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威廉·福塞斯·夏普（William Forsyth Sharpe，1934-）美國經(jīng)濟學(xué)家，諾貝爾獎得主，1934年6月16日出生于美國馬薩諸塞州的坎布里奇市，父母均受過大學(xué)教育，父親當(dāng)時在哈佛大學(xué)安置辦公室工作，1940年由于第二次世界大戰(zhàn)的原因，父親工作單位發(fā)生變動，家庭也隨之幾次遷移，先遷至德克薩斯，后遷至北加州，最后到了南加州；在加州河邊的公立學(xué)校，夏普完成了他的大部分大學(xué)前教育，1951年進入加州大學(xué)伯克萊分校，計劃通過主修醫(yī)學(xué)而取得醫(yī)學(xué)學(xué)位，但是在一年的課程學(xué)習(xí)之后失去了對醫(yī)學(xué)的興趣，轉(zhuǎn)學(xué)到洛杉磯加州大學(xué)主修企業(yè)管理專業(yè)，在此深受金融教授弗雷德·威斯頓和經(jīng)濟學(xué)教授阿門·阿爾欽的影響，1955年獲經(jīng)濟學(xué)士學(xué)位，1956年獲經(jīng)濟學(xué)碩士學(xué)位，然后到陸軍短期服役，服役之后同年作為一名經(jīng)濟學(xué)家加入蘭德公司，同時繼續(xù)在加州大學(xué)洛杉磯分校攻讀博士學(xué)位；1960年夏普在完成了全部專業(yè)課的考試之后，在弗雷德·威斯頓的建議之下，從此開始與蘭德公司的哈里·馬克維茨密切合作，研究“基于證券間關(guān)系的簡化模型的證券組合分析”課題，1961年通過論文答辯獲得博士學(xué)位，同年在西雅圖華盛頓大學(xué)商學(xué)院接受了一個金融學(xué)方面的教職，定居在西雅圖；1963年發(fā)表將博士論文的規(guī)范性成果發(fā)表于《管理科學(xué)》雜志，更加重要的成果是使博士論文最后一章中的均衡理論一般化，1964年9月才發(fā)表于《金融》雜志，這篇文章在內(nèi)容和標(biāo)題兩方面為資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的理論提供了主要基礎(chǔ)；1968年后夏普應(yīng)邀在斯坦福大學(xué)商業(yè)研究生院任教，在1970年去那里之前完成了專著《證券組合理論和資本市場》，總結(jié)了這些領(lǐng)域中的規(guī)范和實證工作，1973-1989年擔(dān)任斯坦福大學(xué)丁肯財務(wù)學(xué)教授，1989-1992年擔(dān)任斯坦福大學(xué)丁肯財務(wù)學(xué)榮譽教授，1993年擔(dān)任斯坦福大學(xué)財務(wù)學(xué)教授；二十世紀(jì)七十年代，夏普的大部分研究集中在與資本市場中的均衡有關(guān)的問題以及它們對投資者的證券組合選擇的影響上，1974年美國通過關(guān)鍵立法后，開始研究用于支付退休金義務(wù)的資金的投資政策的作用，并為此與高登·亞歷山大合作于1978年成功出版了一本教科書《投資學(xué)》，將制度的理論的和經(jīng)驗的材料歸納在一起，以便于大學(xué)生和研究生學(xué)習(xí)，這本書目前已出了第五版，1989年與高登·亞歷山大合作出版的另一本書《投資學(xué)基礎(chǔ)》也受到讀者好評；1976-1977年夏普在國民經(jīng)濟研究所邁塞爾的指導(dǎo)下，作為研究銀行資本是否充分問題的研究小組成員，研究存款保險和拖欠風(fēng)險之間的關(guān)系，成果于1978年發(fā)表在《金融和數(shù)量分析》雜志上，支持基于風(fēng)險的保險費概念；七十年代后期，夏普開發(fā)了一種簡單但有效的方法，用于對一類證券分析問題求近似解，這個程序目前已被廣泛應(yīng)用；八十年代，夏普繼續(xù)對有關(guān)退休金計劃投資政策的問題進行研究，1980年被推選為美國金融學(xué)會主席，與此同時開始對美國股票市場中產(chǎn)生報酬的過程感興趣，1983年幫助斯坦福大學(xué)建立了一個國際投資管理計劃，并擔(dān)任此計劃的主任，1985年出版《資產(chǎn)配置工具》一書，1986年后向斯坦福大學(xué)請假兩年，以創(chuàng)辦夏普-羅素研究公司，業(yè)務(wù)是研究并開發(fā)程序以幫助養(yǎng)老金、基金會和捐贈基金選擇對他們的情況和目標(biāo)適合的資產(chǎn)配置；由于在金融領(lǐng)域的成就和影響，夏普擔(dān)任了許多名譽職務(wù)，1975-1983年擔(dān)任大學(xué)退休股票基金的理事、注冊金融分析家學(xué)會的研究基金會的理事、金融定量研究會的委員、注冊金融分析家協(xié)會的教育和研究委員會委員，還擔(dān)任日光證券投資技術(shù)研究所和瑞士聯(lián)邦銀行的單位證券管理部的策略顧問，也因此得到了來自各方面的獎金，1980年獲得美國商學(xué)院協(xié)會的優(yōu)異貢獻獎，1989年榮獲金融分析家協(xié)會尼古拉·摩洛道夫斯基金金融專業(yè)優(yōu)異貢獻獎等；由于其在金融經(jīng)濟學(xué)方面的貢獻，與默頓·米勒和哈里·馬克維茨三人共同獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎；主要著作有《投資組合理論與資本幣場》、《資產(chǎn)配置工具》、《投資學(xué)原理》（與亞歷山大及貝雷合著）、《投資學(xué)》（與亞歷山大及貝雷合著）等。 1992年2月19日夏普在美國得克薩斯州圣安東尼奧Trinity大學(xué)威廉·伯烈特經(jīng)濟論壇所作的主題演講——我成為經(jīng)濟學(xué)家的演化之路： 多么高的榮譽，多么好的機會，多么難的挑戰(zhàn)，多么大的誘惑。 在一群專注的聽眾前暢談自己，真可以說是罕有的機會。