為何一定要推注冊(cè)制？

市場(chǎng)有很多解釋?zhuān)俜揭灿泻芏嘟忉專(zhuān)?span>最根本原因，還是讓錢(qián)流向公司——讓盡量多的上市公司拿到錢(qián)。有關(guān)方面是想明白了，證券市場(chǎng)核心功能就是讓企業(yè)能拿到錢(qián)。企業(yè)沒(méi)有錢(qián)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展、中國(guó)夢(mèng)都是空中樓閣?，F(xiàn)在的發(fā)行制度，估值高高在上，看起來(lái)很美，但只是肥了上市公司大股東，上市公司并沒(méi)有錢(qián)。

何時(shí)實(shí)施？

這次不是等候《證券法》修改，而是通過(guò)國(guó)務(wù)院提請(qǐng)人大常委會(huì)特別授權(quán)的變通方式，搶跑意味明顯，因此實(shí)施速度一定不會(huì)慢。人大常委會(huì)日常會(huì)議2個(gè)月一次，正好12月底就有一次。理論上，國(guó)務(wù)院在12月中旬快馬加鞭出臺(tái)文件，如果趕12月底這次常委會(huì)的授權(quán)，明年1月證監(jiān)會(huì)即可出臺(tái)細(xì)則征求意見(jiàn)，快的話(huà)3月即可實(shí)施。

如何實(shí)施？

不會(huì)直接新老劃斷，而是扶上馬，送一程，有一個(gè)可長(zhǎng)可短的緩沖過(guò)渡期。這一點(diǎn)看證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站昨晚掛出的《積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票注冊(cè)制改革》一文就能明白。這篇文章花了很大的篇幅講注冊(cè)制改革的意義和落實(shí)改革的措施 ，最重要的其實(shí)是倒數(shù)第二段的最后一句話(huà)：“注冊(cè)制改革是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，不會(huì)一步到位，對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格不會(huì)一下子放開(kāi)，不會(huì)造成新股大規(guī)模擴(kuò)容。

還審不審？

審！

“注冊(cè)制”一詞實(shí)際是我國(guó)學(xué)者的“發(fā)明”，因?yàn)樽?cè)制在美國(guó)、香港這些實(shí)行注冊(cè)制的地方本無(wú)定義，美國(guó)人一般稱(chēng)其為以信息披露為中心（Disclosure Based）的公開(kāi)發(fā)行制度。美國(guó)IPO的注冊(cè)是針對(duì)豁免來(lái)說(shuō)的，凡不能豁免的就要注冊(cè)，即除非得到豁免，證券公開(kāi)發(fā)行須經(jīng)SEC的審核。因此，“注冊(cè)”一詞清晰地帶有“審核”的標(biāo)簽，只是是一種法定的、非典型的行政許可。

無(wú)論何種審核制度，都需要經(jīng)歷一定的審核程序，差異只在于“誰(shuí)審”、“審什么”以及“怎么審”。

誰(shuí)審？

證券交易所。

取消證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核委員會(huì)，交易所內(nèi)部可以設(shè)置上市委員會(huì)對(duì)交易所審核部門(mén)提出的審核報(bào)告進(jìn)行審議。由證券交易所負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)依法進(jìn)行審核，通過(guò)集體討論形成合議意見(jiàn)，不再實(shí)行票決制。證監(jiān)會(huì)給予注冊(cè)以交易所同意注冊(cè)的意見(jiàn)為前提。

這里要注意的是：交易所是競(jìng)爭(zhēng)性的，這很類(lèi)似銀行，為了爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源，上市門(mén)檻降低是大概率，這對(duì)投資者意味著確定的供給增加，擴(kuò)容速度會(huì)加快，當(dāng)然：他們也需要忌憚壞賬率，不能阿貓阿狗，是個(gè)人就放貸。

審什么？

注冊(cè)審核重點(diǎn)關(guān)注的是信息披露文件的齊備性、一致性與可理解性。

審核的原則是以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露規(guī)則，不再保留持續(xù)盈利等條件，也不對(duì)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。政府和市場(chǎng)的邊界劃分的很清晰，對(duì)證券的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行判斷是市場(chǎng)的事，政府不應(yīng)該也沒(méi)有能力替市場(chǎng)做出判斷。任何發(fā)行人，不管何種風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)多高，只要充分披露，就可以發(fā)行證券，至于發(fā)不發(fā)的出去，能賣(mài)多少價(jià)錢(qián)，市場(chǎng)給答案。

