2010年9月，雷軍回歸金山軟件，帶著對移動互聯(lián)網(wǎng)極深的感悟，啟動金山軟件改革。由于騰訊火速入股、確立互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略和“3+1”的業(yè)務框架、主要子公司相繼MBO，在“雷軍”溢價的不斷催化下，最后以金山軟件股價暴增10倍，以及獵豹移動的分拆上市為完美收官。120%的表現(xiàn)。

　　然而，在2013年以移動互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略為起點的第二階段改革中，體現(xiàn)在金山軟件身上的“雷軍溢價”似乎正在減弱。金山軟件是否已經(jīng)淪為小米生態(tài)鏈的一顆棋子？獵豹移動雖手握海量用戶，但海外市場移動端貨幣化能力面臨考驗。而金山軟件手中現(xiàn)存的西山居、WPS和金山云三大業(yè)務，誰又能成為下一個“獵豹”？

　　2014年5月8日，金山軟件（03888.HK）分拆獵豹移動（CMCM.NYSE），登陸紐交所，至2014年8月11日，獵豹移動市值高達39.18億美元，標志其第一階段改革完美落幕。

　　在市場對獵豹移動給予認可的同時，卻也開始對第二階段的改革打上問號。獵豹海外市場的貨幣化進程是否順利？分拆了獵豹移動的金山軟件，還有其他增長引擎嗎 ？2014年10月23日，金山軟件發(fā)出盈利預警，因營銷、研發(fā)、期權(quán)費用大增導致凈利潤大幅下滑，似乎已經(jīng)印證了市場的懷疑。

　　雷軍主政 金山華麗轉(zhuǎn)身

　　2010年9月，雷軍回歸，出任金山軟件董事長。此時的雷軍，涅重生，2007年10月從金山的舞臺淡出、蛻變?yōu)樘焓雇顿Y人后，先后投資20多家移動互聯(lián)網(wǎng)、電子商務和互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)的公司。2011年7月5日，求伯君退位，雷軍正式接手，開始用自己對移動互聯(lián)網(wǎng)的感悟改造金山。同時，火速引入騰訊控股（00700.HK）為金山軟件第一大股東。

　　奪得控制權(quán)

　　2011年7 月6日，金山軟件公告，騰訊控股將透過其附屬公司分別從求伯君、張旋龍手中購買約1.11億和0.67億股股份，各占金山總股本的9.80%和5.88%，總收購價格為8.92億港元，相當于5港元/股的價格，求伯君套現(xiàn)5.55億港元，張旋龍?zhí)赚F(xiàn)3.35億港元。收購于7月7日完成，收購完成之后，騰訊持有金山軟件15.68%的股份，成為第一大機構(gòu)股東，雷軍持有10.3%，超過求伯君的9.54%和張旋龍的3.05%，成為金山軟件第一大個人股東。

　　不過，公告出來的前一晚，雷軍、求伯君、張旋龍三人訂立協(xié)議：求伯君和張旋龍將投票權(quán)委托給雷軍。這樣，雷軍擁有的投票權(quán)為22.89%，超過了機構(gòu)股東騰訊。雷軍由此獲得了對金山軟件的控制權(quán)。此后雷軍對金山軟件的控制權(quán)不斷加強，直至2014年4月，其擁有的投票權(quán)為23.93%，而騰訊為12.61%（表1）。

　　雷軍接手后，風馳電掣般地對金山軟件進行了大刀闊斧的改革。首先是確立了轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略，組建以張宏江、傅盛等為核心的管理團隊，搭建“3+1”的業(yè)務框架，并通過對主要子公司MBO，將管理層和公司利益捆綁合一，推動四大子公司獨立發(fā)展、對外融資、分拆上市，最終以獵豹移動的分拆上市，完美收官。

　　確立移動互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略和“3+1”業(yè)務架構(gòu)

　　在雷軍的主導之下，金山軟件旗下龐雜的業(yè)務部門，最終被整合成“3+1”的架構(gòu)，“3”指金山辦公（WPS）+金山游戲（西山居）+金山網(wǎng)絡（KIS，現(xiàn)為獵豹移動），“1”為金山云。2012年7月，金山WPS辦公子公司緊跟金山網(wǎng)絡和西山居，完成MBO，雷軍欣然宣布“3+1”策略，即三個主要現(xiàn)有業(yè)務線加一個戰(zhàn)略性新業(yè)務線的格局已經(jīng)成型。與此同時，四大子公司的管理層也敲定，傅盛掌舵金山網(wǎng)絡，張宏江為金山軟件CEO并負責金山云，鄒濤出任西山居CEO，葛珂負責WPS（表2）。

　　猛將傅盛率獵豹移動突圍

　　跟隨周鴻一路走過3721和360的傅盛，曾是“周教主”麾下最出色的產(chǎn)品經(jīng)理，對互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品有著敏銳的嗅覺和果斷的執(zhí)行力，與“教主”決裂后投身經(jīng)緯中國，而后創(chuàng)辦可牛網(wǎng)絡。2010年10月分拆出來的金山安全，以其18.75%的股份換股合并可牛網(wǎng)絡，成立金山網(wǎng)絡。

　　對雷軍而言，金山安全和可牛網(wǎng)絡的合并，最為關鍵的是獲得了傅盛這員猛將。在獵豹的成長中，傅盛抓住機遇，抵御外敵，起承轉(zhuǎn)合，精彩紛呈。借助3Q大戰(zhàn)結(jié)盟騰訊，而后得到騰訊或明或暗的支持；抓住搜狗與搜搜合并、奇虎（QIHU.NYSE）疲于應對新搜狗的機會,獲得發(fā)展的時間窗口；與BAT結(jié)盟，關鍵時刻得到巨頭幫襯等。

　　事實證明，“降伏”傅盛是雷軍做得最英明的決定，而任君離去則是人稱“周教主”的周鴻最不應該犯的錯誤。合并可牛時，金山網(wǎng)絡（上市后更名為“獵豹移動”，下稱“獵豹移動”）的估值約為5億元。至2014年10月23日，獵豹移動市值24.3億美元，折算匯率后增值30倍。2014年8月11日，獵豹移動市值創(chuàng)下39.18億美元的峰值，這讓其最高增值幅度達到近50倍。