一開始我的確很擔(dān)心會論為自我吹噓。但再想想，為什么不摒棄一切虛偽的謙虛？至少我應(yīng)該把握這個機會來大力傳達個人所珍視的事物——不論在學(xué)術(shù)上、政治上或個人發(fā)展歷程上。 假如我沒有事先閱讀過前面演說者的演講內(nèi)容，我可能會屈服在這些誘惑下。事實上，其他人并沒有如此。因此，我也要盡全力來抗拒任何與他們反其道的誘惑。 受邀來作這次演講時，我欣然接受。本以為暢談個人成為經(jīng)濟學(xué)家的演化歷程，想必是件簡單又令人愉快的事。但在拜讀過前面幾場演講的內(nèi)容后，我發(fā)現(xiàn)我的同行不但雄辯、博學(xué)、睿智、幽默，而且演講內(nèi)容兼具深度與廣度。我該如何遵循前輩的步伐？我甚至想裝病推辭或請人捉刀。但最后我并沒有這樣作。以下的內(nèi)容，不管是好還是壞，都是個人對這項主題的看法。 首先，談到這項大獎及獲獎理由。瑞典皇家學(xué)院把1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎頒給馬寇維茲、米勒及本人，以表彰“他們?nèi)嗽谪攧?wù)經(jīng)濟學(xué)理論上先驅(qū)性的工作?！痹谶@里我要特別強調(diào)，因為這項大獎的頒發(fā)，才使“財務(wù)經(jīng)濟學(xué)”這門學(xué)科無論在經(jīng)濟學(xué)還是財務(wù)學(xué)的領(lǐng)域里頭，都得以進一步的演化發(fā)展，而占有一席之地。 其實，學(xué)科本身的重要性，當(dāng)然還超過研究該學(xué)科的人。因此，接下來在談到個人的發(fā)展歷程時，我也會對自己專攻的領(lǐng)域提出一些說明。 要為一門學(xué)科下定義，是件吃力不討好的事，特別是這門學(xué)科又是你的專攻，就更是如此了。不過，我現(xiàn)在還是來試試看。 財務(wù)經(jīng)濟學(xué)面面觀 在頒獎典禮的演說中，瑞典皇家科學(xué)院的林德貝克教授特別強調(diào)金融市場以及廠商對這方面的運用。當(dāng)然，金融工具的特性及其正確的使用，可以說是中心的議題。如果從較理論化的觀點來看，可以把重點擺在現(xiàn)在以及未來的關(guān)聯(lián)。所謂金融工具，通常是指收取未來現(xiàn)金流入的一種財產(chǎn)權(quán)。這樣的現(xiàn)金流入，當(dāng)然是在未來才會進賬，因此對“時間經(jīng)濟學(xué)”（eco nomics of time）必須要了解?，F(xiàn)金流量經(jīng)常是不確定的，因此需要一套“不確定性經(jīng)濟學(xué)”（economics of uncertainty）的研究方法，除此之外，長遠的未來的現(xiàn)金流量，可能取決于我們在不久的未來所采取的作為（或不作為），因此我們需要一套“選擇權(quán)經(jīng)濟學(xué)”（economics of options）的理論（此處選擇權(quán)作廣義的解釋）。最后，我在估計未來可能的狀況時，需要各種信息，因此也需要對“信息經(jīng)濟學(xué)”（economics of information）有所了解。 因此，我所界定的財務(wù)經(jīng)濟學(xué)，可以說涵蓋了經(jīng)濟學(xué)里頭四個重要、困難但又吸引人的層面。當(dāng)然，有人可能會質(zhì)疑，為何把這么多不同領(lǐng)域的學(xué)問歸屬在自己所屬的科目之下，不過，我相信上述的說法是適當(dāng)?shù)?，而且也不乏與我持相同看法之人。 財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的科目，可以在經(jīng)濟學(xué)系以及商學(xué)院的財務(wù)系的課程表中找到蹤影。近來，也逐漸擴展到實務(wù)界。經(jīng)濟學(xué)系比較強調(diào)實證面；而在財務(wù)金融系以及實務(wù)界，則重視規(guī)范性應(yīng)用（normative applications）。實證理論是嘗試對世界作一番描述，而規(guī)范面則是提供了行動的指示。這兩種分析方法或取向，在今天并不是完全分割為二。在實證理論中，須假設(shè)各種不同形式態(tài)或樣式的規(guī)范性行為；而在規(guī)范性理論中所需的完形（gestalt），也往往需要按照實證理論建構(gòu)。 對實證的財務(wù)經(jīng)濟學(xué)而言，其中心課題是評價（valuation）——未來預(yù)計的現(xiàn)金流量，在今天的價值為何？而規(guī)范面的財務(wù)經(jīng)濟學(xué)，其中心課題是：在完全或部分依據(jù)實證財務(wù)經(jīng)濟學(xué)原理而設(shè)定的價值下，金融工具應(yīng)如何適宜地使用。 財務(wù)經(jīng)濟學(xué)與財務(wù)學(xué) 商學(xué)院財務(wù)金融系經(jīng)常把課程區(qū)分為三大類。“投資學(xué)”主要是探討個人、年金基金（pension fund）等如何購買財務(wù)金融工具。“公司理財”主要是探討公司發(fā)行金融工具的問題。第三類的課程則是“金融機構(gòu)”，對這些機構(gòu)型而言，購買與發(fā)行各種金融工具兩者都很重要。 如果從高度簡化的觀點，我可以設(shè)想三種不同類型的資產(chǎn)負(fù)債表。就投資來看，資產(chǎn)負(fù)債表左邊是各種金融工具，右邊是個人或是組織的凈值（net worth）。從公司理財?shù)挠^點來看，資產(chǎn)負(fù)債表左邊是各種磚塊、灰泥、旋轉(zhuǎn)車狀……等，而右邊則是各種金融工具。對金融機構(gòu)而，資產(chǎn)負(fù)債表的兩邊都是各類財務(wù)金融工具。 