潛在增速和人口結(jié)構(gòu)決定經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)回報(bào)率和資金供求關(guān)系，進(jìn)而決定長期均衡利率。

前者比較好理解，潛在增速決定整個經(jīng)濟(jì)體的投資回報(bào)率，進(jìn)而決定利率。從美國和日本的歷史數(shù)據(jù)可以看到經(jīng)濟(jì)增速和利率的關(guān)系。

過去二十年由于利率管制，政策利率一直低于名義GDP增速。但未來隨著利率市場化進(jìn)程推進(jìn)，預(yù)計(jì)政策利率將逐步和名義GDP增速靠攏。

根據(jù)經(jīng)合組織的預(yù)測，假設(shè)人民銀行能夠在長期維持物價穩(wěn)定的任務(wù)，將通脹維持在2%左右，中國未來50年的名義GDP增速在5%左右，則長期政策利率也應(yīng)該在5%左右。
在一個極端悲觀的情景下，中國由于去產(chǎn)能和去杠桿進(jìn)入長期通縮，通脹持續(xù)維持在0附近， 中國未來50年的名義GDP增速在3%左右，則長期政策利率也應(yīng)該在3%左右。因此，對于中國將要進(jìn)入長期零利率的論斷我是不敢茍同的。

現(xiàn)在的5年5年遠(yuǎn)期利率在3%左右，再扣掉1%的歷史平均期限溢價，對短端均衡名義利率的定價在2%左右（實(shí)際利率0）。在我看來，這是把一些周期性的headwind定價為長期趨勢，過于悲觀了。This time is different是賣方用來博眼球的headline，但在實(shí)際投資里是非常危險的。

人口結(jié)構(gòu)對利率的影響者稍微復(fù)雜點(diǎn)。人在比較年輕的時候收入比較低，基本是net borrower。到35-64歲這段，收入超過支出，成為net saver，為退休后的生活做準(zhǔn)備。65歲退休之后，基本沒有收入，又成了net borrower。所以，35-64年齡段人口是主要的儲蓄提供者。1990年到現(xiàn)在，全球人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一個顯著的變化，就是net saver比例持續(xù)上升，其中一大部分是中國貢獻(xiàn)的。這些net saver貢獻(xiàn)了巨大的資金供給，不斷壓低全球利率，造就了20多年的債券大牛市。伯南克稱之為global saving glut。所以，一個常見的誤區(qū)是，很多人覺得中國進(jìn)入人口老齡化就會導(dǎo)致利率下降，其實(shí)關(guān)鍵的變量是net saver的比例。按照當(dāng)前人口趨勢，雖然65歲上人口占比會增加，進(jìn)一步加劇老齡化，但net saver占比未來20年會逐漸降低，導(dǎo)致均衡利率回升，而非下降。

全球人口年齡結(jié)構(gòu)

中國人口年齡結(jié)構(gòu)

凈儲蓄人口占比未來20年會逐漸下降，均衡利率回升