　　3Q大戰(zhàn)：金山結(jié)盟騰訊

　　2010年，360的免費戰(zhàn)略把金山的安全軟件打得節(jié)節(jié)敗退。被迫實行免費策略后，獵豹移動當年收入同比減少3000萬元。10月傅盛入主后，金山的老產(chǎn)品線被砍剩兩個：毒霸和衛(wèi)士，連用戶達到8000萬、被寄望“唯一有望打敗360”的金山網(wǎng)盾也被砍掉。同年11月，金山毒霸個人簡體中文版全面免費，而此時新的盈利模式尚未建立起來。2011年獵豹移動收入降到冰點，僅1.4億元（圖1）。

　　2010年10月，360推出QQ保鏢，由此引發(fā)3Q大戰(zhàn)，騰訊要求用戶在QQ和360之間“二選一”。而要卸360就需要替代性的安全產(chǎn)品。這時，傅盛趕在3Q大戰(zhàn)前1個月主打的兩款核心產(chǎn)品派上了用場，金山與騰訊一拍即合。

　　當時，騰訊的互聯(lián)網(wǎng)安全軟件QQ電腦管家在中國網(wǎng)民中的滲透率為12%。加上金山毒霸，二者的滲透率將超過20%，僅次于排名第一的奇虎360。在騰訊提出“二選一”3天后，金山毒霸日活躍用戶從700萬漲到1200萬，衛(wèi)士的用戶也從200萬漲到1000萬。這一仗，金山死里逃生。后來便有了騰訊的入股，騰訊與金山結(jié)成盟軍，騰訊入股金山軟件，成為其第一大股東。

　　借力GO桌面，清理大師脫穎而出

　　3Q大戰(zhàn)非但沒有讓金山毒霸陷入絕境，反而讓傅盛抓住時機站穩(wěn)腳跟，將獵豹移動發(fā)展壯大。2012年9月，金山網(wǎng)絡推出清理大師，主打海外市場，這款為手機清理內(nèi)存的App，在此后金山網(wǎng)絡的飛速發(fā)展中立下了汗馬功勞，至今在獵豹家族中仍居于頭號位置。而在它之后，電池醫(yī)生、獵豹瀏覽器和手機毒霸等核心應用陸續(xù)登場，不斷豐滿自身羽翼。

　　久邦數(shù)碼（GOMO.NASDAQ）是清理大師和電池醫(yī)生在海外最重要的分發(fā)渠道，同時也是 Google Play應用市場上僅次于 Facebook和谷歌的第三大應用開發(fā)商，收入絕大部分來自海外市場。久邦數(shù)碼旗下Go桌面系列產(chǎn)品2014年4月的用戶總數(shù)達到了3.64億，其中70%來自海外。在Go桌面的推廣之下，獵豹移動在海外市場接連攻城拔寨。2013年一季度便奪得5400萬月活躍用戶，然后以每個季度新增3000萬-6000萬用戶的速度增長，2014年二季度增長4倍多至2.843億月活躍用戶，而安裝用戶更是暴增到6.622億次（表3）。

　　與此同時，獵豹移動與360的角力還在持續(xù)，幫助獵豹移動迅速拓展海外市場的久邦數(shù)碼，自然也被360瞄上。早在2013年12月久邦數(shù)碼IPO時，360和獵豹移動均是其基石投資者，二者分別出資1500萬美元和500萬美元。

　　據(jù)悉，久邦數(shù)碼與獵豹移動的合作于2014年5月31日到期，趕在獵豹移動即將赴美籌備路演之前，2014年4月24日，360宣布與久邦數(shù)碼達成戰(zhàn)略合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，360將借助于久邦數(shù)碼的安卓移動分發(fā)平臺，向包括美國在內(nèi)的主要海外市場推廣360的無線安全產(chǎn)品和其他工具類應用，如系統(tǒng)清理和電池管理等。這個排他協(xié)議的簽署，意味著今后獵豹移動將失去Go桌面的推廣。

　　2014年10月，這場博弈再添變數(shù)。久邦數(shù)碼CEO張向東辭職， Go桌面4億用戶的去向撲朔迷離。跌破發(fā)行價的久邦數(shù)碼，具有被收購價值。市場紛紛猜測，久邦數(shù)碼的新主人會是獵豹、360，還是阿里（BABA.NYSE）、百度（BIDU.NSDQ）？

　　搜狗、搜搜合并：搶占發(fā)展的時間窗口

　　對于清理大師借力Go桌面擴張海外市場，奇虎當然心知肚明，如果奇虎傾其全力，清理大師并不具備快速占據(jù)制高點的機會。不過，獵豹移動或者說傅盛的運氣實在不錯。

　　2013年9月16日，搜狐（SOHU.NYSE）、搜狗和騰訊宣布達成戰(zhàn)略合作，搜狐旗下將搜搜業(yè)務打包注入子公司搜狗，“新搜狗”同時獲得騰訊4.48億美元注資，并保持獨立運作。搜狗月度用戶超4億，2013年二季度收入達5000萬美元。

　　強強聯(lián)合，新的競爭對手要從虎口搶食，這讓奇虎如臨大敵。市場調(diào)研機構(gòu)CNZZ的數(shù)據(jù)顯示，在PC搜索市場，截至2013年8月，搜狗的市場占有率為10.35%，搜搜為3.62%，合計約14%，與占有18%份額的360分庭抗衡。而隨著“新搜狗”的誕生，未來搜索市場或?qū)⒅匦卤还戏郑核压放c百度、360三分天下。為應戰(zhàn)“新搜狗”，奇虎顯然分身乏術，疏于應對即將一飛沖天的金山網(wǎng)絡。

　　在“新搜狗”成立之后的兩個季度，獵豹移動的月活用戶增長開始提速。2013年二、三、四季度分別新增用戶3600萬、4400萬和3400萬，到了2014年一季度，新增量高達近6000萬，2014年二季度繼續(xù)加速，新增月活用戶超過6000萬（表1）。

