導(dǎo)語(yǔ)：厄爾尼諾現(xiàn)象是期貨炒手再熟悉不過(guò)的詞匯，每年夏天沒(méi)到厄爾尼諾就先送來(lái)紅包，伴隨而來(lái)是拉尼娜現(xiàn)象，但又多少真正理解其中原委，本文羅列歷史中的天氣行情，揭開(kāi)大自然的投機(jī)面紗，對(duì)CBOT 玉米及豆粕類(lèi)期貨期權(quán)交易作出啟示。

厄爾尼諾現(xiàn)象是在赤道中太平洋和赤道東中太平洋海平面溫度異常高于尋常情況時(shí)發(fā)生的一種宏觀等級(jí)天氣現(xiàn)象。溫暖的水域往往會(huì)有更多水蒸發(fā)。哪些地方的降水會(huì)增加，這主要取決于風(fēng)向。而厄爾尼諾現(xiàn)象也會(huì)影響風(fēng)向。太平洋赤道上方比尋常暖和的空氣造成氣流上升，這會(huì)對(duì)北美的風(fēng)暴路徑產(chǎn)生南向拉力。事實(shí)上，美國(guó)國(guó)家海洋和大氣局將風(fēng)型和暴風(fēng)軌跡偏移稱(chēng)為厄爾尼諾南方震蕩，簡(jiǎn)稱(chēng)ENSO。具體而言，由于赤道太平洋表面水溫異常溫暖，風(fēng)向偏移和海流受到影響，假如厄爾尼諾南方現(xiàn)象導(dǎo)致正常天氣模式出現(xiàn)一定程度的紊亂，亦不足為奇。

圖1：全球海平面水溫異常（來(lái)源，NOAA，2015年7月6日）

那么我們?yōu)槭裁匆谝舛驙柲嶂Z現(xiàn)象呢？當(dāng)天氣模式轉(zhuǎn)變，特別是影響發(fā)生降雨的區(qū)域時(shí)（對(duì)于非降雨區(qū)域同樣重要），我們可以預(yù)期農(nóng)業(yè)生產(chǎn)會(huì)受到影響，而當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，那么全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的不確定性則可能會(huì)提高。

由于每次厄爾尼諾事件均有其獨(dú)特性，因此結(jié)果也千變?nèi)f化，但是天氣異常通常均會(huì)升高加拿大中部/西部以及美國(guó)西部/北部的氣溫，從而減少該地區(qū)冬季的降雪，同時(shí)造成佛羅里達(dá)州和美國(guó)墨西哥灣天氣潮濕陰冷。巴西和阿根廷將會(huì)出現(xiàn)降雨。同時(shí)厄爾尼諾現(xiàn)象還會(huì)使澳大利亞和印度尼西亞附近水域更冷，那里則可能會(huì)出現(xiàn)干旱天氣。

我們還應(yīng)注意的是, 在厄爾尼諾現(xiàn)象減輕之后數(shù)年可能會(huì)出現(xiàn)拉尼諾現(xiàn)象，即赤道太平洋沿線的水溫會(huì)降至平均水平以下。拉尼諾會(huì)帶來(lái)與厄爾尼諾大不相同的影響，這一點(diǎn)并不奇怪。

NOAA一直在收集太平洋該地區(qū)自20世紀(jì)50年代以來(lái)30年溫度移動(dòng)平均值（剔除季節(jié)性因素）變化的數(shù)據(jù)。在本報(bào)告當(dāng)中，我們將NOAA厄爾尼諾/拉尼諾指數(shù)的變化與各種農(nóng)產(chǎn)品（包括玉米、小麥、大豆、豆油、豆粕、活牛、育肥牛、廋肉豬、糙米和乳制品）期貨的現(xiàn)貨收益率以及再投資的期貨收益率相聯(lián)系起來(lái)。自1959年以來(lái)，厄爾尼諾事件與拉尼諾事件分別出現(xiàn)過(guò)11次和8次（圖2），導(dǎo)致海平面溫度偏離正常水平超過(guò)一攝氏度。

圖2：

期貨合約當(dāng)中有一些經(jīng)歷過(guò)上述19次事件。玉米、小麥和大豆期貨自1959年以前即已上市，因此在每次事件期間均悉數(shù)在場(chǎng)。其他合約的歷史則較為短暫：活牛（1964年），豆油（1974年）、豆粕（1980年）、廋肉豬（1986年）、糙米（1988年）和乳制品（1998年）。

