股票價格=估值(PE)x每股收益(EPS)，海外市場大部分是賺EPS增長的錢，而A股賺的是估值波動的錢。

在一個月前我寫的投資研究方法論中，我說過估值是A股的核心驅動因素，而非盈利。這也是A股和成熟的美國，香港市場最大的不同點。如果我們看一個公式：股票價格=估值（PE)X每股收益(EPS)。我們很明顯的發(fā)現，海外市場大部分是賺EPS增長的錢，而A股賺的是估值波動的錢。

A股估值波動的核心原因：投資者結構

過去幾年已經有大量分析A股投資方法的文章。我個人也通過很多年的思考才把一些問題想明白。當我們入行的時候，最早接觸的就是巴菲特關于價值投資的書籍。學習海外的先進思想在那時看來是理所應當的事情。然而，多年以后當我們這些科班出身的人再去回顧A股歷史的時候，以及做一些投資案例，我們都會發(fā)現，其實A股的世界是不同的。

在“烏合之眾”這本書中，作者說過一句很深刻的話：每一個民族都有其特有的文化和屬性，基于整個群眾的基因。當然，這些特征本身也會隨著一個國家的發(fā)展而變化。如果我們看中國這個國家的民族特性看，有一點很明顯：投機/賭性。

一個簡單的現象就是，幾乎全球任何一個賭場都會看到大量中國人，無論是美國康州的Foxwood，歐洲的摩納哥，還是周邊的澳門。事實上，澳門賭場的收入是拉斯維加斯的幾倍，其酒店房間數卻只有拉斯維加斯的幾分之一。

究其原因，還是中國人內心希望暴富的投機心理。這可能和過去幾年迅速加大的貧富差距有關。我們甚至發(fā)現，家庭條件越是普通的人，這種投機心理就越強（在美國，賭場的常客很多是打餐館的）。

所以從投資者結構來看，A股90%左右的投資者都是散戶，散戶具有很強的羊群效應。機構投資者由于相對收益考核以及時間周期的問題，也具有一些散戶性特征。

所以我們會發(fā)現一個特點，當一個公司預期未來幾年盈利能增長5倍的時候，其估值會先漲5倍。而當其盈利真的deliver之后，卻開始了殘酷的殺估值。

這也解釋了很多中外不同的現象：

如果做海外對比，我們就發(fā)現中國證券行業(yè)和海外有著本質的不同。我曾經組織過國內和海外的機構投資者同時調研某家公司，其對公司關注的方面就截然不同。由于海外主要依靠EPS驅動，投資者對于公司盈利細節(jié)的方面很關注。有些投資者甚至當場就一邊拿著模型，一邊問。

而國內投資者由于是估值驅動的思維，更關注公司發(fā)展方向，長期規(guī)劃和愿景。同樣，國內基金經理的壓力和工作強度顯然要高于海外基金經理。畢竟對于估值波動的把握難度遠遠高于對于盈利的把握。研究公司的盈利增長固然復雜，但畢竟只是平面的維度。而研究一個公司估值的波動，其中牽涉了情緒面，市場偏好，風口，行業(yè)發(fā)展等等。

這是一個更加立體的維度。同樣，我們常常會發(fā)現那些在A股做的非常優(yōu)秀的投資者在美股，港股的投資上未必出色。而同樣，那些海外市場投資做的很好的人，在A股也往往適應不了。從投資者結構本質的角度去思考，兩地的方法論完全不同。

Be first, be smarter or cheat

電影MarginCall中這句經典的臺詞，往往道出了大部分人在A股取得超額收益的來源。去把握估值的波動并不單純是一種博弈，而是對行業(yè)的判斷和理解。如果能被大家更早，更前瞻挖掘到高速成長的行業(yè)，以及理解新的商業(yè)模式，那往往能賺取很大的超額收益。之前看過一篇文章，大致意思是過去幾年的很多十倍股并沒有相匹配的盈利增長，包括銀之杰，衛(wèi)寧軟件，萬達信息，同花順，金證股份等。

那篇文章的大意是認為A股很多時候都在炒作泡沫，但這卻恰恰道出了A股投資的真諦。這些大牛股的上漲都來自于其行業(yè)過去幾年快速發(fā)展，公司在這些行業(yè)中的卡位被認同，或者是新的商業(yè)模式打開了增長想象空間。

所以，對于行業(yè)理解的前瞻性（befirst)就顯得尤為重要。而cheat是一個很難去定論的事情。有些人認為超額收益來自于信息不對稱。但要獲得長期的信息不對稱是一件幾乎無法做到的事情。更有意思的是，許多散戶最喜歡賺“高拋低吸”的錢，也就是短期交易環(huán)節(jié)的博弈。但是如果把他們看作一個群體，一個群體是不可能做到的。

價值投資在A股的有效性

雖然大部分人賺的是估值波動的錢，但是作為小部分賺取盈利增長，甚至盈利和估值雙擊的價值投資者，在A股還是能長期有效賺錢的。作為一個新興市場，A股有估值高波動的特征，很多時候那些優(yōu)秀的公司會跌到合理價格的下面。而當情緒恢復后，這些公司的估值又會修復。亦或者僅僅去賺盈利增長的錢，每年還能拿到15-20%的回報。

價值投資者的耐心，紀律性和逆向思考會在A股獲得回報。當然，這個前提是投資者的性格能否做到逆向，耐心持有。

而未來，隨著中國資本市場國門放開，海外機構投資者入市，A股投資的散戶化特征是否會改變？我們不得而知。但是短期看，A股投資者結構很難改變，而這種散戶化，反身性的投資策略依然會是主流。對于大部分來說，依然將在尋找估值波動的浪潮中互相搏殺。