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期貨交易盈利的核心是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的測(cè)算與管理，然后按照風(fēng)險(xiǎn)收益比決定投入資金比例的大小，進(jìn)行期貨交易來獲取利潤、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而套利交易一般被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)很小的交易——大多數(shù)套利交易都存在風(fēng)險(xiǎn)，只不過風(fēng)險(xiǎn)較小而已，真正的無風(fēng)險(xiǎn)套利交易幾乎沒有。1月9日，上海期貨交易所推出黃金期貨交易，當(dāng)天由于開盤價(jià)過高存在套利機(jī)會(huì)，在套利盤與套保盤的雙重打壓下，價(jià)格得到理性回歸，套利者獲得相當(dāng)不錯(cuò)的收益。于是，有人認(rèn)為，這就是無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，以下是筆者對(duì)這次套利交易的具體分析過程。上期所公布的黃金期貨合約表上顯示，黃金期貨交易基本單位為1千克，交割品級(jí)為純金含量不小于99.95%的國產(chǎn)金錠，交割單位為每一倉單標(biāo)準(zhǔn)重量(純重)3千克，交割應(yīng)當(dāng)以每一倉單的整數(shù)倍交割。依據(jù)此規(guī)則，在金交所購進(jìn)3千克AU9995黃金，立即制作成期貨倉單，同時(shí)抵押倉單，賣空6月期貨合約，通過計(jì)算交易、流通、存儲(chǔ)以及交割等環(huán)節(jié)的費(fèi)用，即可得出期現(xiàn)套利所能得到的利潤。成本見下表： 1月10日，按金交所AU9995黃金報(bào)價(jià)205元/克計(jì)算，購入3千克黃金，所需資金為615000元。中國人民銀行公布的一年期貸款利率為7.47%。6個(gè)月資金成本為：615000×(7.47%÷2)=22970.25元。資金成本與流動(dòng)環(huán)節(jié)成本合計(jì)共25070.25元，而按上期所6月合約1月10日收盤報(bào)價(jià)215.12元計(jì)算，收益為：(215.12-205)×3000=30360元，凈利潤為30360-25070.25=5289.75元。并且，此數(shù)據(jù)為扣除資金成本后的無風(fēng)險(xiǎn)利潤。分析者的思路是在1月10日當(dāng)天收盤時(shí)，按金交所AU9995黃金報(bào)價(jià)205元/克計(jì)算，購入3千克黃金，同時(shí)在上海期貨交易所按215.12元/克的價(jià)格賣出等量的黃金期貨合約，就是3手0806黃金合約即3千克黃金合約。上述計(jì)算中除了少算了交易黃金期貨合約的3手保證金的持倉成本外，總體分析應(yīng)該說思路是十分清晰的。但是，結(jié)論認(rèn)為，這是無風(fēng)險(xiǎn)套利。 筆者認(rèn)為，這種說法是不科學(xué)的。所謂無風(fēng)險(xiǎn)套利，就是不管將來出現(xiàn)什么情況，套利交易都不賠錢，而剩下的只是賺錢多少的問題，但是在上述的套利交易中，從理論上講，卻存在虧損賠錢的可能。實(shí)際上，期貨將來價(jià)格的變化只有三種，上漲、下跌與橫盤。對(duì)于上述交易，如果價(jià)格下跌，套利交易者不管是在期貨市場上平倉還是交割都會(huì)賺錢。如果是橫盤，最后交割仍會(huì)賺錢。但是，如果期貨價(jià)格上漲并且持續(xù)上漲，尤其是大幅上漲的話，上述交易就存在賠錢的可能。這種可能是由稅收問題導(dǎo)致的。根據(jù)《上海期貨交易所黃金期貨交割實(shí)施細(xì)則(試行)》第二十四條“黃金交割結(jié)算與發(fā)票流程”規(guī)定，“黃金期貨的交割結(jié)算：黃金期貨的交割結(jié)算價(jià)為該合約最后5個(gè)有成交交易日的成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)。交割結(jié)算時(shí)，買賣雙方按該合約的交割結(jié)算價(jià)進(jìn)行結(jié)算。對(duì)提貨方會(huì)員單位或客戶為非增值稅一般納稅人的，不開具增值稅專用發(fā)票。”該條還規(guī)定有具體增值稅專用發(fā)票增值稅的計(jì)算方法。根據(jù)我國稅法，對(duì)于小規(guī)模納稅人開的普通發(fā)票來說，稅率分別為4%(商業(yè))和6%(工業(yè))，但是，只要是一般納稅人，不管開出的是普通發(fā)票還是增值稅發(fā)票，都要按17%的稅率來交增值稅。在這種條件下，如果套利者是一般納稅人(實(shí)際上，參與交易的企業(yè)大多都是一般納稅人)，就要交增值稅。而如果黃金價(jià)格出現(xiàn)上漲、甚至是暴漲，到6月份金價(jià)上漲到某一價(jià)格以上，企業(yè)所交的稅錢將大于其原來預(yù)期的收益，使套利交易出現(xiàn)虧損。我們假設(shè)到6月交割時(shí)6月合約的交割結(jié)算價(jià)上漲50%(可能有人認(rèn)為上漲這么多的概率不大。其實(shí)期貨市場上，半年出現(xiàn)50%漲幅的商品屢見不鮮：2006年5月，上期所天然橡膠一個(gè)月上漲近50%，WTI原油期貨在去年一年由年初的50美元上漲到今年年初的100美元，一年漲幅100%，而黃金，以倫敦黃金下午定盤價(jià)為基準(zhǔn)，1979年由年初的226美元/盎司漲到年底的512美元/盎司，年漲幅127%，所以半年漲50%實(shí)在不是小概率事件)的話，到交割時(shí)的結(jié)算價(jià)為215.12×1.5=322.68元/克。那么，多交的增值稅為(322.68-215.12)×3000×0.17/1.17=46885元，這將遠(yuǎn)大于最初的盈利預(yù)期5289.75，這樣將導(dǎo)致這次套利交易虧損4萬元以上，是交易者當(dāng)初遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有想到的，這還沒有計(jì)算期貨交易的資金占用成本。 從上述分析中，可以看出，如果對(duì)交易規(guī)則不熟悉，對(duì)國家的法律法規(guī)不清楚，就會(huì)忽視應(yīng)有的潛在風(fēng)險(xiǎn)。而如果一個(gè)交易者真的認(rèn)為這是無風(fēng)險(xiǎn)套利交易，就很可能使用全部的資金，而一旦行情出現(xiàn)暴漲，就可能輸?shù)煤軕K。要記住，對(duì)于期貨交易，一次意外足以致命。所以，考慮各種可能的風(fēng)險(xiǎn)，衡量風(fēng)險(xiǎn)大小與資金管理，始終是期貨交易的首要問題，最終關(guān)系到期貨交易的成敗。（劉月來） 相關(guān)專題： |
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