毫無(wú)例外的是，在厄爾尼諾事件相互之間存在顯著差異的情況下，這些產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值（剔除通貨膨脹因素）在遇到厄爾尼諾現(xiàn)象時(shí)往往均會(huì)上漲。除了糙米以外（以及同樣在拉尼諾事件相互之間存在顯著差異的情況下），剔除通貨膨脹因素的（真實(shí)）現(xiàn)貨價(jià)格在遇到拉尼諾現(xiàn)象時(shí)往往均會(huì)下跌。在下圖當(dāng)中，我們看到剔除通貨膨脹因素的現(xiàn)貨價(jià)格，從溫度指數(shù)在厄爾尼諾現(xiàn)象上升超過(guò)1攝氏度或在拉尼諾現(xiàn)象發(fā)生時(shí)下降超過(guò)-1攝氏度起計(jì)，1年的變化率。為平滑數(shù)據(jù)，我們采用現(xiàn)貨價(jià)格的20個(gè)交易日移動(dòng)平均值，這大約為一個(gè)月的數(shù)據(jù)。例如，如果溫度指數(shù)超過(guò)1963年9月移動(dòng)平均值+1攝氏度，那么我們所看到的就是從1963年9月平均價(jià)格至1964年9月平均價(jià)格之間的收益。

圖3：

我們基于近期期貨（同時(shí)還被稱(chēng)作即月合約）來(lái)使用現(xiàn)貨價(jià)格的替代性指標(biāo)。同時(shí)我們采用美國(guó)勞力統(tǒng)計(jì)局生成的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)并基于通貨膨脹因素來(lái)調(diào)整現(xiàn)貨價(jià)格。

不過(guò)值得注意的是，厄爾尼諾（拉尼諾）事件相互之間有著相當(dāng)大的差異，無(wú)論是嚴(yán)重程度，還是現(xiàn)貨價(jià)格的相應(yīng)反應(yīng)均是如此。20世紀(jì)60年代期間的厄爾尼諾事件對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格所產(chǎn)生的影響并不太大。對(duì)于20世紀(jì)60年代厄爾尼諾事件所產(chǎn)生的溫和反應(yīng)有一部分原因在于，與20世紀(jì)70年代相比，當(dāng)時(shí)食品市場(chǎng)的全球化程度還不太高。

圖4:剔除通貨膨脹因素的現(xiàn)貨價(jià)格20日移動(dòng)平均值的1年變化率

1972年：迄今為止對(duì)厄爾尼諾現(xiàn)象所發(fā)生的最大反應(yīng)

1972年7月超出正常值1攝氏度閾值的厄爾尼諾與現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲相吻合。1973年7月玉米價(jià)格平均要比其在通貨膨脹之后1972年7月的平均值高出60%。剔除通貨膨脹因素的小麥價(jià)格上漲62%，而大豆幾乎要翻番，剔除CPI因素之后上漲90%。動(dòng)物飼料成本上漲同期可能將活牛現(xiàn)貨價(jià)格推高了25%（剔除通貨膨脹因素后）。

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在1972年7月至1973年7月期間發(fā)生特別大的上漲是由于以下幾點(diǎn)因素造成的。首先，1972年厄爾尼諾現(xiàn)象非常強(qiáng)烈，中/東中太平洋溫度達(dá)到2.1攝氏度的最高值，超過(guò)其正常水平（圖1）。其次，厄爾尼諾溫度在1973年7月時(shí)突然崩潰，變成嚴(yán)重的拉尼諾現(xiàn)象，從而造成進(jìn)一步的天氣擾動(dòng)。此外，前蘇聯(lián)發(fā)生嚴(yán)重的作物歉收，這就使他們要在美國(guó)市場(chǎng)上買(mǎi)入大量糧食，從而推高價(jià)格。最后，隨著黃金價(jià)格從1972年7月每盎司66美元的價(jià)格漲至1973年的每盎司120美元，大宗商品價(jià)格普漲。以這個(gè)角度來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲或許只是通脹所致，此次通脹在第一次石油危機(jī)之前和之后導(dǎo)致許多原物料成本上升。

1982年

當(dāng)下一次嚴(yán)重的厄爾尼諾現(xiàn)象在10年后的1982年9月來(lái)襲時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格的反應(yīng)并不像1972年那樣劇烈，但是仍普遍比較積極。剔除通貨膨脹因素的玉米、小麥、大豆和豆油價(jià)格在1982年9月至1983年9月期間的上漲幅度分別為44.7%、10.6%、47.5%和65.1%。而剔除通貨膨脹因素的活?，F(xiàn)貨價(jià)格同期則下跌5.2%。和1972年至1973年不一樣的是，在1982年至1983年期間，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲并不能歸因于大宗商品價(jià)格上漲或者說(shuō)通貨膨脹。例如，黃金從1982年平均440美元的價(jià)格跌至1983年412美元的平均價(jià)格，而通貨膨脹在1981年至1982年經(jīng)濟(jì)衰退之后仍保持在4%左右。