目前有些商學(xué)院在有關(guān)財務(wù)課程的設(shè)計上，以財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的核心課程開始，接下來是有關(guān)前述三大應(yīng)用領(lǐng)域的必修或選修課程。我因為能夠就近參與設(shè)計斯坦福大學(xué)的課程，因此該校課程的安排和這個模型近似。然而，這樣的課程結(jié)構(gòu)目前仍然不很普遍，大部分的商學(xué)院只是把財務(wù)經(jīng)濟學(xué)視為各應(yīng)用領(lǐng)域中第一門課程的一部分，但毫無疑問的是非常重要的一部分。 不過，早先的狀況并非如此。且讓我引用本人在1978年出版的《投資學(xué)》教科書中的一段話： “近年來，財務(wù)的領(lǐng)域事實上已歷經(jīng)了一場‘革命’。就在幾年前，投資學(xué)的教科書的重心仍在……會計學(xué)的玄機、主要產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的細(xì)節(jié)以及選擇好壞股票的各種經(jīng)驗法則。制度的細(xì)節(jié)……雖有介紹，并配合歷史資料，但是仍然沒有一個可供讀者了解這些現(xiàn)象的整體架構(gòu)。有關(guān)資本市場的價格形成理論付之闕如?！?/SPAN> 我接著指出，這樣的理論其實就近在咫尺，閱讀本書的學(xué)生，都可以運用此一理論來照亮當(dāng)時財務(wù)學(xué)中隱晦的角落。我甚至大膽地說：“……實證分析已經(jīng)證實，該理論對主要市場的運作行為，作了非常貼切的描述。”現(xiàn)在看來，這個觀點有點過于樂觀。以下我要再引用該書1985年版的內(nèi)容： “透過近來的實證研究，令我們對這個普遍為人接受的觀點，產(chǎn)生了若干懷疑。早期統(tǒng)計檢定的結(jié)果相對薄弱，可能無法確認(rèn)理論與現(xiàn)實之間的重大分歧。還有，有些系統(tǒng)化的‘反?！?SPAN lang=EN-US XML:LANG="EN-US">anomalies）業(yè)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，令人質(zhì)疑所謂標(biāo)準(zhǔn)理論的某些觀點?！?/SPAN> 話雖如此，財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的理論并未曾受到傷害，反而變得更加完備；然而與此同時，可能也不免喪失了一些單純性與直覺性。今天也只有一些魯莽之徒才會在未能充分了解財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的情況下，貿(mào)然投入財務(wù)金融的領(lǐng)域。 財務(wù)經(jīng)濟學(xué)與經(jīng)濟學(xué) 財務(wù)經(jīng)濟學(xué)對經(jīng)濟學(xué)系的影響，還不如其對財務(wù)金融系的影響。盡管如此，這兩門學(xué)科之間的綜效（syneryy）仍然很大，經(jīng)濟學(xué)者對財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展也有深遠的影響。請容我再度引用以前的文章，這是1982年出版的《財務(wù)經(jīng)濟學(xué)——顧特納紀(jì)念論文集》（Financial Economics，Essays In Honor of PaulCootner）一書的前言： “在1950年時，財務(wù)金融及經(jīng)濟學(xué)的交集確實很少。財務(wù)金融的學(xué)術(shù)研究仍較依賴經(jīng)驗法則以及零散的事證，而缺乏理論基礎(chǔ)以及嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C研究。 經(jīng)濟學(xué)者對金融機構(gòu)、投機行為以及構(gòu)成財務(wù)金融主要部分的不確定性的其他層面等，只有蜻蜒點水式的興趣。 但是三十年后，整個情況有了徹底的改變?，F(xiàn)在有關(guān)財務(wù)的問題不但有豐富的理論體系，而且還有廣泛的實證檢驗，來檢定理論建構(gòu)與其實狀況的關(guān)聯(lián)…… 帶動財務(wù)學(xué)變革的人士，許多都受過經(jīng)濟學(xué)的訓(xùn)練。他們用經(jīng)濟學(xué)者的態(tài)度以及標(biāo)準(zhǔn)的研究工具，來研究財務(wù)上的各種問題。當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的理論與方法不足以解決手邊的研究主題時，就開創(chuàng)了新的研究方法。但不管如何，他們的風(fēng)格仍是屬于經(jīng)濟學(xué)者的，因此，現(xiàn)在這門學(xué)科逐漸以‘財務(wù)經(jīng)濟學(xué)’之名為人所知?！?/SPAN> 英年早逝的顧特納是我的好友與同事，堪稱是早年最優(yōu)秀的財務(wù)經(jīng)濟學(xué)者。當(dāng)然，可與他并稱的還有許多杰出之士。這些財務(wù)經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的先鋒，幾乎都是經(jīng)濟學(xué)者出身，其中包括馬寇維茲、米勒以及我本人。巧合的是，在《顧特納紀(jì)念論文集》中撰文的學(xué)者中，有五位榮獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，而其中的四位（薩繆爾森、索洛、施蒂格勒及本人）則先后參加了這個系列的講座。 因此，談到財務(wù)經(jīng)濟這個學(xué)科的名稱時，我應(yīng)對財務(wù)及經(jīng)濟學(xué)這兩個部分，投以同樣程度的重視。 