去年6-7月錢荒背景下的負(fù)面評級高峰令市場記憶猶新，那兩個月的總評級調(diào)整次數(shù)分別為117次和100次，其中負(fù)面調(diào)整次數(shù)分別為73次和49次。今年6月和7月總評級調(diào)整次數(shù)分別為94次和89次，相比去年略有下降。特別是6月負(fù)面評級行動次數(shù)只有20次，遠(yuǎn)低于當(dāng)月正面評級行動74次的次數(shù)，導(dǎo)致市場對于評級下調(diào)的擔(dān)憂一度有所下降。不過今年7月負(fù)面評級行動次數(shù)大幅反彈至43次，并且出現(xiàn)央企下屬公司大幅調(diào)降評級的現(xiàn)象，重新引發(fā)投資者對于負(fù)面評級行動引發(fā)估值風(fēng)險的關(guān)注和討論。

市場普遍關(guān)心，今年下半年發(fā)生大面積負(fù)面評級調(diào)整的風(fēng)險還大不大？調(diào)整將主要集中于那些行業(yè)，可能的觸發(fā)因素是什么？要回答這些問題，首先要對兩個問題有所判斷。一是評級調(diào)整有沒有季節(jié)性特征？從往年經(jīng)驗來看，下半年是不是評級調(diào)整的高發(fā)期？二是今年下半年和往年的信用環(huán)境有何不同，會不會有超過往年一般季節(jié)性特征的情況出現(xiàn)？

關(guān)于評級調(diào)整的季節(jié)性特征，我們注意到歷史年度評級調(diào)整主要集中于4-7月，尤其是13年以來6-7月評級調(diào)整特別集中。這主要是由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求短融中票每年必須于7月31日前完成跟蹤評級，公司債必須于5月31日前完成跟蹤評級。目前只有企業(yè)債對于跟蹤評級時間沒有要求，但每年也必須跟蹤一次。

根據(jù)發(fā)改委、交易商協(xié)會和證監(jiān)會的規(guī)定，各類公募信用債券發(fā)行人在債券存續(xù)期內(nèi)都必須在每年的4月30日之前披露年報，而且每年至少進(jìn)行一次定期跟蹤評級。不過關(guān)于定期跟蹤評級的時間，不同監(jiān)管部門要求不同：企業(yè)債方面，發(fā)改委僅規(guī)定每年需進(jìn)行一次跟蹤評級，但未規(guī)定具體跟蹤評級時間。公司債方面，根據(jù)證監(jiān)會03年發(fā)布的《資信評級機(jī)構(gòu)出具證券公司債券信用評級報告準(zhǔn)則》第二十條，“資信評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在受評債券存續(xù)期內(nèi)發(fā)行人發(fā)布年度報告后一個月內(nèi)出具一次定期跟蹤評級報告”，即理論上跟蹤評級時間不會晚于5月30日。

短融中票方面，在13年以前也沒有明確要求跟蹤評級時間，但交易商協(xié)會于13年1月發(fā)布了《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用評級業(yè)務(wù)自律指引》。其中第二十七條規(guī)定，“（一）對于主體評級，信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)在受評企業(yè)年報公布后3個月內(nèi)出具跟蹤評級結(jié)果和報告；（二）對于一年期內(nèi)的短期債務(wù)融資工具，信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)在正式發(fā)行后6個月內(nèi)發(fā)布定期跟蹤評級結(jié)果和報告；（三）對于一年期以上債務(wù)融資工具，在評級有效期內(nèi)每年應(yīng)至少完成一次跟蹤評級，跟蹤評級結(jié)果和報告發(fā)布時間應(yīng)在受評企業(yè)年報披露后3個月內(nèi)。”簡言之，對于短融中票主體和中票債項的定期跟蹤評級，理論上必須在每年7月31日前完成；短融由于期限只有一年，必須在發(fā)行后半年內(nèi)完成一次債項跟蹤評級。

今年截至7月末，各類信用債年報后完成跟蹤評級的比例都在75-80%以上，公司債更是高達(dá)95%。因此下半年需要進(jìn)行定期跟蹤評級的個券會明顯少于上半年，且應(yīng)主要集中于銀行間債券。從14年的情況看（圖表2），公司債跟蹤評級集中于4-5月，短融中票集中于6-7月，應(yīng)該都與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的跟蹤評級時間要求有關(guān)。如果從今年年初計算至7月31日，發(fā)布過跟蹤評級的短融、中票、企業(yè)債、公司債支數(shù)占比已分別達(dá)93%、83%、86%和97%。按照年報披露后進(jìn)行跟蹤的嚴(yán)格要求，短融、中票、企業(yè)債和公司債完成跟蹤評級的占比分別為80%、76%、83%和95%（由于每個發(fā)行人的年報披露日期無法一一核實，簡單認(rèn)為4月1日及以后公布的跟蹤評級為年報披露后跟蹤）?？偟膩碚f，公司債跟蹤評級已基本完成，銀行間債券還普遍有兩成左右沒完成定期跟蹤，但與7月以前相比，剩余部分已經(jīng)明顯減少。