1986年和1991年

接下來(lái)兩次分別從1986年11月和1991年11月開(kāi)始的厄爾尼諾現(xiàn)象，造成剔除通貨膨脹因素的現(xiàn)貨價(jià)格在NOAA厄爾尼諾指數(shù)超過(guò)其30年移動(dòng)平均值（剔除季節(jié)性因素）+1°C后最初12個(gè)月內(nèi)，發(fā)生復(fù)雜的反應(yīng)。不過(guò)在這兩次事件當(dāng)中，剔除通貨膨脹因素的現(xiàn)貨價(jià)格在厄爾尼諾開(kāi)始后的第二年均大幅上漲（圖5）。

1988年，美國(guó)中西部發(fā)生嚴(yán)重干旱，造成剔除通貨膨脹因素的玉米、小麥、大豆和豆油現(xiàn)貨價(jià)格暴漲。而剔除通貨膨脹因素的活牛現(xiàn)貨價(jià)格在1986年11月至1988年11月間同樣上漲，但廋肉豬的價(jià)格卻隨之下跌。

圖5：剔除通貨膨脹因素的現(xiàn)貨價(jià)格20日移動(dòng)平均值的2年變化率

同樣，剔除通貨膨脹因素的農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格在1991年11月至1992年11月期間變化并不大，但是在隨后的12個(gè)月期間卻顯著上漲。

1986年和1991年厄爾尼諾現(xiàn)象留下的教訓(xùn)為，中/東中太平洋高于正常溫度+1°C所帶來(lái)的影響并不總是會(huì)立竿見(jiàn)影。有時(shí)后果在第一年不會(huì)顯現(xiàn)，而是到了第二年才會(huì)出現(xiàn)。

1997年：由于亞洲和俄羅斯危機(jī)/LTCM（長(zhǎng)期資本管理公司）崩潰而扭曲

1997年6月的厄爾尼諾現(xiàn)象為記錄當(dāng)中最嚴(yán)重的事件，不過(guò)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格在隨后12個(gè)月，甚至24個(gè)月內(nèi)沒(méi)有回升。相反，除了豆粕以外，剔除通貨膨脹因素后的農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生暴跌。其中有些下跌可能是由于大宗商品在以下時(shí)段普遍走弱所造成的：1997年6月（厄爾尼諾現(xiàn)象在同月發(fā)生）開(kāi)始的亞洲金融危機(jī)，俄羅斯違約，還有1998年8月發(fā)生的長(zhǎng)期資本管理公司倒閉。例如，1997年6月份平均價(jià)格為19.30美元/桶的西得克薩斯州中質(zhì)原油到1998年6月時(shí)平均跌至13.36美元/桶。同期黃金價(jià)格從339美元跌至295美元。此外，許多新興市場(chǎng)貨幣在同期相對(duì)于美元也紛紛崩潰?？偟膩?lái)說(shuō)，可能比較公平的說(shuō)法應(yīng)該是，1997年厄爾尼諾現(xiàn)象并沒(méi)有推高以美元計(jì)價(jià)的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，但從許多其他貨幣的角度來(lái)看則是助漲了其價(jià)格。

2002年

（我們估量）從2002年10月開(kāi)始的厄爾尼諾現(xiàn)象推高了大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品的美元價(jià)格，玉米和小麥除外。不過(guò)由于影響似乎并沒(méi)有延續(xù)到2003年10月至2004年10月，因此其效應(yīng)非常短暫。此處的例外為糙米，其價(jià)格隨著牲畜和動(dòng)物飼料產(chǎn)品的價(jià)格一同飛漲。

2009年

2009年10月的厄爾尼諾現(xiàn)象與隨后12至24個(gè)月內(nèi)大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品的飛漲相一致。不過(guò)值得注意的是，從2009年10月至2010年10月（和2011年10月）的期間為商品普漲的階段，原因在于美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施其量化寬松計(jì)劃（始于2009年3月），再加上出現(xiàn)了一般通貨再膨脹以及經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)的深淵當(dāng)中開(kāi)始復(fù)蘇。除了南歐國(guó)家以外，世界上大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在該階段同時(shí)復(fù)蘇。