任何公司都能上市，但時(shí)間會(huì)證明一切。

審核真實(shí)性嗎？

不審。

這是尤其要注意的一點(diǎn)。官方機(jī)構(gòu)在發(fā)行端并不對(duì)信息披露的真假進(jìn)行專(zhuān)門(mén)核查，事實(shí)上受限于財(cái)力和人力，監(jiān)管層也沒(méi)有能力對(duì)注冊(cè)材料的真?zhèn)我灰槐鎰e。整個(gè)發(fā)行過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的情況最為熟悉，最可能發(fā)現(xiàn)欺詐情形，最終信息的真實(shí)性，可能更多依靠信用度高的中介體系。

注冊(cè)制能單兵突進(jìn)嗎？

“注冊(cè)制”是完善的資本市場(chǎng)體系中的一部分，它不是孤立存在的，一定需要其它相關(guān)配套制度的支持，否則，以A股目前節(jié)操，“老千股”比香港會(huì)只多不少，甚至淪為檸檬市場(chǎng)(The Market for Lemons)——次品市場(chǎng)，是指信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)，即在市場(chǎng)中，產(chǎn)品的賣(mài)方對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量擁有比買(mǎi)方更多的信息。在極端情況下，市場(chǎng)會(huì)止步萎縮和不存在，這就是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的逆向選擇。

以注冊(cè)制執(zhí)行得最成功的美國(guó)看，嚴(yán)格嚴(yán)厲的執(zhí)法與事后追責(zé)、信用度高的中介體系，以及完善的退市制度，是注冊(cè)制不變味的幾大核心搭配要素。

實(shí)行“注冊(cè)制”必須有正常的退市機(jī)制，否則只進(jìn)不出后果嚴(yán)重。“注冊(cè)制”下風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)也能獲得上市發(fā)行的資格，其中有的公司確實(shí)能成長(zhǎng)為像蘋(píng)果、谷歌這樣偉大的公司，但也會(huì)有公司經(jīng)營(yíng)困難瀕臨破產(chǎn)，因此健全的新陳代謝體系十分重要。紐約證券交易所每年大約有6%的公司退市，納斯達(dá)克的退市率為8%，可謂新陳代謝健康。如果在退市制度缺位的情況下就采用“注冊(cè)制”，將有更多的平庸公司上市圈錢(qián)、賣(mài)殼，市場(chǎng)或?qū)⒏鼮椴豢啊?/span>

何急至此？

這次推注冊(cè)制，是在法規(guī)尚未修訂的情況下繞道搶跑。之所以如此，幾個(gè)最關(guān)鍵的原因是：

1、在財(cái)政、貨幣政策擴(kuò)張空間都越來(lái)越受限，經(jīng)濟(jì)動(dòng)力嚴(yán)重不足的情況下，急需實(shí)體領(lǐng)域通過(guò)直接融資的注資來(lái)擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)；

2、將居民消費(fèi)需求直接轉(zhuǎn)換為法人消費(fèi)需求；

3、繼續(xù)給經(jīng)濟(jì)去杠桿，降風(fēng)險(xiǎn)；

對(duì)市場(chǎng)會(huì)有哪些確定的影響

1、供給增加，估值中樞下移

無(wú)論怎么解釋?zhuān)?cè)制后，供給增加是確定的事實(shí)。簡(jiǎn)單的供需理論告訴我們，如果需求不變，供給的增長(zhǎng)導(dǎo)致的結(jié)果必然是價(jià)格水平的下移。因此注冊(cè)制后，創(chuàng)業(yè)板今年上半年牛市中整體PB過(guò)10倍的估值水平，可能就是創(chuàng)業(yè)板的珠峰，今后再也難以突破。

這也是為何中概股不計(jì)成本，緊趕慢趕要趕在這個(gè)窗口期回歸的原因：錯(cuò)過(guò)這個(gè)村，就沒(méi)下個(gè)店了——我不要傷亡報(bào)告，我就要你在預(yù)定時(shí)間，趕到預(yù)定地點(diǎn)。

