來源 | QuantRising

作者 | 姜力

一、股指期貨作為成熟的風險管理工具受到了全世界的認可

自1982年美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）推出價值線指數(shù)期貨合約后，國際股票指數(shù)期貨不斷發(fā)展，是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融產(chǎn)品，已成為國際資本市場中最有活力的風險管理工具之一。

上世紀70-80年代，西方各國受石油危機的影響，經(jīng)濟活動加劇通貨膨脹日益嚴重，投機和套利活動盛行，股票市場價格大幅波動，股市風險日益突出。股票投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避風險實現(xiàn)資產(chǎn)保值的手段。在這一背景下，1982年2月24日，美國堪薩斯期貨交易所推出第一份股票指數(shù)期貨合約----價值線綜合指數(shù)期貨合約。同年5月，紐約期貨交易所推出紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨交易。

1982年--1985年股指期貨成為投資組合替代方式與套利工具。在堪薩斯期貨交易所推出價值線綜合指數(shù)期貨之后的三年中，投資者改變了以往進出股市的方式----挑選某個股票或某組股票。此外，還主要運用兩種投資工具：其一，復合式指數(shù)基金（SyntheticIndex Fund），即投資者可以通過同時買進股票指數(shù)期貨及國債的方式，達到買進成分指數(shù)股票投資組合的同等效果；其二，期現(xiàn)套利策略（Futures spot arbitrage），套取幾乎沒有風險的利潤。在股票指數(shù)期貨推出的最初幾年，市場效率較低，常常出現(xiàn)現(xiàn)貨與期貨價格之間基差較大的現(xiàn)象，對于交易技術(shù)較高的專業(yè)投資者，可通過同時交易股票和股票期貨的方式獲取幾乎沒有風險的利潤。

1986年--1989年股指期貨逐漸成為動態(tài)交易工具。股指期貨經(jīng)過幾年的交易后市場效率逐步提高，運作較為正常，逐漸演變?yōu)閷嵤﹦討B(tài)交易策略得心應手的工具，主要包括以下兩個方面。第一，通過動態(tài)套期保值（Dynamic Hedging）技術(shù)，實現(xiàn)投資組合保險（Portfolio Insurance），即利用股票指數(shù)期貨來保護股票投資組合的跌價風險；第二，進行策略性資產(chǎn)分配（Asset Allocation），期貨市場具有流動性高、交易成本低、市場效率高的特征，恰好符合全球金融國際化、自由化的客觀需求，為解決迅速調(diào)整資產(chǎn)組合這一難題提供了一條有效的途徑。

1988年--1990年是股指期貨發(fā)展的爭議期。1987年10月19日美國華爾街股市一天暴跌近25%，從而引發(fā)全球股市重挫的金融風暴，即著名的“黑色星期五”。雖然股票指數(shù)期貨一度被認為是“元兇”之一，但即使著名的“布萊迪報告”也無法確定期貨交易是惟一引發(fā)恐慌性拋盤的原因。

但是上世紀90年代開始，股指期貨的創(chuàng)新與推廣迅速在世界各國迅速發(fā)展起來，許多國家和地區(qū)都推出了各自的股票指數(shù)期貨交易。股指期貨進入蓬勃發(fā)展的階段。關(guān)于股票指數(shù)期貨的爭議逐漸消失，投資者的投資行為更為明智，發(fā)達國家和部分發(fā)展中國家相繼推出股票指數(shù)期貨，使股指期貨的運用更為普遍。

WFE 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從 2002 年到 2012 年全球衍生品交易量從 80 億張增加到了 212 億張，增加了 200%。2012 年股票類衍生品（包括股指類衍生品，個股類衍生品）交易量占衍生品市場交易總量的比重分別達到了 28.57%和 30.55%。

表1 世界主要股指期貨推出時間表

二、美國是全球股指期貨發(fā)展成功的標桿性國家

股指期貨最初于1982年在美國推出。堪薩斯交易所（Kansas City Board of Trade）在1982年首先建立了價值線指數(shù)期貨合約。同一年，芝加哥商品交易所（CME）推出了標準普爾指數(shù)合約，紐約交易所推出了NYSE指數(shù)合約。

股指期貨在美國一經(jīng)推出，便得到了迅速的發(fā)展。投資者可以通過賣空股指期貨規(guī)避由股票市場下跌帶來的系統(tǒng)性風險，同時也可以通過預測未來的股票價格指數(shù)走勢從中獲利。股指期貨推出以后，芝加哥商品交易所發(fā)行的以標準普爾500指數(shù)（S&P500）為標的物的期貨交易最為活躍。到1990年，其交易量占到了股指期貨總交易量的82.2%，達到大約1200萬張合約。

