險(xiǎn)資以杠桿資金圍獵A股，這之中潛在的杠桿風(fēng)險(xiǎn)又知多少?

在剛剛過去的2015年，至少有35家上市公司被險(xiǎn)資舉牌，10大險(xiǎn)企參與其中。到2015年底，舉牌所涉標(biāo)的共涉及市值超過了2500億元。不過，在險(xiǎn)資頻頻舉牌引人側(cè)目的時(shí)候，這之中的杠桿風(fēng)險(xiǎn)也值得探討。

有業(yè)內(nèi)人士提出質(zhì)疑，2015年加注A股的，尤其舉牌的的多屬于中小險(xiǎn)資，這些高負(fù)債險(xiǎn)企，投資風(fēng)格彪悍，以相對(duì)較高風(fēng)險(xiǎn)的杠桿資金來源入市，在近期市場波動(dòng)加大的情況下，平倉甚至爆倉的幾率也隨之走高。

險(xiǎn)資杠桿撬動(dòng)A股

《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者此前統(tǒng)計(jì)，去年全年，A股市場上至少有33家上市公司被舉牌，其中滬市17家;深市16家，包括深市主板7家，中小板7家，另外中融人壽更是舉牌了2家創(chuàng)業(yè)板股票;而H股市場上，至少有中煤能源H股、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)(03377.HK)也分別被富德生命人壽及安邦系進(jìn)一步舉牌。

根據(jù)中銀國際12月25日研究報(bào)告中的數(shù)據(jù)，這30多家險(xiǎn)資舉牌涉及金額超過1300億元。而以2015年12月31日的最新總市值來計(jì)算，則險(xiǎn)資及其一致行動(dòng)人所持股份市值為2595億元，遠(yuǎn)超過去幾年的險(xiǎn)資舉牌規(guī)模。

值得一提的是，在10大舉牌險(xiǎn)企中，因“寶萬之爭”頗受關(guān)注的前海人壽及其一致行動(dòng)人所組成的寶能系及包括安邦財(cái)險(xiǎn)、安邦壽險(xiǎn)、和諧健康險(xiǎn)在內(nèi)的安邦系各舉牌了7家上市公司。

細(xì)究這些撬動(dòng)A股的險(xiǎn)企業(yè)，有分析指出，多屬于以銷售高現(xiàn)金價(jià)值保險(xiǎn)產(chǎn)品為主的“融資型”保險(xiǎn)公司，其盈利模式不同于傳統(tǒng)的產(chǎn)壽險(xiǎn)公司，更加接近于以銷售保本產(chǎn)品為主的基金公司，高負(fù)債成本成本引進(jìn)資金，再通過大量購入藍(lán)籌上市公司股票，或成為大股東享受高分紅，或通過資本利得享受投資收益，以更高的收益率來彌補(bǔ)面向客戶的資金成本，擁有投資收益高杠桿也高的特點(diǎn)，2015年以來舉牌上市公司的險(xiǎn)資多為這種模式。

而對(duì)于撬動(dòng)A股的杠桿資金，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪了解，一方面來源于爭相發(fā)行萬能險(xiǎn)投連保等高收益產(chǎn)品；而另一方面部分更為激進(jìn)的融資型保險(xiǎn)公司也通過券商收益互換、融資融券甚至投資機(jī)構(gòu)等變相加杠桿方式尋求資金。

對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)行萬能險(xiǎn)等高收益保險(xiǎn)產(chǎn)品，并最終投向股市，廣發(fā)證券策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，這相當(dāng)于將投保人的“避險(xiǎn)資金”變成了機(jī)構(gòu)配置“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的主要杠桿資金來源，存在“杠桿錯(cuò)配”，而這些保險(xiǎn)公司也成為了新的加杠桿主體。

"事實(shí)上，近來頗受中小險(xiǎn)企青睞的發(fā)展模式就是資產(chǎn)推動(dòng)負(fù)債模式——以相對(duì)較高的資金成本引進(jìn)資金，再通過大量購入藍(lán)籌上市公司股票，或成為大股東享受高分紅，或通過資本利得享受投資收益，以更高的收益率來彌補(bǔ)面向客戶的資金成本。這種發(fā)展模式，與其說是保險(xiǎn)公司，不如說是單純的投資公司，尤其是萬能險(xiǎn)產(chǎn)品更類似于保險(xiǎn)公司旗下的理財(cái)產(chǎn)品?！皬V發(fā)證券相關(guān)行業(yè)分析師認(rèn)為，中小險(xiǎn)企采用該發(fā)展模式的背后還隱藏著給付客戶高收益的壓力。

對(duì)于第二種更為直接的加杠桿方式，多位熟悉保險(xiǎn)行業(yè)的人士對(duì)記者表示，該方式在傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司中幾乎不會(huì)出現(xiàn)，也是隨“寶萬之爭”才得以曝光，而“融資型”保險(xiǎn)公司如何操作而并不被外界所知。

“保險(xiǎn)公司并不會(huì)披露，這種加杠桿的防治可能層層疊疊有好幾層，外界并不知道?！币槐ｋU(xiǎn)行業(yè)分析師對(duì)本報(bào)記者稱。

杠桿風(fēng)險(xiǎn)高企?