　　與BAT建立戰(zhàn)略伙伴關系

　　金山的成長歷程中，一直不乏巨頭的支持。早在2005年，被微軟擊敗的金山軟件，獲得聯(lián)想的“注血”方才活下來。而后，又一路得到BAT、小米的幫扶。獵豹移動招股書顯示，2013年其營收中的25%、19%和14%分別來自阿里巴巴、百度和騰訊。這與四面樹敵的奇虎形成鮮明對比。作為BAT的戰(zhàn)略合作伙伴，獵豹向BAT提供增值服務，如惡意網(wǎng)站過濾或安全軟件模塊，以此換取轉(zhuǎn)介流量的優(yōu)惠，從而提高旗下App的曝光率。

　　2011年，金山軟件共獲得來自騰訊的營銷收入701萬元，2012年前8個月為3803萬元；2012年9月27日，雙方將2012年營銷費用的上限提高為1.2億元，2013年上限為2億元。根據(jù)2013年12月27日騰訊與獵豹金山達成的戰(zhàn)略合作協(xié)議，騰訊付給獵豹2014年和2015年的推廣費用上限分別為2200萬和3300萬元，這一上限在2014年7月31日的補充協(xié)議中得到修改：2014年和2015年的推廣費用上限修訂為1億和1.05億元。

　　騰訊先后入股金山軟件和獵豹移動。2013年6月25日，金山軟件公告，與騰訊共同增持獵豹移動，騰訊斥資4698萬美元，金山斥資522萬美元，收購金山網(wǎng)絡B系列優(yōu)先股，新增股份占收購后總股本的10%，其中金山軟件占1%，騰訊占9%。至此，騰訊持有獵豹移動普通股1.22%，A系列優(yōu)先股7.77%，B系列優(yōu)先股9%，總計17.99%。在騰訊投資獵豹移動之前，金山軟件對獵豹移動的持股比例是72.22%，騰訊投資后，金山軟件的持股比例降低到54.9%。此時，獵豹移動估值超過5億美元。

　　2014年4月，百度、金山軟件、小米與獵豹移動共同簽署股份認購協(xié)議；其中金山軟件將最高認購1000萬美元的股份，百度將最高認購2000萬美元的股份，小米旗下投資公司Xiaomi Ventures將最高認購2000萬美元股份，成為金山旗下獨立分拆的獵豹移動IPO的基石投資者，進一步加強了現(xiàn)有的戰(zhàn)略合作伙伴關系。

　　MBO：奠定未來成長基礎

　　2012年5月，WPS部門完成MBO，標志著金山網(wǎng)絡、西山居、WPS三大核心子公司的重組完成，MBO完成后，四大子公司管理層均獲得20%的股權(quán)激勵，而這部分股權(quán)激勵所需要的金額，絕大部分由母公司以很低的利率貸款來支付。隨著四大子公司的一系列融資，管理層持股也被稀釋。至2013年11月26日前，管理層通過WPS Holdings持有金山辦公21.05%股份；至2013年8月13日之前，管理層通過KSC持有金山云17.57%的股權(quán)；至2014年2月14日，管理層通過WestGame持有西山居18.8235%股權(quán)；而在2013年12月金山網(wǎng)絡提出分拆上市申請之前，留出8.16%的股權(quán)作為激勵保留（圖2）。

　　MBO的效果立竿見影。2011-2013年，金山軟件的總收入從10億元增長到21.73億元，年化增長率29%（圖3）。尤其是2012年之后，增速更為明顯，2012年同比增長38.28%，2013年同比增長54.01%，2014年中期同比增長49.59%。同時，游戲之外的其他部門也開始飛速增長，一度貢獻了總收入70%左右的網(wǎng)絡游戲，至2014年二季度，占比終于下降到42.24%（圖4）。

　　提升西山居業(yè)績利器

　　2011年4月8日，西山居完成MBO。根據(jù)2011年1月24日訂立的協(xié)議，包括金山游戲CEO鄒濤在內(nèi)的26名核心員工成立了WestGame，以每股1.1834港元的價格認購新“西山居”1.6億股股份，總價值約1.89億港元（約合1.5億元），獲得新“西山居”20%的股份，金山集團則享有剩余的80%。其中，1.51億港元（1.2億元）由西山居母公司KES Holding墊付貸款撥付，并以貸款首年香港銀行同業(yè)拆息（HIBOR）加1.3%計息。

　　MBO帶來的激勵效果立竿見影，網(wǎng)絡游戲收入劇增，2009-2011年，收入均為6.6億元左右，在MBO之后的第一年即2012年增長23.48%至逾8.5億元，2013年繼續(xù)增長28.79%，跨越10億元大關，至10.96億元。2014年中期網(wǎng)絡游戲收入6億元，幾乎接近于2010年全年的水平（圖5），相當于再造了一個2010年的金山游戲。

　　按季度收入來觀察，結(jié)論更加明顯。2013年三季度貢獻網(wǎng)絡游戲收入高達46%的《劍網(wǎng)3》，2009年9月就已推出，但直到2011年三季度才開始持續(xù)發(fā)力。關鍵的時間點2011年三季度正好是西山居MBO后的第一個季度。至2014年二季度，西山居運營的《劍網(wǎng)3》實現(xiàn)連續(xù)12個季度的環(huán)比增長（圖6）。

　　無獨有偶，金山下屬另一個子公司大連鯨彩工作室2013年2月MBO，工作室主打游戲《反恐行動》2013年同比增長43%，年收入接近9000萬元，《反恐行動》2008年1月就推出了，但直到2013年才實現(xiàn)增長。

　　收入快速增長的同時，MBO對西山居的估值同樣提升作用顯著。2011年4月8日MBO后，金山游戲26名核心員工持有西山居1.6億股股份，總價值約1.89344億港元（約合1.50301億元），相當于西山居估值9.45億港元。2011年西山居收入2.0295億元，稅后及非經(jīng)常項目后的凈利潤為9102萬元，2012年收入2.5043億元，稅后及非經(jīng)常項目后的凈利潤1.0744億元。2014年2月14日，小米以2000萬美元投資入股金山旗下游戲研發(fā)工作室西山居，獲取約4000萬股股份，占比4.71%，此時西山居的估值約4.25億美元，即26.35億元，不到3年時間增值2.3倍。