實用的理論 我想，在商學(xué)院所教的學(xué)科之中，沒有一門財務(wù)經(jīng)濟學(xué)一樣，對相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生如此重大的沖擊。現(xiàn)在的專業(yè)投資人，對下面的名詞都能瑯瑯上口：期望值；標(biāo)準(zhǔn)差；相關(guān)系數(shù)；R平方（R－squared）、貝他值（beta）、戴爾他值（delta）、伽瑪值（gamma）；外凸性（convexity）；二項式過程（binomialprocesses）…等等。這些在十年、二十年前看來抽象而莫測高深的概念，今天已成為全球大批交易人員每天生活的一部分。 財務(wù)經(jīng)濟學(xué)也對金融機構(gòu)發(fā)揮了相當(dāng)?shù)挠绊懥?，諸如促成指數(shù)基金（index fund）的誕生，以精準(zhǔn)的預(yù)測及低成本的操作，來復(fù)制整個市場的大盤表現(xiàn)。財務(wù)經(jīng)濟學(xué)也推動了衍生性證券（derivative securities）的龐大市場，包括選擇權(quán)交易（tradedoptions）、指數(shù)期貨（index futures）、指數(shù)選擇權(quán)（indexoptions）以及換貨操作（swaps）等等，這些以往尚屬新奇的金融工具，在今天卻能協(xié)助個人及金融機構(gòu)在追求特定目標(biāo)時，得以有效率地控制風(fēng)險。無論是對這些工具的評價或有效率的運用，財務(wù)經(jīng)濟學(xué)都提供了相關(guān)的架構(gòu)。 我對實用的理論這個名詞特別感興趣。這類型的理論在財務(wù)經(jīng)濟學(xué)中可謂比比皆是，而各個金融交易中心也都能迅速地采用。 如果想對這方面作進一步的了解，我強力推薦伯恩斯坦（Peter Bernstein）最近出版的《資本的觀念：現(xiàn)代華爾街令人難以置信的起源》（Capital Ideas：TheImprobable Origins ofModern Wall Street）一書，該書記述影響投資實務(wù)的一些人物，包括六位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主。 現(xiàn)在，我把話題轉(zhuǎn)向到比較屬于個人的回顧。 無論把財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展視為革命（這是我年輕時會有的想法）或是一種演化（這比較切合我現(xiàn)在的講題），我能觀察并參與這個重要學(xué)科由誕生到成熟的過程，實在感到莫大的榮幸。雖然我個人的發(fā)展歷程只算其中一小段插曲，但或可有助于諸位對整個學(xué)術(shù)演變的了解。 生涯發(fā)展中的機運 在個人發(fā)展的進程中，如果說有一個共通的脈絡(luò)，那該是幸運之神的眷顧。無疑地，優(yōu)良的基因以及勤奮的工作，是在這個舞臺上成功的必要條件，但絕不是充分條件。在我個人面對的許多決策關(guān)鍵上，幸運之神總是指點我該選擇的方向。今天能走到這樣的境地，當(dāng)然是拜許多機運之賜。 我的雙親都是教育界人士——家父是學(xué)院校長，家母是小學(xué)校長，由于第二次世界大戰(zhàn)的干擾，他們到了中年時才到研究所進修。受到家庭環(huán)境的影響，個人在年幼時就頗能領(lǐng)略學(xué)習(xí)之樂。 我的中學(xué)教育是在加利福尼亞州最好的公立學(xué)校完成。中學(xué)畢業(yè)之后，我進入加利福尼亞大學(xué)柏克萊分校，計劃完成家母對我習(xí)醫(yī)的期望。但在上過一、兩門和實驗有關(guān)的課程，我知道自己不是這方面的料子，于是就轉(zhuǎn)到加利福尼亞大學(xué)洛杉礬分校（UCLA），并決定主修企業(yè)管理。在大二的第一學(xué)期，我選了會計學(xué)及個體經(jīng)濟學(xué)兩門必修課。前者只是完全不用腦筋的簿記，令我非常厭惡。但微觀經(jīng)濟學(xué)則完全不然：理論嚴(yán)謹(jǐn)、前后關(guān)聯(lián)、結(jié)構(gòu)完整又合乎邏輯。我發(fā)覺了其中不可抗拒的魅力，隨即在下學(xué)期轉(zhuǎn)而主修經(jīng)濟學(xué)，從此不再回頭。 這是幸運之神第一次眷顧。有時候回想一下，假如當(dāng)時選讀的是現(xiàn)代會計學(xué)以及制度經(jīng)濟學(xué)，現(xiàn)在的情況會是如何時，都會不自覺地出一身冷汗。 在就學(xué)期間，我或多或少以打工的方式自食其力，做過的工作包括：在加油站上夜班為大公司擔(dān)任小夜班的過賬交易、同時批改七個科目的作業(yè)、各種不同的暑期打工、教學(xué)助理等等，最后當(dāng)然就是經(jīng)濟學(xué)者。 在大學(xué)主修經(jīng)濟學(xué)時，我選修了一門商學(xué)院的投資學(xué)。但課程內(nèi)容保守而傳統(tǒng)，令人泄氣。雖然我全力研讀，卻怎么也找不出其中一貫的原理與基本的架構(gòu)。顯然投資學(xué)絕對不適合我的研究。 不過，幸運之神又再度降臨。威斯頓（J．Fred Weston）是商學(xué)院的教授，也是公司理財方面的權(quán)威，我有幸在大四那年擔(dān)任他的研究助理。威斯頓引領(lǐng)我進入當(dāng)時剛成形的財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的世界，我雖然還沒有決定要往這方面發(fā)展，但的確感到興趣盎然。 大學(xué)畢業(yè)之后，我曾去銀行界應(yīng)征工作。結(jié)果在面談時，大學(xué)優(yōu)異的成績卻成了妨礙。面談?wù)咴谧屑?xì)看過我的成績后，往往會稱贊一番，接著又問我為什么不繼續(xù)念研究所。