不可否認(rèn)，在低利率和“財(cái)富積累+資產(chǎn)配置荒”的大環(huán)境下，險(xiǎn)資加注A股被認(rèn)為是一大明智的策略，但2015年的圍獵狂歡之后，對(duì)于這些資金杠桿較高的險(xiǎn)企而言，一旦股市下跌，平倉的風(fēng)險(xiǎn)也被業(yè)內(nèi)擔(dān)憂和詬病。

浙商證券對(duì)融資型保險(xiǎn)公司的杠桿模型研究表示，若某保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)杠桿率為10 倍，保費(fèi)均為銷售現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品所得，產(chǎn)品成本為6%的情況下?？赏顿Y資金為總資產(chǎn)的90%，其中投資款的30%為投資權(quán)益市場，其余70%都為投資債券或者存款等固定收益率產(chǎn)品。

“假設(shè)固定收益的部分收益率為3%。假設(shè)保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)為100 億，則投資權(quán)益類的資產(chǎn)高達(dá)270 億。股市的波動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)的影響極大，凈資產(chǎn)的變化為股市收益率的2.7 倍。股市的投資收益率需要至少達(dá)到13%才能實(shí)現(xiàn)盈利?！闭闵套C券分析認(rèn)為，這些保險(xiǎn)公司的運(yùn)營模式，相當(dāng)于一個(gè)龐大的投資基金。給予投資人固定的收益，使用自身資本10 倍的資產(chǎn)進(jìn)行投資，其中70%為低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益產(chǎn)品，其并不能完全支付投資人的利息。而30%投資于股票市場（藍(lán)籌居多），這塊的收益率直接放大2.7 倍，會(huì)直接影響公司的利潤。

“經(jīng)過上一輪杠桿資金引發(fā)的牛熊轉(zhuǎn)換，市場對(duì)杠桿風(fēng)險(xiǎn)非常恐慌。大的保險(xiǎn)公司都是穩(wěn)健機(jī)構(gòu)，不太存在杠桿目前，但下半年集中舉牌的中小保險(xiǎn)公司風(fēng)格已經(jīng)類似基金，加杠桿蛇吞象，當(dāng)市場波動(dòng)加大勢必會(huì)造成股市心理上的恐慌。”一基金經(jīng)理對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示。

該人士認(rèn)為，對(duì)于元旦后開盤的下跌，就有上述恐慌因素的推動(dòng)。市場大幅下跌情況下，個(gè)別保險(xiǎn)公司確實(shí)會(huì)存在平倉風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)而言，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)存在。

另一方面，1月8日的解禁潮來臨。由于部分險(xiǎn)資此前依靠舉牌已成為上市公司大股東，為緩解杠桿風(fēng)險(xiǎn)，是否會(huì)獲利撤離，由此對(duì)市場形成拋壓風(fēng)險(xiǎn)也讓市場擔(dān)心。

實(shí)際上，險(xiǎn)資圍獵A股帶來的杠桿風(fēng)險(xiǎn)等后遺癥已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管層注意。12月29日，保監(jiān)會(huì)召集所有保險(xiǎn)公司及保險(xiǎn)資管公司主要負(fù)責(zé)人召開風(fēng)險(xiǎn)防范會(huì)議，保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)行業(yè)應(yīng)該防范五大類風(fēng)險(xiǎn)，并著重表明股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已成為行業(yè)面臨的第一大類風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，關(guān)于其他的一些風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象，如“長險(xiǎn)短賣”、“短錢長配”的問題，也被要求行業(yè)重點(diǎn)防范。

此外，2015 年12月保監(jiān)會(huì)也下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》，提出保險(xiǎn)公司銷售高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品的，應(yīng)保持綜合償付能力充足率不低于100%且核心償付能力充足率不低于50%。保險(xiǎn)公司綜合償付能力充足率低于100%或核心償付能力充足率低于50%時(shí)，應(yīng)立即停止銷售高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品。