《巴菲特法則》讀書筆記    風(fēng)繼續(xù)吹

    巴菲特有一項(xiàng)不為人知的才能，就是他善于套利---也就是他所說的“轉(zhuǎn)機(jī)獲利”。這些套利或者轉(zhuǎn)機(jī)獲利的機(jī)遇來自企業(yè)清算、重組、合并、分拆及惡意收購。巴菲特傾向于進(jìn)行長(zhǎng)期投資，但如果沒有機(jī)會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，他就會(huì)尋找套利機(jī)會(huì)，或者說轉(zhuǎn)機(jī)獲利機(jī)會(huì)，套利可以為他提供比其他短期投資更大的獲取現(xiàn)金資產(chǎn)的空間。盡管套利/轉(zhuǎn)機(jī)獲利有很多類型，或者如格雷厄姆所說的“特殊情況”，但巴菲特始終非常傾向于格雷厄姆所說的出售或者清算的現(xiàn)金交付。在這種套利類型中，公司將經(jīng)營業(yè)務(wù)出售給另一個(gè)實(shí)體，或者決定清算公司，并將這些錢分配給公司的股東。
    套利的投資機(jī)遇來自于宣布出售或者清算的價(jià)格與公司股票市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)。
    舉例來說，X公司宣布將在未來某天把公司的所有股票出售給Y公司，售價(jià)為每股120元，而從事套利的人可以在交易結(jié)束前以每股100元的價(jià)格購買這只股票，這樣，套利投資者就可以獲得每股20元的收益（120-100=20）。問題在于交易將在何時(shí)結(jié)束？
    這樣說來，一個(gè)重要的問題就是時(shí)間。購買日期至交易結(jié)束日期之間的時(shí)間越長(zhǎng)，你能得到的年收益率就越低。
    如果你以每股100元購買了某家公司的股票，而這家公司將在12個(gè)月以每股120元的價(jià)格將公司出售，那么你的收益就是20元，年收益率為20%。但是，如果由于某些錯(cuò)綜復(fù)雜的原因，交易持續(xù)了2年時(shí)間，那么你的年收益將下降到10%。同樣，如果你很幸運(yùn)，交易不到12個(gè)月，而是在6個(gè)月就結(jié)束了，那么你的年收益率就升到40%。
    套利/轉(zhuǎn)機(jī)獲利從本質(zhì)上講就是帶有時(shí)間表的投資。在本例中，你的收益是固定的20元，股票持有時(shí)間的長(zhǎng)度將決定年收益率。時(shí)間越短，年收益率越高；時(shí)間越長(zhǎng)，年收益率越低。
    從事這種類型的投資也是有一定的風(fēng)險(xiǎn)的。其一，正如我們剛剛所討論的，交易時(shí)間可能比我們預(yù)期的要長(zhǎng)。其二，整個(gè)交易也有可能完全失敗，也就是我們過去常說的重大失敗。導(dǎo)致交易時(shí)間比預(yù)期時(shí)間長(zhǎng)，或者交易失敗的原因有很多。有時(shí)是因?yàn)楣蓶|拒絕接收收購，有時(shí)是因?yàn)檎磯艛嗳藛T的干擾，還有是因?yàn)閲惥诸C發(fā)了永久性的稅收裁定等等。總之任何環(huán)節(jié)都有可能出問題。
    巴菲特規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法之一，就是只有當(dāng)出售的消息已經(jīng)公布后，他才會(huì)進(jìn)行投資。在經(jīng)歷了數(shù)百次套利/轉(zhuǎn)機(jī)獲利后，巴菲特發(fā)現(xiàn)，25%的年收益率常常比100%的年收益率更加有利可圖，也就是說，具有更多的可能性。華爾街的金融人士會(huì)利用謠言的力量，而巴菲特只會(huì)在出售或者并購宣布后才進(jìn)行投資。