這幾乎成我面談時碰到的典型過程。經(jīng)過幾次這樣的經(jīng)驗后，我把原先的申請表格拿回來，向面談?wù)邚娬{(diào)我在各種課外活動、工讀以及社團方面的記錄。盡管我努力證明自己是一個均衡發(fā)展的人，但成效不彰，因此我只有繼續(xù)在加利福尼亞州大學(xué)洛杉機分校攻讀經(jīng)濟學(xué)碩士。 可以說就在這一年，我走上成為經(jīng)濟學(xué)者的不歸路。這一切的功（或過），應(yīng)該歸諸于研究所微觀經(jīng)濟學(xué)的艾智仁教授。他性格溫和保守，卻是位與眾不同的經(jīng)濟理論學(xué)者。他在第一堂課上即宣稱，經(jīng)濟學(xué)期刊的內(nèi)容，有百分之九十五是錯誤或是無關(guān)緊要的——這項主張我有時候倒覺得并不算過份悲觀。接著他就開始討論有關(guān)非法販賣嬰兒市場的經(jīng)濟課題。有一陣子，他在六節(jié)課的講次中花了五節(jié)來辨正“利潤”的意義（不過并不是很成功）。事實上，在他的課堂里，常常像在進行角力競賽。學(xué)生目睹這位才華橫溢的智者，以全然創(chuàng)新的方法來捕捉（經(jīng)常相當(dāng)成功）經(jīng)濟學(xué)里頭最困難的概念。對尚待磨煉的年輕學(xué)者而言，沒有比這更扎實的訓(xùn)練，也找不到更高的標(biāo)準(zhǔn)。受業(yè)于艾智仁兩個學(xué)期之后，我堅定了自己要成為微觀經(jīng)濟學(xué)者的信念。 獲得碩士學(xué)位后，我隨即履行后備軍官養(yǎng)成訓(xùn)練的兵役義務(wù)，后來擔(dān)任陸軍經(jīng)理少尉軍官。由于大部分時間在戶外活動，并養(yǎng)成極佳的體能狀況，我倒是頗能樂在其中。 我的服役為期七年半，每年有兩周的暑訓(xùn)，后來我設(shè)法把役期壓縮到六個月。接著，由于艾爾契安的協(xié)助，我得以在蘭德公司（Rand Corporation）擔(dān)任初級經(jīng)濟研究員。 蘭德公司 1956年的蘭德公司，是非常特別的組織，其資金幾乎全來自美國空軍，因此根據(jù)契約，公司只需從事任何對這位客戶有價值的研究工作，再加上部分公益工作。員工可以自由選擇上下班時間，工作時間也有相當(dāng)大的彈性。辦公室的大門永遠敞開，大家習(xí)于對廣泛的議題進行心智交流，而且每人每周要有一天鉆研純屬自己興趣的研究。 那是一段令人興奮的時光。蘭德所完成的工作包括系統(tǒng)分析、作業(yè)研究、電腦科學(xué)以及應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)等方面重要的研究。蘭德的第一批電腦中，有一部就是馮紐曼所設(shè)計的。丹立格（George Dantizig）當(dāng)時正在研究線性規(guī)劃。一些最杰出的學(xué)術(shù)界大師，也擔(dān)任蘭德的顧問。在這里，大家都相互直呼其名。假如有人對實用理論有興趣的話，那么50年代的蘭德公司可以說是最佳的工作場所。 對于像我和蘭德公司絕大多數(shù)員工這樣的自由派（按照美國政治上對自由派的定義）來說，在軍方列管單位工作應(yīng)該是一種忌諱。但是，那是一個比較單純的年代。我們確信，透過改進國防機構(gòu)的效率，可以有助于防止戰(zhàn)爭，因此并未感受道德上兩難的掙扎。 在蘭德期間，我致力于最優(yōu)化以及各種取舍（trade－offs）問題的研究。我們建構(gòu)了許多模型，也投入資料的搜集與實證分析，然后充分運用當(dāng)時已有的電腦設(shè)備，將所有資料匯總研究。 蘭德在電腦科學(xué)的許多層面上是開拓者，也讓我變成了一個所謂的“電腦癡”。我對這方面的熱情，并未隨著時間而沖淡，內(nèi)人和許多同事都可以作證。 雖然蘭德提供了絕佳的工作，但是我覺得最終的志趣還是教職。由于個人的經(jīng)濟狀況不容許我做個單純的學(xué)生，我想的最佳選擇應(yīng)該是選修三門教育的課程，再配合原來的碩士學(xué)位，這樣就可以在?？浦\得教職。后來，我只選修了一門夜間部的視聽教育。這是相當(dāng)無聊的課程，其中最荒誕的一次，是講師向我們展示一張幻燈片，內(nèi)容是一份嘔心瀝血制作也得過獎的布告欄，主題是十月份的月歷。結(jié)果班上有位同學(xué)指出，那張月歷上只有三十天，而不是三十一天。這位講師雖然愣了一下，但卻不見有尷尬的表情。雖然，我無意否定形式的重要性，但以這個個案來說，形式完全征服了內(nèi)容。 我不愿再冒險去忍受這么離譜的教育課程，于是就安排選修加大洛杉礬分校經(jīng)濟學(xué)博士班的課程，同時仍然在蘭德?lián)稳毜墓ぷ?。除了微觀經(jīng)濟學(xué)、貨幣經(jīng)濟學(xué)、經(jīng)濟史以及經(jīng)濟思想發(fā)展史等課程外，我還特別設(shè)法選修威斯頓教授的財務(wù)課程。因為這一層關(guān)系，我才能學(xué)習(xí)到馬寇維茲的一些創(chuàng)新研究成果，這些絕大部分都成為財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的濫觴。 博士論文的波折 在修完課程也通過考試后，我開始著手撰寫論文，我希望探討的是轉(zhuǎn)移價格（transfer prices），也就是一些大公司有時會運用的內(nèi)部“影子價格”（shadowprices），以作為激勵各部門經(jīng)營效率的誘因。個人之所以對這個題目感興趣，一方面是蘭德公司正在研究類似的問題，一方面則是受當(dāng)時芝加哥大學(xué)的赫雪雷佛（JackHirshleifer）在這方面著作的影響。當(dāng)我開始這項專案研究大約三個月之后，赫雪雷佛恰好也轉(zhuǎn)到加大洛杉礬分校來。在艾爾契安的建議下，他看了我到那時為止的研究成果。簡單一句話，他不認(rèn)為我的論文會有什么希望，并極力建議我更換研究主題。 