　　WPS移動端月活躍用戶暴增

　　2012年5月22日，金山軟件發(fā)布公告，旗下辦公軟件業(yè)務WPS已完成MBO。金山軟件旗下全資子公司Kingsoft office將以每股0.03美元的價格，向WPS Holdings發(fā)行及出售2億股股份，總價600萬美元（3691.7萬元，據(jù)此計算，估值為2850萬美元，合1.75億元），而WPS Holdings為100%員工持股。同時，金山軟件與WPS Holdings訂立貸款協(xié)議，將按相當于香港銀行同業(yè)拆借利率加1.3%的年利率，向WPS Holdings提供450萬美元貸款用以收購Kingsoft Office股份。MBO后，WPS公司員工持股比例達21.05%。

　　不妨以WPS移動端的月活躍用戶量來評估金山辦公MBO后的移動化戰(zhàn)略的成效。安卓版WPS于2011年5月推出，積累第一個300萬月活躍用戶花了1年時間。MBO后，WPS在安卓平臺上的推廣立竿見影，用戶數(shù)量急劇攀升。至2012年5月，月活躍量增加了1400萬；MBO后的第二年則增加了2800萬。按照這樣的速度，到2015年底，預計月活躍用戶能夠破億（表4）。

　　正在減弱的“雷軍溢價”

　　雷軍在“主席報告書”中寫道：“2013年是金山變革之關鍵年，是我們開始把核心業(yè)務轉(zhuǎn)移至移動業(yè)務之首年?！痹?014年中期報告中，雷軍如是評述：“2014年上半年，我們于移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務錄得重大增長。在接下來的幾個季度，我們將繼續(xù)增強我們的核心競爭力、擴大我們的手機用戶基礎、堅定我們在移動安全、移動辦公及手機游戲方面的立場，并加快全球滲透的步伐?！备哦灾苿踊腿蚧墙鹕降诙A段改革的兩個關鍵詞。

　　獵豹移動：海外市場移動端貨幣化能力考驗

　　對于獵豹移動而言，雖然其在移動端已經(jīng)攫取6.622億手機安裝用戶和2.843億手機月活躍用戶，活躍用戶中有67%位于海外，并且還在持續(xù)增長；然而，擺在獵豹移動面前的任務是，如何將這部分用戶變現(xiàn)。無論是清理大師，還是金山毒霸，抑或電池醫(yī)生，都不能直接變現(xiàn)，需要依賴于瀏覽器、網(wǎng)站導航和網(wǎng)絡游戲來變現(xiàn)。

　　2012年6月19日，獵豹瀏覽器推出，用戶開始變現(xiàn)的征途正式開啟，當年四季度開始，獵豹移動的收入明顯提速（表5）。2013年其年報對盈利模式這樣總結(jié)：2013年獵豹移動收入7億元，主要由于Duba.com個人起始頁、獵豹瀏覽器流量的快速增長，以及游戲平臺的巨大增長所支持。2013年底，獵豹移動的游戲平臺上已有超過400款游戲。

　　不過，雖然2014年中報顯示，上半年獵豹移動收入中約18%來自移動業(yè)務，而上年同期的該比例僅為3%。然而，這樣的表述顯然掩蓋了海外市場移動端貨幣化進程的真實情況。

　　在確立移動化的首年即2013年，獵豹移動的移動戰(zhàn)略實施得非常順利，用戶數(shù)量暴增的同時，移動端收入也猛增，2013年三季度移動業(yè)務占比8%，到2013年四季度便增加到11%，2014年一季度，移動端更是貢獻了17%的收入。

　　隨著海外市場移動端的推進，到了2014年中期，移動端只帶來18%的收入（表6）。這意味著，與二季度18.83%的移動業(yè)務比例相比，增速明顯減慢，一個季度只增加0.83%。由于獵豹移動2/3的移動端在海外，這也從側(cè)面印證了海外市場貨幣化能力的難度。

　　2013年，獵豹移動的海外業(yè)務約貢獻了總收入的1.5%，市場估計2014和2015年，這一比例將分別達到11%和 28%，其中60%來自于網(wǎng)絡營銷業(yè)務。盡管預期樂觀，但海外業(yè)務貨幣化仍處于早期階段，過往也沒有成功先例，獵豹移動的未來存在很大的不確定性。

　　無論是360還是獵豹，PC端的賺錢路線均依賴瀏覽器和網(wǎng)絡游戲分銷。而獵豹移動的陣地在海外移動端，能否在移動端復制PC端的盈利模式，尚未有定數(shù)，或許只能等待時間來解答。如能在海外移動端成功復制，那么獵豹移動在格局未定的手機瀏覽器領域獲勝，是有可能的。如此，獵豹移動仍然值得期待。傅盛將如何再次帶領獵豹移動突圍呢？拭目以待。

　　金山軟件股價“腰斬”背后

　　金山軟件股價創(chuàng)下歷史最高點33.5港元/股，是在2014年4月2日，這一天恰好是獵豹移動第一次公告分拆上市的前一天。2014年10月14日，金山軟件股價下探17.74港元/股，緊接著10月23日其發(fā)布盈利預警，股價再下探16.88港元/股。股價腰斬，市場對金山軟件第二輪改革的質(zhì)疑卷土重來。

　　首先，移動化戰(zhàn)略如火如荼，投入期拖累凈利潤率。2011-2013年，金山軟件的凈利潤率均維持在32%以上，而到2014年中期，其凈利潤率下降到26.62%。與此同時，研發(fā)費用和營銷費用猛增。尤其是營銷費用占總收入的比例一路飆升，從2011年的12.33%升至2014年中期的22.69%。研發(fā)費用占比一直穩(wěn)定在將近30%（圖7）。西山居副總鄭可表示，2014年單單在手游研發(fā)上資金投入就將過億元。在10月23日發(fā)布的盈利預警中，金山軟件表示，因研發(fā)成本、營銷費用、期權(quán)費用大幅增加，凈利潤大幅下降。第二天，金山軟件股價下挫11.92%，資本市場總是對EPS降低者用腳投票。