2、國(guó)內(nèi)大概率出現(xiàn)老千股

由于未來(lái)企業(yè)上市、融資都更加便捷，融資時(shí)間與價(jià)格也更加靈活，以SA股節(jié)操，不排除企業(yè)會(huì)模擬香港老千股的做法，通過(guò)講故事，供股，合股等手段來(lái)二級(jí)市場(chǎng)圈錢(qián)。

3、對(duì)新三板造成沖擊

新三板當(dāng)下十分火熱，原因之一就是掛牌方便，現(xiàn)在很多滿(mǎn)足主板上市條件的企業(yè)因?yàn)橹靼迮挪簧?，都?huì)選擇暫時(shí)掛牌新三板，等機(jī)會(huì)成熟再擇機(jī)轉(zhuǎn)板，所以未來(lái)新三板掛牌潮或許再也看不到了。

4、基本面越來(lái)越重要

現(xiàn)在的國(guó)內(nèi)股市總的情況就是錢(qián)多貨少，或者說(shuō)盤(pán)子小的貨少。目前A股主板1516只，中小板770只，創(chuàng)業(yè)板486只。因?yàn)樾”P(pán)股供應(yīng)有限，讓資金有了集中炒作的空間。以后通過(guò)注冊(cè)制上的更多的會(huì)是中小企業(yè)，中小企業(yè)個(gè)股的數(shù)量將是幾何倍多于大盤(pán)股，且這些中小公司的基本面將會(huì)差異極大。舉個(gè)例子，從香港和美國(guó)這樣注冊(cè)制市場(chǎng)中上市公司盈虧比例來(lái)看，虧損企業(yè)占到所有上市公司的40%，而A股目前虧損企業(yè)只占到所有上市公司的20%。

5、藍(lán)籌會(huì)更受歡迎，風(fēng)格切換將是長(zhǎng)期的

市場(chǎng)回歸基本面，企業(yè)質(zhì)量差異大，就將會(huì)使得投資者更加注重企業(yè)的價(jià)值，未來(lái)市場(chǎng)的主力資金投資風(fēng)格將會(huì)是穩(wěn)健型的，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)比現(xiàn)在小很多，成熟市場(chǎng)青睞藍(lán)籌的風(fēng)格會(huì)在A股市場(chǎng)也一樣體現(xiàn)——當(dāng)前的風(fēng)格切換，不會(huì)是曇花一現(xiàn)，而是長(zhǎng)期的。

目前高估值的公司應(yīng)該利用目前短暫的幾年時(shí)間，通過(guò)最快的、不計(jì)算價(jià)格（自己上百倍的PE，收誰(shuí)其實(shí)都劃算）的收購(gòu)、并購(gòu)的方式完成蛻化，否則公司目前的市值可能只能出現(xiàn)在歷史書(shū)上了。

6、不再有殼價(jià)值

理由不展開(kāi)。要賣(mài)身的抓緊當(dāng)下這個(gè)黃金檔期。

7、更多AH兩地上市

港股以低估值而“聞名”，如果不是私有化遠(yuǎn)比美國(guó)困難，港股也肯定會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的回歸潮。

目前可以看到的玩法，是港股通過(guò)分拆回歸，被A股收購(gòu)，港股資產(chǎn)置換A股股份等方法達(dá)到曲線(xiàn)救國(guó)的目的。而注冊(cè)制的推出，將會(huì)加速這一過(guò)程，但這中間的套利空間肯定會(huì)慢慢消失直到基本抹平（A股估值下降，港股估值上升），因此未來(lái)大概率會(huì)出現(xiàn)更多AH兩地上市公司。積極尋找和布局那些會(huì)曲線(xiàn)回歸A股的港股公司會(huì)是未來(lái)的一條重要投資主線(xiàn)。

有哪些明顯的投資方向

1、首選創(chuàng)投企業(yè)

IPO是創(chuàng)投企業(yè)最完美的退出方式，退出后可以回籠資金尋找下個(gè)目標(biāo)，所以注冊(cè)制有效提高創(chuàng)投企業(yè)資金利用效率。

2、其次券商

注冊(cè)制推出對(duì)于券商投行業(yè)務(wù)有著積極的作用，首先就是對(duì)于IPO業(yè)務(wù)量的上升，其次在相對(duì)寬松的環(huán)境下，投行可以給企業(yè)提供更全面，更加定制化的服務(wù)，發(fā)揮投行應(yīng)有的價(jià)值。

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