在剛結束的《2015深圳房地產年會暨行業(yè)綜合評價發(fā)布會》上，華泰證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事俞平康發(fā)表了題為《房地產與宏觀經濟的互動關系》的演講。

“成也蕭何，敗也蕭何。成也房地產，敗也房地產?！痹浺彩情_發(fā)商的他，對于房地產行業(yè)與宏觀經濟之間的關系有著獨到的見解，在他看來不管是經濟，還是股票都有房地產的影子，一方面看到經濟與股票市場的聯(lián)動，另一方面則是經濟與房地產市場的互動。

據其介紹，以2013年為例，當年12月中國百城房地產價格增速達到最高，隨后一路下跌，中國經濟也隨之迎來了一輪大調整，下行壓力開始增大。到2014年一季度進一步下行，但二季度在“國家隊”通過基建投資的方式對沖房地產投資下行的過程中，出現(xiàn)了企穩(wěn)之勢。然而，當國家隊財政減弱，三季度又現(xiàn)下行。

“三季度當時是希望通過貨幣政策來接力，所以我們可以發(fā)現(xiàn)那會貨幣松了很多，也看到股票市場新一輪牛市的開始?！庇崞娇岛推鋱F隊分析認為，這一輪牛市將持續(xù)2-3年。

然而，他并沒有想到，在11月21日降息后，股票市場出現(xiàn)了以兩融杠桿驅動為主要動力瘋牛行情，不過在他看來當時的兩融杠桿比例還是較健康的。“兩融杠桿后來有所收緊，證監(jiān)會規(guī)定自有資產是50%，所以杠桿比例最高是1比1，許多券商，如華泰規(guī)定的是0.75比0.25，就是自有資金要占75%，也就是說杠桿是3比1，現(xiàn)在回過頭來看兩融的杠桿比例還是比較健康的?！?/span>

而對于近期股票市場的大幅波動，他認為國家隊，尤其是央行在上一輪牛市峰值時大力介入，是最好的時機?！耙驗槲覀兛吹降氖墙洕久婧头康禺a基本面在變化，經濟基本面相對來說還是比較穩(wěn)健，房地產銷售開始企穩(wěn)，我們預計過一兩個季度，它的投資也會企穩(wěn)，這個時候經濟最底層的底部風險就會消除，所以在這個層面來講，股票市場第二輪瘋牛狀態(tài)本質上是由資金面驅動的，如果跌下來的話，會對實體經濟造成打擊，這時就是國家隊必須經常的時刻?！?/span>

因此，俞平康也指出這一輪股票市場的波動，從3月份到現(xiàn)在急速上揚到下降的調整，并沒有傷害實體經濟，所以大家并不需要特別恐慌?！皩嶓w經濟未來是不是有希望，還是要看房地產，但財政投資很難發(fā)力，赤字率束手束腳，所以我們要擴大財政收入的措施就是提高財政赤字?！?/span>

最后，其預見將來當房地產投資開始企穩(wěn)的時候，經濟下行的最大壓力就會解除?！暗侥菚r，我們就不一定需要這樣大量的基建投資來對沖房地產下行，貨幣政策可能也會稍微有所收緊，所以我們對于資本市場和經濟結構的邏輯開始出現(xiàn)根本的轉變，我們的焦點又會回到房地產市場。

以下為演講實錄：

首先略微講一講股票市場，前天深夜我們看到全球大宗商品市場急跌，匯率異常波動，股指期貨，特別是對于香港的股指期貨大跌，這個時候我們向所有的客戶包括朋友發(fā)出了警示，我說“明天會有異常波動，央行有理由出來救市”，所以昨天是歷史性的一天，央行的態(tài)度發(fā)生了明顯的轉變，他和證金公司聯(lián)手正式進行大量的買入，今天低開的時候最低點是3380點左右，這個數(shù)字是什么意義呢？這個數(shù)字是1月中旬的峰值，這也是我在這一輪牛市大跌的時候提出的建議，我說不用過早救市，因為等從3月以來的瘋牛狀態(tài)真正開始調整的時候，調整到什么時候？就是上一輪牛市的峰值的時候，才是央行應該大力介入的時候，這兩天所有的波動應驗了我的判斷。