往年7月以后也仍然會有一些跟蹤評級出現(xiàn)。例如13年8-12月仍有45項負(fù)面評級行動，其中有一半左右屬于企業(yè)債等跟蹤評級不直接與年報時間掛鉤的產(chǎn)品，另外還有少量是只與債項評級有關(guān)（如擔(dān)保公司評級下調(diào)）。剩余部分主要是與惡化特別明顯的行業(yè)和主體有關(guān)，調(diào)整時間集中于9月中旬到10月初，與半年報披露關(guān)系密切。

根據(jù)我們的統(tǒng)計，13年8-12月共有45項負(fù)面評級行動，其中有25項僅涉及短融和企業(yè)債這兩類債項跟蹤評級與年報不直接掛鉤的產(chǎn)品；另外有3項是作為債券擔(dān)保人的擔(dān)保公司評級下調(diào)，導(dǎo)致債項評級下調(diào)，與發(fā)行人的年報披露時間也不直接相關(guān)；還有10項涉及中小集合債發(fā)行人，這類主體抗風(fēng)險能力弱，容易引發(fā)不定期評級下調(diào)；剩余7項調(diào)整全部針對中票（圖表3），跟蹤評級報告簽署時間主要為8月底和9月上中旬，評級發(fā)布時間主要為9月中下旬和10月初。行業(yè)分布看，主要涉及煤炭和電子（主要是光伏）行業(yè)，主要理由為行業(yè)景氣下行導(dǎo)致半年報進(jìn)一步惡化并出現(xiàn)虧損。調(diào)整的發(fā)行人中，吉煤和龍煤控在13年7月列入跟蹤評級名單，彩虹和晉煤銷曾于13年上半年有新發(fā)行，其余均為13年的首次定期跟蹤，除了基本面惡化外，時間上看不是很符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，可能還是會有部分債券存在滯后披露的問題。

除了月度季節(jié)性外，從更長的歷史時間段看，負(fù)面評級行動是從12年起開始明顯增多的，之后的2-3年逐漸呈現(xiàn)出從個別公司蔓延到全行業(yè)，評級下調(diào)幅度逐漸加大的特征。08年以來的負(fù)面評級行動展示出三個特征：一是次數(shù)逐漸增多（圖表4）。08-12年5年合計負(fù)面評級行動次數(shù)不超過40次，明顯低于正面調(diào)整次數(shù)。12年一年負(fù)面評級行動就達(dá)到75次，而13年僅上半年負(fù)面評級行動次數(shù)就已超過12年全年，且已接近甚至超過正面評級行動次數(shù)。二是歷史各年雖然評級調(diào)整主要均集中于周期性行業(yè)，但12年以前主要為行業(yè)中個別發(fā)行人的下調(diào)，12年以后蔓延至顯著惡化行業(yè)中幾乎全行業(yè)的評級下調(diào)。三是14年之前只有準(zhǔn)違約企業(yè)如海龍、賽維和超日才出現(xiàn)超過一檔的大幅級下調(diào)（超日暫停上市前評級還為AA-），近期天威、二重等央企下屬公司，盡管債券到期日還較遠(yuǎn)，但主體都出現(xiàn)了三檔以上的大幅下調(diào)。

08年下半年-09年初：主要是次貸危機(jī)下內(nèi)外部需求下行導(dǎo)致中下游行業(yè)盈利惡化，但由于經(jīng)濟(jì)下行時間較短，只有部分低評級發(fā)行人遭遇負(fù)面評級行動，并且以展望調(diào)整為主。該階段背景為次貸危機(jī)下，出口型行業(yè)和以大宗商品為主要原材料的中下游行業(yè)受到較大沖擊。當(dāng)時共出現(xiàn)了11項負(fù)面評級行動（圖表5），主要集中于：（1）中小型化工、鋼鐵企業(yè)、紡織和航空、航運企業(yè)，調(diào)整理由均為主導(dǎo)產(chǎn)品需求和價格下降和高價產(chǎn)品庫存帶來的經(jīng)營惡化；（2）火電企業(yè)，調(diào)整理由主要是07年以來的煤價高企帶來較高的成本壓力，使得部分能耗相對較高的火電企業(yè)盈利大幅惡化。不過在09年多項政策刺激下，經(jīng)濟(jì)下行時間較短，發(fā)行人盈利和償債指標(biāo)很快又好轉(zhuǎn)，評級下調(diào)很快減少。

11年下半年：負(fù)面行動仍主要與個體資質(zhì)惡化有關(guān)，行業(yè)共性不強(qiáng)。在銀監(jiān)會計劃收緊平臺貸款的背景下，首次出現(xiàn)了城投行業(yè)的負(fù)面評級行動。