直到今天，我仍然認(rèn)為赫雪雷佛是我一生中最重要的貴人之一。 我深感挫折但不灰心，就去找威士頓商量。他建議我向馬寇維茲（當(dāng)時他剛加入蘭德）請教論文的主題。我于是前去拜訪，他也給了一些建議。艾爾契安對于我能在馬寇維茲手下從事研究表示欣慰，雖然馬氏根本無法列名在我的論文審查委員會的成員之中。 馬寇維茲在1952年就已經(jīng)指出，投資人的投資組合選擇，可以視為數(shù)學(xué)與統(tǒng)計學(xué)的問題來處理。投資策略有兩項關(guān)鍵因素，即預(yù)期收益與風(fēng)險。前者可以用未來收益機率分配的平均值來表示；后者則可以用該機率分配的變異數(shù)或標(biāo)準(zhǔn)差來表示。有效率的策略（efficient strategy），是指在固定風(fēng)險下，預(yù)期收益最高的策略。他也說明在證券的預(yù)期收益、風(fēng)險及相關(guān)系數(shù)等估計值為已知時，該如何以公式來表現(xiàn)尋找所有有效率策略的問題，以及該如何運用他所發(fā)展的二次規(guī)劃互除法（quadraticProgrammingalgo 我的博士論文探討三個相關(guān)的課題。首先，我對馬寇維茲在1958年書中的一項建議洋加引申，這項建議是以單一因素模型（one－factor model）表現(xiàn)“收益產(chǎn)生過程”（return－generatingProcess）的特性。一般而言，因素模型會界定一個或是更多的關(guān)鍵影響因素，嘗試衡量每種證券對各項特定因素的敏感性；同時也假設(shè)所有其他的風(fēng)險來源都是個別獨立的（idiosyncratic）——也就是在各類證券之間并沒有關(guān)聯(lián)性。在論文里，我所處理的計算式都是在單一因素下才具效率的運算。在后來的研究，我又進一步擴展到較符合實際的多因素情況。 成功的投資組臺 其次，我和一位實際從事投資管理的經(jīng)理人合作，嘗試應(yīng)用對未來的收益進行主觀判斷的理論與單一因素模型。這方面的實驗，只能說是局部成功。令人奇怪的是，最佳投資組合中總是出現(xiàn)一家不是很有名氣的公司——施樂（Haloid Xerox），而且所占的比率還不小。不久這家公司的股價就上漲了好幾倍，也許驗證了經(jīng)理人的遠見加上及嚴(yán)謹(jǐn)程序的價值。從這次的經(jīng)驗中，我得到一個啟示，那就是計量經(jīng)濟方法最適合作風(fēng)險的估計，至于要作收益的估計，可能還需加上判斷。 第三，恐怕也是最重要的（事后也證明如此）一點，我提出了受過微觀經(jīng)濟學(xué)訓(xùn)練的學(xué)者經(jīng)常會問到的問題：假如每個人的行為都是“最佳化的”（這里，且按照馬寇維茲投資組合理論所提出的條件），一旦資本市場達到“均衡”時，證券的價格將會如此？為了讓這個問題容易掌握起見，我假設(shè)所有投資人都作同樣的預(yù)期，同時投資報酬系透過單一因素模型產(chǎn)生。研究的結(jié)論令人吃驚，也引起爭議：證券的價格將會不斷地調(diào)整，直到期望報酬與對因素變動的敏感性這兩者之間，達到簡單的線型關(guān)系時為止。我遵循回歸分析的作法，用貝他值來表示對因素變動的敏感性。因此這項結(jié)果可以簡述如下：貝他值愈高的證券，預(yù)期報酬率也愈高。長期來看，風(fēng)險中只有受并通因素影響的部分，才可以獲得報償。至于其他的部分（我稱之為“非系統(tǒng)風(fēng)險”）則毋需也沒有報償，因為透過合理分散投資，可將之降到很底。 在這樣的情況下，資本資產(chǎn)訂價模型（capital asset Pricingmodel）于是誕生。 華盛頓大學(xué)的歲月 在完成博士論文之前，我曾有機會在西雅圖消磨一天。那天居然是陽光普照的天氣，水面滿布帆船。由于航行一直是我的熱愛，于是我向華盛頓大學(xué)申請教職。在獲錄用后，我就搬到了西雅圖。 當(dāng)時，華盛頓大學(xué)的商學(xué)院正值轉(zhuǎn)型初期，由原來傳統(tǒng)、松散、以制度為導(dǎo)向的課程，轉(zhuǎn)變?yōu)橄瘳F(xiàn)在這樣以嚴(yán)謹(jǐn)理論為基礎(chǔ)的學(xué)術(shù)殿堂。其間固然有挫折感，但也充滿了機會。教學(xué)的負(fù)擔(dān)相當(dāng)沉重，但是只要愿意嘗試的新課程，都會受到肯定。延續(xù)在藍德不拘于一隅的傳統(tǒng)，我教的課程有統(tǒng)計學(xué)、作業(yè)研究、電腦科學(xué)和微觀經(jīng)濟學(xué)，另外再加上公司理財及投資學(xué)。有句話說的一點都沒錯，學(xué)習(xí)一項事物的最佳方法，就是試著去教給別人。在華盛頓大學(xué)，至少我是學(xué)了許多。 同時，我也完成了大量的研究。最重要的是，在此地的第一年里，我導(dǎo)出了資本資產(chǎn)訂價模型中的其他基本要素。 雖然我的博士論文中所獲得的均衡結(jié)果尚令人滿意，但似乎過于倚重一個重要的假設(shè)條件，即證券報酬之間的相關(guān)性只受單一因素的影響。我的直覺告訴我，應(yīng)該有可能將模型一般化，而不需受到這個假設(shè)條件的約束。在經(jīng)過幾次錯誤的嘗試后，我發(fā)現(xiàn)在有效率的市場中，不管產(chǎn)生證券報酬的程序為何，期望報酬與貝他值之間的基本關(guān)系都會存在。我曾把這方面的發(fā)現(xiàn)與結(jié)果，寫成《資本資產(chǎn)價格：風(fēng)險條件下的市場均衡理論》（Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditionsof Risk）的論文。但是這篇文章的刊出卻延遲了兩年多，因為最初遭一位審稿人退稿，后來《財務(wù)期刊》（Journalof Finance）的編輯人員又改組。