    巴菲特套利公式--格雷厄姆方程
    巴菲特從格雷厄姆那里學(xué)會(huì)了套利/轉(zhuǎn)機(jī)獲利游戲，而格雷厄姆深受梅耶*H*溫斯坦1931年發(fā)表的題為《證券套利》這篇經(jīng)典論文的影響，格雷厄姆1951年版的《證券分析》中對(duì)證券套利進(jìn)行了出色的闡述。
    格雷厄姆注意到，在持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金交易中，如果在宣布消息之前購買證券，就會(huì)得到很大的收益。格雷厄姆還注意到，在宣布消息之后和出售完成之前，證券的市場(chǎng)價(jià)格和宣布的出售價(jià)格之間常常會(huì)有差價(jià)，巴菲特覺得這個(gè)差價(jià)就是套利最有利可圖的地方。由于投資的復(fù)雜性，同時(shí)考慮到各種變量的交互作用，格雷厄姆創(chuàng)造了一個(gè)通用公式，用來確定某筆交易的潛在獲利。他把這個(gè)公式交給了巴菲特，公式內(nèi)容如下：
    G = 如果交易成功的潛在收益
    L = 如果交易失敗的潛在損失
    C = 預(yù)期成功的概率，用百分比表示
    Y = 預(yù)期持有時(shí)間，以年為單位
    P = 證券的當(dāng)前價(jià)格
    年收益率 = [C*G-L(100%-C)]/(Y*P)
    公式將損失的可能考慮在內(nèi)。損失是在該類交易中必須要權(quán)衡的。
   

    使用示例
    1982年2月13日，貝尤克雪茄公司宣布公司已經(jīng)獲得美國司法部批準(zhǔn)，將雪茄業(yè)務(wù)出售給美國玉米生產(chǎn)公司，每股價(jià)格7.87美元。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格為每股5.44美元。消息發(fā)布不久后，巴菲特購買了572907美元，購買了該公司5.71%的股票，價(jià)格為5.44美元，這樣巴菲特就可以從兩者之間的差價(jià)中實(shí)現(xiàn)套利。
    用格雷厄姆方程來分析貝尤克雪茄公司的情形：
    G = 2.43美元(7.87-5.44)，如果交易成功的潛在收益
    L = 0.94美元(5.44-4.50)，如果交易失敗的潛在損失
    巴菲特還必須計(jì)算如果交易失敗他會(huì)損失多少。如果取消出售，那么股票價(jià)格就會(huì)退回到宣布出售之前的水平，貝尤克雪茄公司原先的股票價(jià)格為4.50美元。這意味著，如果巴菲特以每股5.44美元的價(jià)格購買貝尤克雪茄公司的股票，而公司股票的價(jià)格跌回到每股4.50美元，那么巴菲特每股將損失0.94美元。
    C = 90%，預(yù)期成功概率，用百分比表示
    已經(jīng)公布并且獲得美國司法部批準(zhǔn)，因此，幾乎不可能再出現(xiàn)什么障礙。估計(jì)成功率在90%以上。
    Y = 1年，預(yù)期持有時(shí)間
    巴菲特要計(jì)算交易的時(shí)間長(zhǎng)度。公司在資產(chǎn)清算后，會(huì)在該財(cái)政年度內(nèi)將收入分配給股東，否則就要繳納資本利得稅。因此，巴菲特可以預(yù)計(jì)，公司將在年內(nèi)支付這筆收入，根據(jù)出售及清算時(shí)間，確定持有期應(yīng)不超過1年。
    P = 5.44美元，股票的當(dāng)前價(jià)格

   年收益率 = [C*G-L(100%-C)]/(Y*P)
            = [90%*2.43-0.94*(100%-90%)]/(1*5.44)
            = [2.18-0.09]/5.44
            = 38%
   如果貝尤克雪茄公司出售及清算如期進(jìn)行，巴菲特就可以計(jì)算出他的收益率為38%。對(duì)短期套利投資來說，這算得上是一個(gè)不錯(cuò)的收益率。
   根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，巴菲特發(fā)現(xiàn)，在套利領(lǐng)域，交易日期的確定可以解決困擾價(jià)值投資的價(jià)值實(shí)現(xiàn)問題。只有確定了一個(gè)日期，投資才能夠?qū)崿F(xiàn)其最大價(jià)值。投資者僅需計(jì)算一下公司提供的報(bào)價(jià)能不能為自己的投資帶來充足的收益率就可以了。
   但是，只有在出售或者清算正式宣布后，巴菲特才會(huì)開始他的套利活動(dòng)。

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