仍然能夠通過沒收房產(chǎn)進行拍賣收回部分錢款。但信用違約掉期就不一樣了，它們是基于銀行破產(chǎn)這樣的事件而非房產(chǎn)這樣的實物。由于信用違約掉期看不見摸不著，很難找到應(yīng)該由誰來負責賠償，這時CDS合約就像空頭支票一樣，根本不能兌現(xiàn)。

與信用違約掉期造成的潛在損失相比，次貸危機的損失不過是小巫見大巫。2007年，全球CDS市場的價值總額高達62萬億美元[資料來源：國際掉期與衍生產(chǎn)品協(xié)會（ISDA）]。而美國次級抵押債券的總價值不過是7萬億美元[資料來源：《紐約時報（New York Times）》]。

為了更清楚地說明信用違約掉期可能導(dǎo)致的嚴重危機，我們再做一些比較。2007年，美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），也就是整個美國在2007年生產(chǎn)出的所有商品和服務(wù)的價值總和，為13.84萬億美元[資料來源：美國中央情報局（CIA）]。根據(jù)2007年第三季度的統(tǒng)計，美國前25家銀行持有的CDS產(chǎn)品價值高達14萬億美元[資料來源：《紐約時報》]。也就是說一旦信用違約事件連續(xù)爆發(fā)，出現(xiàn)大規(guī)模要求償付的現(xiàn)象，美國即使把2007年整個一年的國內(nèi)生產(chǎn)總值都拿出來，也填補不了信用違約掉期危機造成的損失。

到了2008年，人們才清楚地認識到美國經(jīng)濟就像在CDS市場上走鋼絲，搖搖晃晃隨時都有跌落的危險。9月份，美國政府注資850億美元，挽救了瀕臨崩潰的保險巨頭美國國際集團（AIG）。這一緊急援助措施也挽救了那些背負著以該公司債券為保險對象的CDS產(chǎn)品的投資者；這樣，政府的干預(yù)就避免了一起信用違約事件的發(fā)生。但是房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）兩家住房抵押貸款巨頭在同一個月被聯(lián)邦政府接管的情況就不一樣了。許多業(yè)內(nèi)人士認為兩家公司被政府接管屬于信用違約事件。持有以兩家公司債券（或股票）為保險對象的CDS合約的投資者，有權(quán)根據(jù)合約條款要求得到賠償。

房利美和房地美兩家公司發(fā)行了15億美元的債券融資[資料來源：《悉尼晨鋒報（SMH）》]。以這些債券為基礎(chǔ)的CDS合約的價值很難估算，但是很可能會超過債券15億美元的面值。就像人壽保險中，被保險者死亡的賠償金額要遠高于其一年的薪水，有的CDS合約的賠償金額可能會高于實際損失。

具有諷刺意味的是，政府接管兩大住房抵押貸款公司的行為不但防止了大規(guī)模信用違約掉期危機的爆發(fā)，還使兩家公司的股票價值略有上升。美國經(jīng)濟暫時算是在CDS這根鋼絲繩上站穩(wěn)了，但這場危機能防多久或者到底能不能防得住，現(xiàn)在還都是未知數(shù).