在此同時，我公開發(fā)表研究成果，也積極地和快速發(fā)展的財務(wù)經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的其他研究者交換研究成果。透過不一而足的方法，我們找到了這方面的研究同好，也舉辦各項研討會。學(xué)術(shù)界的溝通過程多少帶有神秘的色彩，即使參與其中的人也會有此感受，但這個過程的效率非常驚人。 雖然身在華盛頓大學(xué)，但在藍德的資金資助下，我結(jié)合了對經(jīng)濟學(xué)與電腦這兩方面的興趣，寫成《電腦經(jīng)濟學(xué)》（The Economics of Computers）一書。其間，我曾請了一年的長假回到藍德從事一些非軍事方面的研究專案，其中一項是探討運用不同時段的差別費率，來改善紐約三個主要機場的航機著陸權(quán)與空間使用的配置。 在華盛頓大學(xué)度過收獲豐碩的幾年后，我在開創(chuàng)新局的想法下，轉(zhuǎn)往了加利福尼亞大學(xué)新設(shè)的爾灣（Irvine）分校社會科學(xué)學(xué)院。當(dāng)初的計劃是要成立以“不確定經(jīng)濟學(xué)”為研究主軸的經(jīng)濟學(xué)系。不幸的是，當(dāng)時正值反戰(zhàn)運動的最高潮，這所建在橘郡（Orange County）的公立學(xué)校，根本不宜學(xué)術(shù)性的思辨。校園里自校長以下的每個人都有被迫參與的任務(wù)，確保學(xué)校可以自由調(diào)查各種思想，不分左派還是右派。 在爾灣期間，我受聘擔(dān)任紐約美林公司（Merrill Lynch）的顧問，協(xié)助將我和其他學(xué)者所發(fā)展的一些觀念，落實在實際的應(yīng)用上。我也完成了一本名為《投資組合理論與資本市場》（Portfolio Theory and Capital Markets）的著作，匯總說明大部分的相關(guān)研究成果。 過了一年之后，一些教授終于認(rèn)清，要在爾灣營造一個創(chuàng)新而高水準(zhǔn)的新科系，恐怕尚言之過早。許多人于是另尋更適合發(fā)展的園地，我也是其中之一。 風(fēng)云際會斯坦福 1970年，我轉(zhuǎn)到目前任職的學(xué)?！固垢４髮W(xué)商學(xué)研究所。當(dāng)時的斯坦福在財務(wù)方面已經(jīng)有相當(dāng)杰出的表現(xiàn)，希望在課程內(nèi)容以及研究計劃兩方面，更加強化以當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)為基礎(chǔ)的研究內(nèi)涵。為此，克勞思（Alan Kraus）、李紳伯格（Bob Litzenberger）和我設(shè)立了第一個正式的財務(wù)博士班課程，并共同任教。在這個過程中，我們開始為今天所謂的財務(wù)經(jīng)濟學(xué)勾勒出輪廓。感謝他們兩位，使我在這方面的知識大幅地增長。 70年代的斯坦福商學(xué)院，急于達成在研究與教學(xué)兩方面并臻卓越的目標(biāo)。為了更進一步強化財務(wù)課程的師資陣容，除了既有的克勞思、李納柏格、羅比契克（AlexRobcheck）、所羅門（Ezra Solomon）及梵洪（Jim Van Home）之外，又聘請了特納、寇克斯（John Cox）、葛勞斯曼（Sandy Grossman）以及史寇爾斯（Myron Scholes）等人。在經(jīng)濟學(xué)系，則有史蒂葛立茲投入這方面的研究，我們同樣使用亞羅在這個領(lǐng)域的重要研究成果。同時我們也和加利福尼亞大學(xué)相克萊分校共同開設(shè)一系列的研討課程，經(jīng)由這樣的機會，得以接觸里藍德（Hayne Leland）、羅森伯格（Bars Rosenberg）及魯賓斯坦（Mark Rubenstein）等人。以我個人的興趣而言，這里真是再好不過的環(huán)境。 我同時在企管碩士班及博士班教授財務(wù)學(xué)及微觀經(jīng)濟學(xué)。顧特納和我共同安排微觀經(jīng)濟學(xué)博士班的課程，我從中學(xué)到不少。然而，我也很快地理解到，我還是應(yīng)該把全部的精力擺在財務(wù)經(jīng)濟學(xué)上。 我在這些年間最重要的工作，就是撰寫先前曾提到的《投資學(xué)》教科書。雖然我早就覺得這個領(lǐng)域需要一本以扎實的財務(wù)經(jīng)濟學(xué)理論為基礎(chǔ)的教科書，不過我延遲了兩、三年才動筆，因為我認(rèn)為要達到這個水準(zhǔn)，還必須再對制度細(xì)節(jié)以及產(chǎn)業(yè)實務(wù)多作了解。最后我還是讓步了。這項工作實在過于艱巨，但也的確是難得的學(xué)習(xí)經(jīng)驗。 在撰寫這部教科書的時候，我發(fā)現(xiàn)不只有必要記錄當(dāng)前已經(jīng)風(fēng)行的理論，也必須提供相當(dāng)?shù)男吕碚?。因此，本書對我而言，不但成為鞭策研究的原動力，也是這些研究成果公開發(fā)表之處。 有兩個例子值得一提。一是為解決某種特定投資組合最佳化的問題，有一套看來屬直覺性但卻很實用的互除法。雖然這只是非線型最佳化的一般分析的一個特例，但其原則可用通行的經(jīng)濟學(xué)名詞來陳述，如效用最大化、依據(jù)邊際效用所作的選擇等等。此一技巧經(jīng)證實非常有用，并已獲得廣泛的商業(yè)應(yīng)用。 第二個例子是關(guān)于選擇權(quán)的評價問題。我認(rèn)為布萊克——史寇爾斯（Black-Scholes）這項重要的選擇權(quán)評價公式，不但難以理解，而且也不可能解說清楚，因為該公式是以非常困難的連續(xù)過程的數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)。