總的來(lái)說(shuō)，厄爾尼諾現(xiàn)象多半會(huì)推高農(nóng)產(chǎn)品剔除通貨膨脹因素后的現(xiàn)貨價(jià)格。如果價(jià)格在NOAA中太平洋和東中太平洋海平面溫度指數(shù)高出季節(jié)性平均溫度1度之后沒(méi)有上漲，那么在隨后12個(gè)月內(nèi)仍會(huì)發(fā)生價(jià)格上漲的情形。情況似乎就是這樣，特別在20世紀(jì)60年代農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)由于貿(mào)易障礙消失而越來(lái)越全球化之后更是如此。

在使用強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)時(shí)，期貨回報(bào)率表現(xiàn)差別不大

如果農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)完全有效，并且已經(jīng)將厄爾尼諾現(xiàn)象和拉尼諾現(xiàn)象的可能性影響包含在期貨價(jià)格內(nèi)的話，那么期貨合約多頭頭寸的平均收益在厄爾尼諾現(xiàn)象和拉尼諾現(xiàn)象之間則不會(huì)有任何不同。例如，如果是厄爾尼諾現(xiàn)象，那么隨著中太平洋和東中太平洋溫度升高，期貨遠(yuǎn)期曲線趨陡，形成期貨溢價(jià)。

同樣，如果是拉尼諾現(xiàn)象，那么期貨市場(chǎng)應(yīng)會(huì)預(yù)期大多數(shù)作物（水稻除外）的生長(zhǎng)狀況比較不錯(cuò)，期貨遠(yuǎn)期曲線形成現(xiàn)貨溢價(jià)，將來(lái)價(jià)格預(yù)期下跌。

不過(guò)期貨收益（即月合約在到期前5天展期）表明，期貨在一般情況下從未因厄爾尼諾現(xiàn)象或拉尼諾現(xiàn)象而提前反映在價(jià)格上（圖5、6、7和8）。實(shí)際上，比較一下圖2和圖5，我們會(huì)有這樣的感覺(jué)，即在過(guò)去半個(gè)世紀(jì)內(nèi)，在預(yù)見(jiàn)到厄爾尼諾現(xiàn)象和拉尼諾現(xiàn)象影響的情況下，期貨市場(chǎng)的表現(xiàn)并沒(méi)有比現(xiàn)貨市場(chǎng)好多少。

圖6：有效市場(chǎng)時(shí)的表現(xiàn)

圖7：1年展期期貨收益對(duì)數(shù)變化百分率

圖8：2年展期期貨收益對(duì)數(shù)變化百分率

展望

NOAA的厄爾尼諾指數(shù)在5月份上漲超出過(guò)去30年季節(jié)性正常水平達(dá)到+0.9°C，并且在6月份可能超出+1.0°C的閾值。也許是巧合，玉米、大豆和小麥價(jià)格對(duì)比正常情況更潮濕的天氣以及種植推遲作出反應(yīng)，到了6月底突然集體攀升。

如果中太平洋和東中太平洋的溫度繼續(xù)升高，那么我們可以合理預(yù)期到世界上有相當(dāng)大一部分地區(qū)谷物歉收和作物減產(chǎn)的可能性會(huì)越來(lái)越高，從而給各種農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)帶來(lái)影響。不過(guò)厄爾尼諾的影響（如有）會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)向外擴(kuò)展，并會(huì)在接下來(lái)12至24個(gè)月內(nèi)鋪展開(kāi)。

由于過(guò)去只是一個(gè)序幕，如果厄爾尼諾現(xiàn)象在隨后數(shù)月當(dāng)中愈演愈烈，那么可能會(huì)帶來(lái)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行壓力，而不是使之下行。這也就是說(shuō)，過(guò)去的厄爾尼諾事件表明其并不保證價(jià)格一定會(huì)上漲。農(nóng)產(chǎn)品的一大下行風(fēng)險(xiǎn)在于美元走強(qiáng)，另外還加上與1997年6月厄爾尼諾事件期間發(fā)生的情況相似的新興市場(chǎng)危機(jī)。

目前，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的期貨曲線并未處于特別大幅升水。這意味著交易者們目前并未預(yù)期厄爾尼諾會(huì)產(chǎn)生很大的影響。此外，它還指出如果厄爾尼諾現(xiàn)象對(duì)收成產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的話，那么期貨市場(chǎng)的多頭頭寸則會(huì)達(dá)到接近現(xiàn)貨價(jià)格變化的收益率。

本文中所有舉例均為就不同情況而進(jìn)行的假設(shè)性釋義，并僅用于解釋目的。本文觀點(diǎn)僅代表作者看法，而非芝商所或其隸屬機(jī)構(gòu)。本文及文內(nèi)信息不應(yīng)被視為投資建議或?qū)嶋H市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的結(jié)果。