　　其次，自然是獵豹移動的分拆上市影響。獵豹移動分拆上市后，金山軟件對獵豹移動仍然有控制權(quán)，只是持股比例從54%降到47%，仍然是合并報表。表面上，從收入和利潤來看，金山軟件沒有受到分拆的任何不利影響，反而因此獲得了發(fā)展資金并提升了市值。但是從市盈率的角度，或許有不同的解讀。金山軟件將上升勢頭最好的獵豹移動分拆上市，相當于把高PE業(yè)務分拆出去，而留下低PE業(yè)務，那么母公司的PE也會拉低。反映在股價上，自然是獵豹移動股價上漲，而金山軟件股價下跌（圖8）。尤為明顯的是，在關于獵豹移動分拆上市的首個公告出來的前一天，即2014年4月2日，金山軟件創(chuàng)下歷史新高33.5港元/股，此后則一路下跌。

　　一言以蔽之，報表合并的是獵豹移動的收入和凈利潤，而不是其市盈率。獵豹移動的年增長率超過100%，而網(wǎng)絡游戲和WPS平穩(wěn)增長，增長率不到40%，那么分拆前后，對金山軟件的估值，或許是50倍PE和20倍PE的區(qū)別，除非在金山軟件現(xiàn)有部門中，又培育出一個新的“獵豹”脫穎而出，金山的股價才能重拾增長勢頭（表7）。

　　誰是下一個“獵豹”

　　獵豹移動分拆上市之后，金山軟件手中尚有西山居、WPS和金山云三大業(yè)務。被證明有能力出好作品的西山居，擁有小米、獵豹和迅雷三大推廣渠道，然而“12款手游均告失敗”的擔心揮之不去。WPS依靠政府訂單和免費策略占領移動端，側(cè)面撼動微軟壟斷地位，但iOS版上的決策性失誤，導致錯過了最佳的發(fā)展時期。金山云剝離金山快盤個人版，專注企業(yè)市場，2014年切入的游戲云表現(xiàn)耀眼，不過，金山云仍屬于燒錢階段，未來格局有待觀察。

　　最最關鍵的爭議，在于掌舵者。如果說金山軟件的華麗轉(zhuǎn)身在于雷軍魅力，獵豹移動的突圍則由傅盛色彩推動，而沿著既定的移動互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略前進的WPS、西山居、金山云，似乎尚缺乏一位旗幟更加鮮明的領導者。

　　西山居攬獲三大推廣渠道

　　跟隨母公司的移動互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，西山居也將重點全面轉(zhuǎn)向移動業(yè)務。2014年二季度，大型端游《劍網(wǎng)3》貢獻54%的收入，未來仍然有增長潛力。雖然目前的手游并沒有為金山貢獻收入，公測的4款手游也未能證明成功，但手游是西山居未來的發(fā)展重點。2014年的ChinaJoy上，西山居攜12款手游亮相，而端游系列產(chǎn)品并未展出，西山居副總鄭可向媒體表示，到年底，移動游戲研發(fā)團隊將首次超過端游，“手游成為西山居接下來的重點”?！笆钟未砦磥?，市場規(guī)模一定會超過PC端游。我們正在到處找團隊，看新項目，在往前走。”張宏江認為，“今天，端游市場還是遠遠超過手游，但端游用戶數(shù)已經(jīng)比手游要少。未來游戲是手游的天下?！?/p>

　　手游格局將會如何演變，西山居能否進入第一梯隊，誰也無法精確預見，甚至很多投資者對鄒濤投了不信任票。但是隨著股權(quán)激勵的推進和渠道的布局，西山居成功的概率的確在不斷增強。

　　首先是股權(quán)激勵。在小米入股西山居之前，西山居26名管理層持股20%，在小米入股后，管理層持股比例稀釋到18.8235%。但這一部分股份的價值，也從1.50301億元水漲船高至4.96億元，這意味著每位管理人員平均獲得的股權(quán)激勵從578萬元增加至1908萬元，且由公司貸款支付。而隨著西山居的收入和估值不斷攀升，股權(quán)激勵的價值也會不斷提升。如果未來西山居能夠?qū)崿F(xiàn)分拆上市，類似獵豹移動CEO傅盛的勵志故事有望在西山居重演。如果西山居收入達到10億元，10倍PE，估值100億元，26名管理層的平均激勵是7240萬元，如西山居收入達到20億元，10倍PE，西山居便能誕生26個億萬富翁。

　　其次是“雷軍系”的協(xié)同作用。在雷軍的布局之下，獵豹移動是其生態(tài)系統(tǒng)中的其中一顆重要棋子。2014年二季度，獵豹移動坐擁6.622億手機安裝用戶和2.843億月活躍用戶，而且還在快速增長中。2014年10月15日，金山軟件與獵豹移動訂立游戲共同經(jīng)營框架協(xié)議。按照協(xié)議規(guī)定，網(wǎng)絡游戲用戶支付費用所產(chǎn)生的收入，獵豹移動將按20%-50%的比例向金山軟件支付。此外，獵豹移動還需向金山軟件支付許可費，其將根據(jù)游戲的質(zhì)量、許可領域方位和許可的移動平臺而制定，約在200萬-1500萬元之間。協(xié)議還規(guī)定，獵豹在協(xié)議截至日期2015年12月31日前，兩個財年的應付款項的上限4200萬元和7800萬元。