于是我就想，應(yīng)該有與這個公式對應(yīng)，但屬不連續(xù)時間、不連續(xù)狀況的公式。很高興的確如此。再者，經(jīng)由數(shù)字實驗也證實，用二項式過程所得到的數(shù)值，在不連續(xù)步驟的數(shù)目增加時，可以很快地向連續(xù)形式收斂。我在1978年出版的教科書中，介紹了這個處理方法。寇克斯、羅斯（SieveRoss）以及魯賓斯坦均以此為研究基礎(chǔ)，證實了許多評價的問題都能以類似的方法解決。現(xiàn)在我已了解，這類模型即亞羅——戴布魯狀態(tài)偏好典范（Arrow－Debreu state－preferenceparadigm）的特例，目前也為實業(yè)界廣泛采用。 跨足企業(yè)界 70年代以及80年代，我和舊金山富國銀行（Wells FargoBank）一個積極創(chuàng)新的小組往來密切，工作的重點是要把財務(wù)經(jīng)濟學(xué)上的知識應(yīng)用到資金管理方面。在福仕（Bill Fouse）以及弗亭（Jim Vertin）的帶領(lǐng)之下，富國銀行有多項成就：率先創(chuàng)造了指數(shù)基金、針對投資者目標(biāo)而量身設(shè)計的被動式投資組合（Passive Portfolios）、以未來現(xiàn)金流量預(yù)估貝他值及預(yù)期報酬、風(fēng)險的估計等等。今天，富國銀行以及福仕的美隆資本管理集團（Mellon Capital Management group）根據(jù)財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的操作程序，管理超過1250億元的資產(chǎn)。 1986年，我更直接地踏入企業(yè)界。我與妻子凱西設(shè)立了一家公司，由她擔(dān)任行政工作，主要業(yè)務(wù)是針對大型而多元管理的退休基金、捐贈與基金會的基金等所面對的問題。提供研究與咨詢。我們的目標(biāo)是配合各基金的特定目標(biāo)，應(yīng)用現(xiàn)有的理論，發(fā)展新的理論以及進行實證分析，來協(xié)助處理資產(chǎn)配置（asset allocation）決策的有關(guān)議題。在我們所有的工作里，都假定市場是有效率的——也就是，我們希望能配合個別基金的目標(biāo)來裁量其投資，而不是要“打敗市場”。 由于我們的同仁才智高超，再加上客戶經(jīng)驗豐富，又給予我們高度支持，使我們獲得相當(dāng)優(yōu)異的成就。我們發(fā)展了好幾項新的操作技巧，其中一項稱為“形態(tài)分析”（style analysis）的方法，經(jīng)證實特別有效。 以共同基金為例，每月報酬率的變動，絕大部分是因為所持有證券的類型，而不是在每一種類型中所挑選的個股。例如，以一組有十二項資產(chǎn)類別（asset classes）來代表資產(chǎn)類型的話，我們會發(fā)現(xiàn)，典型的美國共同基金每月報酬的變異，有百分之八十到九十可以用“資產(chǎn)配置”來加以解釋。也就是說，如何將資金配置于主要的資產(chǎn)類別，即前面所謂的“形態(tài)”，是非常重要的。 這項分析并不困難，通常只需把基金在過去幾年的月報酬率，和代表各主要資產(chǎn)類別的指數(shù)基金的數(shù)字相互比較。其中所需的步驟（二次規(guī)劃）在概念上很簡單，但實際操作起來卻相當(dāng)復(fù)雜。 透過形態(tài)分析法，外界的分析師可以估計一個經(jīng)理人在市場主要部門投資的情況。有了這樣的資訊，投資人就能對所持有的資金作更有效率的安排。一個基金的績效，也可以區(qū)分為兩部分——一是源自資產(chǎn)形態(tài)，其他部分則可視為是選股的因素。經(jīng)由這種基金的績效歸屬（performance attribution），讓我得以更精確地回答有關(guān)市場效率以及用過去的績效來預(yù)測未來績效的可靠性等問題。 不只我們的客戶喜歡這樣的分析方法，我們在這方面的研究報告以及講座也受到各界熱烈的肯定，一些同業(yè)也正準(zhǔn)備提供類似的服務(wù)項目。如果說模仿是最誠心的恭維，那么我們可真是備受恭維了。 學(xué)術(shù)與實務(wù)間的平衡 綜觀過去的工作生涯，我一直在努力腳踏學(xué)術(shù)與實務(wù)兩個領(lǐng)域。其實這兩者之間可以相互學(xué)習(xí)，相輔相成。當(dāng)然，在兩者之間維持平衡，是高難度的動作。夏普事務(wù)所（Sharpe Associates）成立的前幾年，我把大部分的重點擺在實務(wù)面。經(jīng)過這些年的營運，目前我似乎也該稍為后退，作更多的反省和更深入的研究，并著手撰寫一兩本能夠藏諸名山之作。因此，我決定未來將更加專心于研究與教學(xué)。 對我來說，個人的專長似乎是在“實用理論”的發(fā)展、應(yīng)用與傳播上。我計劃繼續(xù)專注在財務(wù)經(jīng)濟學(xué)的領(lǐng)域，特別是有關(guān)投資的應(yīng)用方面，尤其著重在整合既有觀念（這比較切合自己的年紀(jì)），而非發(fā)展新理論。 學(xué)術(shù)性的論文或演講，依例在結(jié)束時總要提出一組結(jié)論。這里我并不打算如此。一方面是我認(rèn)為自己仍不具備應(yīng)有的眼光以及公正不偏的態(tài)度，另一方面，我也擔(dān)心這聽起來像訃文中的生平簡歷——我希望不會來得這么快。 無論如何，我倒愿意說，對財務(wù)經(jīng)濟學(xué)這門重要而持久的學(xué)科，能在其演化進程中扮演一角，就算再微不足道，也足以令人感到莫名的興奮滿足。值得欣慰的是，還有更多新東西有待發(fā)掘，因此未來世世代代的財務(wù)經(jīng)濟學(xué)者，也同樣可以期待我曾親歷的種種震撼。 |
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