現(xiàn)在金融市場來了，市場又一波新的動力來了，從去年11月以來大家也深刻地感受到令人心潮澎湃的市場動態(tài)，在這12年期間，我一直開玩笑說別看這一個月來我們好像處于危機的狀態(tài)，大家說是不是金融危機了？我當時斬釘截鐵地說不會，為什么會有這樣的判斷？因為從我的人生經歷來講，其實回首看我已經經歷了四次金融危機了，90年代末中國處于經濟危機的狀態(tài)，當時朱镕基總理為主導進行結構化改變，當時房地產市場的調整，國企的改革，反腐敗，資本市場的一輪牛市，和現(xiàn)在基本如出一轍。

在美國經歷了高科技產業(yè)的泡沫，然后破滅，然后次貸危機，然后歐債危機，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)反而能夠比較淡定。一方面是看到經濟和股票市場的聯(lián)動，另一方面就是房地產，我一直說成也簫何，敗也簫何，敗也房地產，成也房地產，從中國近幾年經濟發(fā)展的走勢，隨處可以看到房地產的影子2013年12月之后，整個房地產價格指數(shù)開始一路下跌，中國經濟隨之而來的就是一輪大的調整，下行壓力開始增大。

不管是在經濟，還是在股票市場中，其實都有房地產的影子，我們現(xiàn)在來看一下從去年第一季度到現(xiàn)在的所有線索，也為我們對未來的展望提供一些暗示。隨著2013年12月份房地產價格最高峰，以后一路下行，到一季度之后再度下行，去年二季度開始企穩(wěn)，怎么回事？國家隊出場，國家財政開支激增，主要是通過基建投資的方式來對沖房地產投資的下行，第三季度經濟又下行了，為什么呢？政府沒錢了，國家隊開始退場了，財政開始減弱的時候，是什么開始接力呢？當時是希望通過貨幣政策來接力，所有我們看到去年7月份的時候定向寬松，貨幣放了很多，第三季度我們也看到了股票市場一輪牛市開始，當然一開始的時候大家還不能確定，上升的速度相對比較慢，我們在8月份出過一個報告，說似曾相識雁歸來，又一輪牛市來了，這一輪牛市甚至會長達兩三年左右，所以我們牛市的基礎其實有兩個。結果到了11月21日晚上降息了以后，我們看到隨之而來的是股票市場的瘋牛狀態(tài)，這是我們回過頭來看的第一波瘋牛狀態(tài)，當時是以兩融杠桿驅動為主要動力，兩融杠桿后來有所收緊，證監(jiān)會規(guī)定自有資產是50%，所以杠桿比例最高是1比1，許多券商，如華泰規(guī)定的是0.75比0.25，就是自有資金要占75%，也就是說杠桿是3比1，現(xiàn)在回過頭來看兩融的杠桿比例還是比較健康的。

1月中旬最高點是3321點，然后經過一輪調整，3月中旬又來了，第二輪瘋牛狀態(tài)現(xiàn)在大家也都非常了解，因為我們現(xiàn)在差不多全民皆股，對股票市場和經濟基本面都非常關心，別看股票市場可能為實體經濟的融資并不多，但它最重要的積極意義是使老百姓更加關心經濟，更加關心股市了。當?shù)诙啹偱顟B(tài)來的時候，我們現(xiàn)在回過頭來看非常清楚，是由配資杠桿導致的，配資最高可以高達1比9，自有資金只有10%，銀行或者其他優(yōu)先級資金給你90%，這個時候一個跌停板，你的自有資金就泡湯了，所以它對股市的波動非常敏感。當3月份、4月份，后來許多資產管理公司、信托計劃意識到了風險，把杠桿比例主動降到1比3到1比4，1比4就是自有資金占20%，兩個跌停板以后，你的自有資金就會消失，到現(xiàn)在持續(xù)幾個月的下跌，對劣后自有資金的傷害是非常大的。

為什么我一開始說不要救市呢？因為我們看到的是經濟基本面和房地產基本面在變化，經濟基本面相對來說還是比較穩(wěn)健，房地產銷售開始企穩(wěn)，我們預計過一兩個季度，它的投資也會企穩(wěn)，這個時候經濟最底層的底部風險就會消除，所以在這個層面來講，股票市場第二輪瘋牛狀態(tài)本質上是由資金面驅動的，如果跌下來的話，為什么央行不出手？也是當時我們給中央的建議，什么時候國家隊進場？國家隊進場不是純粹救市，而是當股票市場的危機狀態(tài)擴散到實體經濟面，對實體經濟造成打擊、造成危機的時候，這是國家隊必須要進場的時刻，也就是為什么昨天國家隊開始進場，因為我們跌到3380點一季度峰值，也就意味著從3月份以來的配資資金開始全面受到擠壓，我們近期也聽到很多被強制平倉、清盤，平倉的時候，它最大的動機是要保護優(yōu)先資金，我們當然有不同的測算，到底有多少萬億銀行資金進入股票市場？雖然銀監(jiān)會明文規(guī)定銀行不準直接炒股，但是他可以通過各種各樣的資金渠道進入股市，通過信托、通過理財計劃甚至銀行自有資金管理計劃，進入股市進行優(yōu)先和劣后的配資。他要強制平倉的動機是什么呢？是為了保護優(yōu)先級，他真的強制平倉平掉了以后，優(yōu)先級沒有受到特別大的損害，即使它的優(yōu)先級受到了10%、20%的損害，在銀行200萬億資產里面還是九牛一毛，所以我們基本的判斷是就算是跌到上一輪峰值，銀行的資金并沒有受到多大的損害，這也就是為什么央行可以在3400點以上并不是實質性出手的原因。