　　除了獵豹移動，“雷軍系”中更有小米和迅雷。香港市場調(diào)查公司Counterpoint Technology Market Research近日公布了2014年2月的全球手機市場銷量報告，紅米和小米3均進入全球銷量榜前10。小米2014年一季度共售出了1100萬手機，上半年銷量2611萬臺，年度銷售預期從雷軍此前提出的4000萬臺提高到了6000萬臺。截至2014年6月，小米累計銷量5230萬臺，2015年的目標則是突破1億臺，2016年則突破1.5億臺，那么至2016年小米預計累計銷量將高達3.3619億-4.0619億臺。以1人消費2臺小米/紅米手機保守計算，屆時積累的用戶量至少能上1.68-2億（表8）。2014年3月，迅雷的月獨立訪問用戶達到了1.36億。

　　而獵豹移動、小米和迅雷這三者，構(gòu)成西山居游戲的三大渠道。2014年二季度，金山的網(wǎng)絡游戲日均最高同步用戶數(shù)不過57.24萬，月平均付費賬戶數(shù)225.54萬，賬戶的每月平均收益43元（圖9）。從2006年一季度開始的數(shù)據(jù)表明，金山的網(wǎng)游仍然由端游驅(qū)動，在于《劍網(wǎng)3》等主打游戲的縱深耕耘。

　　手游推廣渠道的強悍，遠超一般的網(wǎng)絡游戲公司，而未來西山居進入到第一梯隊的概率也在增強。目前金山的網(wǎng)絡游戲2013年收入11億元，187萬人付費，反映的是收入占比約50%的端游《劍網(wǎng)3》和其他端游及頁游，并沒有兌現(xiàn)脫胎換骨的渠道所能帶來的提升。張宏江表示，盡管《劍網(wǎng)3》用戶數(shù)、PCU和收入都達到歷史水平，但金山不再投入資源做任何新的端游，未來全部精力都放在手游和頁游上。而獵豹和小米都是推廣手游的好渠道。目前獵豹月活躍用戶約3億、小米約7000萬，迅雷約1.4億，加總約5億，未來還能持續(xù)增長。

　　2014年二季度，騰訊QQ月活躍用戶8.29億，微信和Wechat月活躍用戶4.38億，收費增值服務注冊賬戶8800萬，有10%的轉(zhuǎn)換效率，手游收入達到30億元。雖然金山游戲的渠道不能和騰訊相比，在線時間和使用頻率也不在一個量級，轉(zhuǎn)換效率也會低很多，但金山游戲三大渠道的轉(zhuǎn)換能力只要能達到騰訊的1/10，對于目前的金山游戲來說，也是巨大的潛力。要知道2002年騰訊收入才2.63億元，2006年騰訊包括網(wǎng)絡游戲的互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務收入18.25億元。然而透過強大的渠道，2013年網(wǎng)游收入319.66億元，貢獻了騰訊總收入的53%。

　　但是，如果“黑天鵝”真的出現(xiàn)，即金山開發(fā)的所有手游全部折戟，《劍網(wǎng)3》也停滯不前，再無新的賣力作出現(xiàn)，那就只能另當別論了。

　　WPS布局移動端：與微軟來一場豪賭

　　2011年，雷軍曾拋出豪言壯語：“希望自己能夠成為像喬布斯一樣的人物，我要用未來十年和微軟來一場豪賭?！倍聦嵤?，微軟office在PC端居于絕對壟斷地位，占據(jù)90%以上的市場份額。作為微軟最大的搖錢樹，其office部門最近3年收入不斷創(chuàng)新高，2012-2014年財年（截至當年6月30日），收入分別為222.99億美元、229.95億美元和243.23億美元，為微軟的總收入貢獻了約3成。

　　占領移動端，“打碎了巨人壟斷的瓶子”

　　憑什么撼動微軟多年的壟斷地位？金山辦公有兩張牌，政府采購和占領移動端。首先是政府采購。受益于保證安全和打擊盜版的政策，WPS在政府機構(gòu)辦公市場占有率超過50%，WPS在2013年政府采購中的中標數(shù)量是微軟的兩倍，價格僅為微軟的1/3。不過，PC端格局已定，暫時無法撼動。因為政府辦公市場畢竟比企業(yè)辦公市場小很多，而后者恰是微軟的大本營。隨著政府推行正版化，WPS從政府辦公市場擴大到央企，再擴大到其他企業(yè)的路徑也有很大的可能性。如果能抓住政策機遇，提升在企業(yè)辦公市場的占有率，WPS收入會有很大的成長空間。然而，這需要假以時日。

　　其次，WPS比競爭對手微軟率先布局移動端。金山辦公CEO葛珂在2014年5月30日給員工發(fā)出的內(nèi)部郵件中，重申了WPS的移動化戰(zhàn)略。2014年5月，安卓版WPS的月活躍用戶數(shù)量約為4200萬，iOS版的WPS月活躍用戶數(shù)量約為300萬，移動端產(chǎn)品僅上線3年活躍用戶數(shù)量已經(jīng)達到了PC版WPS的用戶數(shù)的2/3（表9）。2014年6月已經(jīng)擁有5000萬月活躍用戶，截至2014年8月，WPS Office移動版的全球用戶量超過2億，月活躍用戶數(shù)超越6000萬。9月18日，金山辦公軟件攜手亞馬遜，為Kindle設備開發(fā)定制版WPS，WPS成為Kindle上的唯一辦公軟件商。照這樣的速度，2014年底WPS移動端的月活躍用戶預計達到8000萬，2015年預計將達到1.3億。用葛珂的話說，“移動互聯(lián)網(wǎng)打碎了巨人壟斷的瓶子”。未來，WPS的首要任務是占據(jù)市場，對市場形成壟斷地位后，盈利自然滾滾而來。但是，WPS果真能保持目前的優(yōu)勢，如愿占據(jù)移動端嗎？

　　雖然安卓版WPS進展迅猛，已經(jīng)領先微軟office365、谷歌的QuickOffice、Documents to Go和OfficeSuite等競爭對手，然而其在iOS平臺上的推廣卻被人詬病。從推廣效果看，iOS版的WPS花了1年零3個月收獲第一個300萬月活躍用戶，從2013年2月推出至2014年5月，而這還是發(fā)生在WPS部門MBO之后，推廣效果比早兩年的安卓版要差很多。

