規(guī)?？涨暗臒徨X出逃

央行最新公布的數(shù)據顯示，中國央行7月末央行口徑外匯占款下降3080億元，至26.4萬億元人民幣。7月末金融機構口徑外匯占款下降2491億元，至28.9萬億元人民幣，降幅均創(chuàng)歷史最大單月紀錄。

據測算7月熱錢流出的規(guī)模約為871億美元，幅度空前。貿易差額及跨境投資并非外占大幅低增的的原因。7月份雖出口大幅收縮，但由于進口收縮顯著，因此貿易差額僅比上月下滑35億美元左右，仍維持430億美元的規(guī)模，而外商直接投資在6月份小幅擴張，對外投資則持續(xù)保持穩(wěn)定，外貿及FDI均并非導致外占大幅下滑的原因。

而另一方面，我們觀察到7月金融機構口徑外匯占款和外匯存款兩者同時出現(xiàn)大幅縮水，基于此我們把外占大幅下滑的現(xiàn)象歸因于熱錢出逃。熱錢出逃內部因素是受到7月份股票市場暴跌的影響，流動性危機波及銀行間市場而資金出現(xiàn)避險流出；而外部因素受到聯(lián)儲加息預期影響，加息未實，預期先動。

實際上，7月金融機構口徑外匯占款下降的2491億元已經與1-6月該數(shù)據累計下降的規(guī)模（2516億元）持平。在這一基礎上金融機構外匯存款也在7月出現(xiàn)了411億美元（2514億元）的減少。據我們測算，即便經過跨境人民幣支付的調整，7月熱錢流出的規(guī)模約在871億美元（5326億元）的水平上，這一幅度是空前的。

歷經規(guī)?？涨暗臒徨X出逃，7月匯率卻尤為穩(wěn)定，我們認為這是由于央行在股災后在匯率市場上的維穩(wěn)策略，反映在數(shù)據上，即成了央行口徑外匯占款余額的大幅下降。

救市投彈與熱錢出逃

面對如此大規(guī)模的外占下滑，人民幣流動性卻并未出現(xiàn)大幅趨緊的現(xiàn)象。7月末與月初相比貨幣市場利率僅有小幅上行，其中隔夜上升15BP至1.44%，七天甚至還有所下滑。這是由于救市投彈間接穩(wěn)定了市場利率和貨幣派生。在7月救市的過程中，國家通過證金公司向股市投放了萬億級別的資金，這不僅對沖了由外占縮水導致的流動性問題，更一舉將M2增速推升至13.3%，超過了12%的目標增速。

但我們必須強調這一平衡只是暫時的?？偠灾S著股市的大致企穩(wěn)，救市進入的新階段，天量資金入市的情況不可能成為常態(tài)。而另一方面在當前外部環(huán)境下，短期內資本外流和人民幣貶值壓力仍在，會對內部的流動性造成沖擊。因此上述平衡將在近期被迅速打破，這就需要央行進一步的降準政策。

未來降準概率加大

低利率水平仍需維持。為維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，匯率的穩(wěn)定，流動性相對寬裕的預期仍需要維持。債券市場利率在今年已逐漸下降，但中長端利率下降速度較為緩慢。最近一段時間，由于市場擔憂貨幣政策總量寬松逐步退出，加之近期匯率的大幅波動對國內流動性預期的影響，國內債券市場利率又有抬頭跡象。結合進入8月份以來貨幣市場利率的迅速攀升和實體經濟產出及投資數(shù)據的再度下滑，在此背景下，我們認為貨幣總量寬松仍有延續(xù)的必要。這是我們認為需要降準的第一個原因。

基礎貨幣缺口加大，降準概率增加。7月份股災期間，有媒體曾報道“各地銀行稱出現(xiàn)美元現(xiàn)鈔枯竭的現(xiàn)象，黑市也出現(xiàn)美元現(xiàn)鈔緊張情況?！苯鹑谑袌龅牟▌右阎饾u波及到民間的貨幣資產配置結構，民間外匯儲備增加。6月末，我國基礎貨幣同比增速3.2%，創(chuàng)下14年多來的新低；而央行口徑的外占增量已連續(xù)6個月負增長，7月份的下降幅度更是創(chuàng)下歷史最大單月紀錄，這意味著，7月份的基礎貨幣缺口更大。回顧以往央行降準的節(jié)奏，外匯占款的下降都是很重要的觸發(fā)因素。這是我們認為需要降準的第二個原因。

第三個原因則在于央行調控外匯市場思路的變化，人民幣釋放貶值壓力或打開寬松空間。一直以來人民幣匯率實際走勢與貶值預期大幅偏離，偏離度緊繃也是貨幣政策有所掣肘的一個因素，近日央行主導的人民幣匯率急貶一次性釋放了部分貶值壓力，或帶來一定的寬松空間。由于人民幣匯率市場的波動很大，而央行近期在外匯市場上的做法也會不同以往，守住中間價的方式用守尾盤的價格，這就會持續(xù)需要賣出美元購入人民幣，如果維持的時間較長，就會導致外匯占款的大量減少，并令降準概率增加。