但是到昨天，特別是當外匯開始波動，當大宗商品開始波動的時候，整個情況開始了轉變，我們看到風險在不斷擴散，股票市場再跌10%、20%的時候可能會危及銀行的資產，可能會危及兩融的資產，可能會危及主動管理型的，沒有通過杠桿、借貸進入股市的投資，這個時候對實體經濟的傷害開始加大，這也就是為什么現(xiàn)在國家隊進場的原因?；剡^頭來看，我們覺得這一輪股票市場的波動，從3月份到現(xiàn)在急速上揚到下降的調整，大家看并沒有傷害實體經濟，所以這也就是大家并不需要特別恐慌的原因。實體經濟未來是不是有希望，還是要看房地產。

房地產去年一直在往下走，所以我們一直有維持貨幣寬松和財政寬松的必要，這個趨勢是不是會發(fā)生扭轉？這也是造成今年到5、6月份股市調整的觸發(fā)因素之一，因為我們知道從去年7月份到現(xiàn)在股市的牛市狀態(tài)有一個基礎，這個基礎是什么？有三點，一是貨幣的寬松，我們的經濟比較低迷，通貨膨脹一直處于低位，PPI一直是負的，在這種情況之下，貨幣政策在可見的將來會維持寬松的狀態(tài)，這是第一個，就是水要足夠大。二是改革在不斷推進，每次改革的出臺，在股票市場都有一輪炒作，炒作以后把大家的風險偏好提上去了，大家的熱情比較高漲，全民關注改革，關注經濟的發(fā)展。第三個是房地產市場的低迷，同時利率市場化，這兩個因素加在一塊，非常明顯的是當房地產走勢下來的時候，就是股票市場指數(shù)一路上揚的時候，2013年12月份房地產價格增長速度最高點的時候，就是債券市場和股票市場最低點的時候，當房地產指數(shù)向下走的時候，就是資本市場向上走的時候，11月21日以后股票市場和債券市場發(fā)生了反轉，就是股票市場發(fā)展的太快了，不但把房地產的錢吸引過去，還把債券市場的錢吸引過去，去年12月份房地產銷售開始回暖的時候，我們預計今年房地產投資也會企穩(wěn)，房地產研究員工恢復告訴你房地產銷售領先房地產投資的回穩(wěn)是3-6個月左右，2008年第四季度，當四萬億出臺的那一瞬間，房地產銷售立刻就回暖了，一個尖銳的銳角，結果房地產投資是到2009年3月份的時候，前后相差了兩個季度，當去年第四季度房地產銷售開始回暖的時候，我們說今年二季度末或者在第三季度房地產投資會有所企穩(wěn)，這個時候也是大量的資金在資本市場里面很可能回流，這也是近期股市調整的內在因素之一。

成也簫何，敗也簫何，可預見的將來，當房地產投資開始企穩(wěn)的時候，在今年的某一個時點，我們的經濟下行的最大壓力就會解除，我們就不一定需要這樣大量的基建投資來對沖房地產下行，貨幣政策可能也會稍微有所收緊，所以我們對于資本市場和經濟結構的邏輯開始出現(xiàn)根本的轉變，我們的焦點又會回到房地產市場。

回過頭來看，這樣一場股票市場的動蕩，它并不會波及到實體經濟，它只會像2013年“錢荒”一樣，是歷史長河當中一個小小的風波，這個風波幫助一行三會建立危機應對機制，所以說它具有積極的歷史意義。同時，當這一輪風波過去以后，經濟的焦點又開始回到房地產市場，在座的房地產從業(yè)者又會成為站在時代最前沿的弄潮兒。