　　更為關鍵的是，iOS的推出時間被推遲了近2年，眼睜睜看著競爭對手慢慢崛起。退回2011年，笨象微軟在移動端連影都沒有，WPS白白錯失了發(fā)展的黃金時期。

　　“周教主”在其自述《我的互聯(lián)網(wǎng)方法論》中提到：“無論俞永福做UC，胡澤民做91，還是我在做360，能夠發(fā)展到今天，是因為行業(yè)的巨頭看不清、看不懂，給了我們?nèi)迥瓿砷L的時間。如果你做的事情行業(yè)巨頭一看立馬就反應過來了，那就算你把三個周鴻綁在一起兒也做不成”；“Netscape本來能做成一個與微軟匹敵的偉大公司的，但它犯了一個致命錯誤，是在Netscape瀏覽器還沒有打下根基的時候就開始于微軟公開叫板，驚醒了沉睡的微軟。微軟利用壟斷地位在操作系統(tǒng)中捆綁IE瀏覽器，就把Netscape趕出了市場。”

　　進一步看看2011年5月安卓版推出至2013年2月iOS版推出之間的這段時間，巨頭們做了什么？2012年6月，谷歌收購Quickoffice后，很快補足了幻燈片的短板，將Quickoffice的很多功能都將整合入三款移動辦公應用Docs、Sheets以及Slides中，全面推出谷歌文檔、表格和幻燈片系列，而且全部免費，Quickoffice的任務由此告一段落。2014年6月，谷歌關閉了Quickoffice業(yè)務。而蘋果的辦公軟件iWork早在2009年就已發(fā)布，幫助用戶同步和分享Pages、Numbers和Keynote文檔，為和谷歌競爭，已經(jīng)對普通用戶免費。顯然，谷歌和蘋果都鉚足了勁，企圖占領移動端。

　　笨象微軟對移動端反應遲鈍，船大難轉(zhuǎn)身，不過也放下身段，在2013年6月推出了iOS版，同年7月發(fā)布安卓版，2014年3月推出iPad版，并且和 iPhone 版一樣，同為免費下載，但如果用戶想要在上面進行編輯文檔等操作，將需要付費注冊 Office 365 服務。

　　蘋果和微軟的優(yōu)勢都在iOS，從iOS版WPS 的推廣速度看，很難補齊這么巨大的缺口，這也讓人對WPS的未來多了一點疑慮。

　　全球化：能否復制日本經(jīng)驗？

　　日本金山2005年3月成立，注冊資金1億日元，由金山控股。2007年3月7日引入外部資金，日本金山獲得日本最大VC集富（JAFCO）投資25億日元（約2200萬美元），但仍由金山控股。目前金山軟件持有日本金山51%股權(quán)，2014年3月將其中20%以3734.3096萬元（6.1404億日元，折合1.867億元人民幣）轉(zhuǎn)讓給獵豹移動。

　　日本金山業(yè)務的開啟以2005年9月金山毒霸正式進入日本市場為標志，2007年9月以后，“金山毒霸”進入徹底免費時代，收益完全來自網(wǎng)絡廣告。日本金山的重頭戲—第二款產(chǎn)品WPS日文版Kingsoft Office（2007）于2006年9月21日正式入市，試圖從日本20億美元的辦公軟件市場中奪得10%的份額。當時，微軟office占領日本84%的市場份額，日本本土品牌一太郎有13%的市場份額，StarSuite、OpenOffice.org等占有3%的份額。

　　通過與當?shù)厝撕献?，并充分利用互?lián)網(wǎng)直銷，日本金山用低價策略撬開了日本市場的口子。Kingsoft Office定價4980日元，售價不及微軟的1/10（5萬日元），也不及“一太郎”的1/5（2.5萬日元）。日本金山的低價策略，雖然難以撼動微軟的根據(jù)地—日本企業(yè)，以及一太郎在日本政府機構(gòu)中的優(yōu)勢，然而日本市場高達92%的正版率，使得Kingsoft Office對價格敏感型的普通個人用戶具有吸引力。日本金山進入學校和培訓市場，并對PC廠商倒貼錢提供預裝產(chǎn)品，很快占據(jù)了日本近九成的二手電腦市場和兩成的網(wǎng)吧電腦。

　　2009年，WPS在日本市場打敗本土老大“一太郎”，僅次于微軟office之后位居第二，日本金山也已實現(xiàn)盈利。時任金山軟件高級副總裁的葛珂表示：金山WPS Office在日本的銷售額已與中國的銷售額持平。據(jù)報道，截至2012年12月底，Kingsoft Office 的市場占有率已經(jīng)達到35%左右，成為微軟的強勁對手。2013年來自日本的收入1.12億元，占總收入的5.14%（表10）。

　　2013年11月，晨興資本、紀源資本和順為中國互聯(lián)網(wǎng)基金聯(lián)合向金山辦公投資5000萬元，開拓美國市場，并在加州帕洛阿爾托成立了北美總部，晨興資本和紀源資本將加入該公司董事會，協(xié)助其制定全球戰(zhàn)略。金山辦公PC端全球擁有1.2億用戶，而安卓版的注冊用戶數(shù)已突破1億。據(jù)悉，金山辦公在美國的關注重點是為移動設備提供免費軟件，而在新興市場將同時專注于PC和移動辦公軟件。并對其iOS版進行重大升級，增加類似安卓版軟件的功能。不過蘋果和微軟的本部都在美國，且優(yōu)勢都在iOS，目前看這一仗勝出的可能性并不高。不過，金山辦公在日本市場的策略倒是有可能復制到新興市場，值得觀察。

　　金山云，何去何從？

　　2012年1月，金山軟件拆分金山快盤業(yè)務，成立獨立子公司金山云。金山快盤自2010年推出至今己滿3年，官方數(shù)據(jù)顯示，截至2014年4月，金山快盤個人版用戶已突破4500萬，日活躍用戶數(shù)達到數(shù)百萬。此時，金山云包括兩部分：金山云存儲平臺和金山快盤。