在整個上世紀的80年代，股指期貨的快速發(fā)展帶動了機構(gòu)投資者的管理資金以每年14%的速度增長，從1980年的不足2萬億美元增長到1989年的超過6萬億美元，其中又以養(yǎng)老基金（ Pension Fund）和共同基金(Mutual Fund)為最，分別占到44%和21%。

本世紀初，由于虛擬經(jīng)濟的快速膨脹，美國的股指期貨市場發(fā)展更加迅猛。在CME的股指期貨合約成交量以每年30%的速度增長。到2005年末，年累計成交量超過了10億張合約，交易額超過500萬億美元。截至2008年，股指期貨合約在全球市場的成交量達到23.65億張。金融危機不但沒有減少股指期貨市場的成交量，反而在一定程度上刺激了其增長，美國股指期貨市場在2008年成交量同比增長14%。

同時，CME作為美國最主要的期貨交易市場不斷地進行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，目前其涵蓋了多種金融產(chǎn)品，除了最初的標準普爾500指數(shù)期貨，其他還有如納斯達克（NASDAQ）100指數(shù)期貨、日經(jīng)225指數(shù)期貨等。隨著股指期貨的不斷發(fā)展，參與市場的投資者也不斷增加，從最初主要的投資者的養(yǎng)老基金和共同基金擴展到資本管理公司、對沖基金、投資銀行、保險公司，甚至個人投資者和商業(yè)銀行，這為市場提供了巨大的流動性。

股指期貨在美國發(fā)展的30多年時間里獲得了巨大的成功，成為全球的的標桿！

圖2 渡盡劫波的股指期貨并沒有改變市場的運行趨勢

三、股指期貨在1987年股災受到詬病的原因

1）美國1987年股災暴露出當時股指期貨的制度不完善和監(jiān)管不足

從1987年10月16日到20日這短短的2個交易日，標普指數(shù)下跌了22%，同時，標普指數(shù)股指期貨下跌幅度更大，達到了36%。由于股指期貨在這時僅僅推出5年，監(jiān)管方面還有一定不足，導致了股指期貨在此次危機中扮演了一個負面的角色。

美國證監(jiān)會（SEC）報道說，股指期貨不是引起這次金融危機的單一因素。盡管如此，股指期貨和一些其交易策略（如指數(shù)套利、投機）加速了股市的下滑。布雷迪委員會報告（ Brandy Commission report）也同樣解釋是股指期貨加重了股票現(xiàn)貨市場的下跌。具體說來，由于保證金過低，導致了在股指期貨市場中不斷增加的投機活動和流動性泛濫。又由于當時沒有熔斷制度（Circuit Broker），包括了如價格漲跌幅限制、持倉數(shù)額限制、買賣盤差額（orderImbalances）、法定日交易次數(shù)等，從而導致無法防止價格非理性的波動。

2）美國在股災以后吸取經(jīng)驗，更加完善和明確了監(jiān)管職責

（1）美國商品期貨交易委員會監(jiān)管職責。

1974年，美國設(shè)立了商品期貨交易法案（CFTA）管理行政關(guān)系。目前，美國商品期貨交易委員會（CFTC）管理著所有的期貨合約。美國期貨交易委員會（CFTC）與全國期貨協(xié)會（NFA）進行獨立運作監(jiān)管。

（2）美國全國期貨業(yè)協(xié)會（NFA）的監(jiān)管職責。

NFA的職責是負責審計和管理相關(guān)金融機構(gòu)，如期貨商（ FCMs），防止欺詐行為，最大限度保證公眾利益。同時，NFA定期進行培訓課程和專業(yè)測試，從而提高行業(yè)道德水平和專業(yè)知識技能。

（3）交易（結(jié)算）所的監(jiān)管職責。

保證金制度（Margin）：美國交易（結(jié)算）所要求投資者在進行交易前繳納一定比例的初始保證金（Initial Margin），以降低違約風險和保證客戶履約。

現(xiàn)金結(jié)算（Cash Settlement）：美國交易所規(guī)定股指期貨交易結(jié)算用現(xiàn)金結(jié)算。通過最終的價格與最初約定的價格的差額，交易者可以以現(xiàn)金方式結(jié)算。

套期保值頭寸審批制度和投機頭寸限制（Speculative Position Limits）制度：美國交易（結(jié)算）所要求交易商提供持倉情況并且對套期保值進行審批，對投機倉位進行有效限制，以避免市場過多的投機行為。