　　在金山內(nèi)部，金山云也被當做創(chuàng)業(yè)公司，對外融資。2012年11月30日，金山軟件與小米科技達成一項股權(quán)出售協(xié)議，金山旗下子公司金山云，將以182萬美元的價格將9.87%的股份出售給小米（以每股0.02美元向小米發(fā)行及出售9100萬股股份，2012年估值1843.97萬美元），完成交易后，金山、小米以及金山云管理層，分別持有金山云72.56%、9.87%和17.57%的股份。

　　2013年8月13日，金山云宣布完成2000萬美元A輪融資，由尤里·米爾納（Yuri Milner）旗下基金領投。米爾納為俄羅斯著名投資人，掌管DST及另外一家基金。其中DST注重晚期投資，曾三次投資Facebook，也投資過小米科技；而后者更關注早期投資，曾投資京東商城，金山云也是由這家基金投資。不過這家基金的持股比例并沒有被披露，金山云股權(quán)結(jié)構(gòu)不會發(fā)生根本性的變化，金山軟件依然保持著金山云的股權(quán)控制。

　　目前，金山云仍處于燒錢階段。2012年前三季度，金山云凈虧1800萬元左右，2013年虧損6100萬元。2013年初接任金山云總裁的王育林分析，金山云存儲平臺是金山云盈利周期最短的業(yè)務，金山快盤企業(yè)版次之，而金山快盤個人版需要的盈利時間最長。

　　金山快盤個人版的營收來自兩部分：付費用戶和廣告。金山快盤向個人版提供15GB的免費空間，超過這一容量需要購買空間券，10GB一年的費用在40元左右。王育林在2013年初預計，當金山快盤個人版的用戶數(shù)達到1億，而付費用戶比例超過1%后就能實現(xiàn)盈利。按照平均每用戶40元的消費，金山快盤個人版營收大概達到4000萬元才能夠抵消投入成本。然而，現(xiàn)在的個人云動輒100G的存儲空間，金山快盤個人版顯然沒有優(yōu)勢。2013年8月，金山云宣布金山快盤個人版推出“100G空間永久免費”計劃。很顯然，王育林先前計算的4000萬元收入的盈虧平衡點也無法達到。

　　在重新確定平臺服務基礎提供商的定位后，金山云開始剝除最難盈利的2C業(yè)務。2014年9月，金山快盤個人版以3300萬美元售予迅雷，當時快盤用戶數(shù)已超1.2億。

　　另一方面，2014年初切入的游戲云，表現(xiàn)耀眼。2014年上半年，中國手游市場規(guī)模達117.8 億元，手游用戶4.48億，預計2014年市場規(guī)模在280億到300億元左右；到2017年上半年，手游市場份額有可能達到1000億元。王育林在2014年10月10日GiTC大會的演講中指出云架構(gòu)對游戲的重要性，他舉例說，一款DAU（日活躍用戶）達到20萬的游戲，能有一個月上千萬的流水，通常過了15天仍沒看頭就要回爐。但是，為實現(xiàn)這20萬DAU需要自建服務器，投入至少300萬元，而且時間也要至少3個月，而3個月后，游戲的生命周期都已經(jīng)過了。而國內(nèi)目前真正能給游戲研發(fā)團隊提供專業(yè)底層云架構(gòu)的服務商不超過5家。金山游戲云借助于小米和7k7k等“雷軍系”的游戲分發(fā)商，勝算較高。若將快速增長的小米用戶導入云服務，金山云也能實現(xiàn)用戶的快速增長，不過，尚未有盈利時間表。除了游戲云，WPS快速增長的移動端月活躍用戶也能快速導入金山云。

　　小米與金山云之間頻密的互動往來，令小米加強了對金山云的控制力，未來也不排除金山云與小米云合二為一。2014年8月21日，小米通過Apoletto Limited收購金山云1.61688億股優(yōu)先股，收購完成后，小米將持有金山云約20.76%股權(quán)，金山軟件持股63.83%。金山云公司同意授予金山軟件和小米公司認股權(quán)證，允許這兩家公司以0.0742美元/股的行使價分別認購不超過2494.8萬股（總代價約200萬美元）和約1.62億股（總代價1200萬美元）金山云優(yōu)先股。認股權(quán)證的有效期是自2014年8月21日起的18個月內(nèi)。

　　未來，小米公司有望最多持有金山云集團30.06%股權(quán)，而金山軟件對金山云的持股比例將下降至56.34%。而如果雙方都行使認股權(quán)，屆時對金山云公司的持股比例將變成：金山軟件持有57.18%，小米公司持有29.48%。若僅金山軟件行使認股權(quán)利，屆時金山軟件的持股比例上升為64.61%，而小米公司的持股比例下降為20.31%。

　　【附文】金山軟件會成為雷軍棄子嗎？

　　答案自然是否定的。金山軟件作為雷軍的“四駕馬車”之一，其位置不可撼動。

　　其一，金山軟件是雷軍用情最深的地方。1992-2007年，雷軍一直奮戰(zhàn)在金山，由于無法真正施展抱負而選擇“退隱”3年。2010年4月，他帶著對移動互聯(lián)網(wǎng)的深刻感悟，創(chuàng)立了移動互聯(lián)網(wǎng)最重要的總?cè)肟凇悄苁謾C，即小米，而后又在求伯君和張旋龍的說服下，回歸金山以移動互聯(lián)網(wǎng)的基因改造金山軟件。

　　其二，從股權(quán)和業(yè)務的相互滲透來看，小米和金山軟件的聯(lián)系更加緊密。小米已經(jīng)入股金山軟件旗下子公司金山云、金山辦公和獵豹移動，未來小米與金山各大主要業(yè)務部門的整合將進一步深化。金山個人云售予小米也入股的迅雷，同樣是雙贏。有“很深的商業(yè)考慮”，“周教主”如是評價。

　　其三，獵豹移動的清理大師、電池醫(yī)生和仍在金山軟件內(nèi)部的WPS，都有入口的價值。放著已經(jīng)積累大量用戶的移動端丟棄不用，似乎實在沒有任何理由解釋得通。

　　本文為新財富雜志11月號封面文章，作者文芳