每日無負債結(jié)算制度（MTM）：美國（結(jié)算）交易所采用MTM對于每天的保證金盈虧、手續(xù)費等進行結(jié)算，以加強風險防控，降低違約率。

熔斷制度（Circuit Breaker）：美國（結(jié)算）交易所使用這個制度來保證在市場非理性大漲或大跌時實行中止交易（ Trading Halts）或者每日價格限制（Daily Price Limits）來平抑市場的恐慌情緒，從而達到穩(wěn)定市場的目的。

（4）二元三級監(jiān)管。

美國股指期貨市場建立兩個監(jiān)管部門，即商品期貨交易委員會（ CFTC）和證監(jiān)會（SEC）同時監(jiān)管的模式，并且輔以政府監(jiān)管、行業(yè)自律和交易所監(jiān)管的模式。

四、股指期貨在2008年“次貸”危機中的作用

經(jīng)過完善交易規(guī)則后，對股指期貨的詬病逐漸銷聲匿跡，股指期貨也在2008年的“次貸”危機中起到了重要的緩沖作用。

股指期貨在此次金融危機中表現(xiàn)出了其套期保值、高流動性等特點，有效地減輕了金融市場更深幅度的下跌。在已經(jīng)推出并且成功運行股指期貨的美國，雖然其處在金融危機的中心，但其股票指數(shù)平均下跌不到40%，低于其他未推出股指期貨的國家股票市場的跌幅。

CME作為美國乃至全球最大規(guī)模的期貨交易所，在金融危機期間股指期貨合約交易非?；钴S。特別是在雷曼申請破產(chǎn)保護引發(fā)的市場極端恐慌情緒期間，CETC報告的股指期貨未平倉量和成交量都大幅增加。同時， CETC公布的大戶持倉數(shù)據(jù)中，機構(gòu)投資者大幅持倉，其中以套期保值為目的持倉的機構(gòu)數(shù)增幅更為顯著。具體說來，空頭套期保值從2008年9月到11月增幅超過20%；多頭套期保值在同一時期增幅超過50%。

美國推出的股指期貨在市場上給投資者提供了一個管理、規(guī)避風險的工具，同時大大的提高了市場的流動性。在此次金融危機中，投資者通過在CME賣空股指期貨合約進行對股票現(xiàn)貨市場的套期保值，以做空股指期貨的盈利彌補股票現(xiàn)貨市場的下跌損失，并且可以有效避免投資者在股票現(xiàn)貨市場大幅拋售造成的市場進一步大幅下跌。

五、目前我國股指期貨發(fā)展的階段和在此次股災中發(fā)揮的作用

我國的股指期貨起始于2010年的4月16日，在此之前經(jīng)歷了近5年的充分準備，在交易規(guī)則和風險控制中充分吸收了美國市場的成功經(jīng)驗。在交易規(guī)則方面，股指期貨較現(xiàn)貨交易提前15分鐘開始，并延遲15分鐘結(jié)束，便于期指市場充分吸收更多的有效信息并反映到價格中。在風險控制方面，實行初始保證金和結(jié)算保證金制度、每日無負債制度；價格限制制度，實行漲跌停限制和連續(xù)漲跌停后的保證金比例變動措施；實行持倉限額報告和大戶持倉報告制度；實行強行平倉和減倉制度；實行結(jié)算擔保金和風險警示制度等。

我國資本市場從6月中旬開始經(jīng)歷了一段持續(xù)性的下跌，最大跌幅超過了30%，在這段特殊行情中，股指期貨充分發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)和泄洪渠的作用，其套保作用有效降低了現(xiàn)貨市場的拋壓，投機交易作用又為套保交易提供了流動性支持。

我國此次股災中的股指期貨與美國“次貸”危機中的股指期貨發(fā)揮了同樣的作用，但是得到的認可度卻有天壤之別，這說明我國的投資者對股指期貨的認識還存在欠缺，還需要在投資實踐中繼續(xù)加深對股指期貨的了解，更加有效的使用這一非常成熟的風險管理工具。

另外從交易的公平性來看，一方面要增加參與機會的平等性，應該進一步放松投資者的準入門檻，比如推出mini指數(shù)期貨等，使得更多的投資者可以使用股指期貨來管理現(xiàn)貨的風險，可以提高期貨市場的流動性。另一方面提高信息的透明度，公開市場信息，定期公布大戶的持倉報告，套期保值的頭寸規(guī)模和投機頭寸規(guī)模等。