11年下半年雖然出現(xiàn)了18項負(fù)面評級行動（圖表6），但并不是因為集中的行業(yè)基本面惡化導(dǎo)致的。其中4家是煤炭行業(yè)發(fā)行人，主要因為下屬煤礦發(fā)生礦難或高管涉及調(diào)查等事件因素?；ば袠I(yè)涉及4項，其中3項是海龍的連續(xù)下調(diào)，此外農(nóng)業(yè)行業(yè)的新農(nóng)開被列入評級觀察主要也與其海龍關(guān)聯(lián)方的身份有關(guān)。其余涉及調(diào)整發(fā)行人的行業(yè)較分散，主要是原本資質(zhì)就較弱的AA-和A+主體。不過需要注意的是，11年首次出現(xiàn)了兩項涉及城投發(fā)行人的負(fù)面評級行動，調(diào)整理由分別為資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和政府領(lǐng)導(dǎo)層發(fā)生重大變動并暴露出政府性債務(wù)規(guī)模較高、未來償債壓力加大等問題。這可能與11年下半年正處于銀監(jiān)會計劃收緊城投平臺貸款融資的背景有關(guān)。

12年：負(fù)面評級行動貫穿始終，且開始出現(xiàn)行業(yè)驅(qū)動特征。以光伏和風(fēng)電等新能源行業(yè)為代表的產(chǎn)能過剩行業(yè)密集下調(diào)，其中AAA級行業(yè)龍頭也未能幸免。另外中小發(fā)行人負(fù)面評級開始明顯增多。12年經(jīng)濟(jì)再次下行，周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩問題集中暴露，盈利顯著下滑。涉及負(fù)面調(diào)整最多的行業(yè)是以光伏為主的電子行業(yè)（圖表7），共13項，其中賽維涉及4次，天威、晶科、英利等也均涉及2次以上。除光伏以外，機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、有色金屬、化工等周期性行業(yè)也均出現(xiàn)較多負(fù)面評級行動。圖表7中顯示食品飲料行業(yè)也涉及4項負(fù)面調(diào)整，主要是新中基一家涉及3項。

機(jī)械設(shè)備、基建設(shè)施、鋼鐵和航運行業(yè)中都出現(xiàn)了AAA級發(fā)行人的負(fù)面評級行動，體現(xiàn)了行業(yè)資質(zhì)的惡化從個別發(fā)行人蔓延到全行業(yè)（圖表8）。此外，12年初出現(xiàn)了地杰中小集合債由擔(dān)保人代償事件，加上互保風(fēng)險加劇，當(dāng)年共出現(xiàn)了7項涉及中小發(fā)行人的負(fù)面評級。而且為中小集合債提供擔(dān)保的中關(guān)村擔(dān)保由于擔(dān)保資產(chǎn)較集中，也出現(xiàn)負(fù)面評級展望。

13年：行業(yè)惡化進(jìn)一步蔓延至中上游煤炭等行業(yè)，負(fù)面評級行動次數(shù)大幅增長并開始超過正面行動次數(shù)。城投債開始暴露出應(yīng)收賬款質(zhì)押執(zhí)行不到位的問題。13年3-10月共有140項負(fù)面評級行動，其中6月和7月負(fù)面評級行動分別有43次和51次，為歷史上負(fù)面評級行動次數(shù)最多的兩個月。當(dāng)時的背景主要是12年經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致周期性行業(yè)年報盈利繼續(xù)惡化甚至大面積虧損，調(diào)整的行業(yè)也主要集中在這些行業(yè)，但涉及企業(yè)和下調(diào)次數(shù)遠(yuǎn)超12年。12年底中小發(fā)行人又爆發(fā)多起主體違約、擔(dān)保人代償?shù)氖录?，加上鋼貿(mào)領(lǐng)域引爆擔(dān)保公司風(fēng)險，中小企業(yè)和擔(dān)保公司的負(fù)面評級進(jìn)一步增多。新增的評級下調(diào)行業(yè)主要是煤炭，該行業(yè)由于在產(chǎn)業(yè)鏈中偏上游，13年開始也開始受到中下游需求惡化的影響，出現(xiàn)了12項負(fù)面評級行動，并且涉及AAA級發(fā)行人。城投行業(yè)13年也出現(xiàn)了7項負(fù)面評級行動，其中4項涉及主體評級，主要是股權(quán)劃轉(zhuǎn)后資產(chǎn)和政府支持下降；另外3項涉及債項評級，主要是地方政府未按時足額支付作為債項增信的質(zhì)押應(yīng)收賬款。

14年：盈利的持續(xù)惡化蔓延至資產(chǎn)負(fù)債表，年報沖擊愈演愈烈，部分企業(yè)在短期資金周轉(zhuǎn)和長期經(jīng)營可持續(xù)性方面都開始出現(xiàn)問題。

14年的負(fù)面評級行動大致可以分為3個階段：

ü一季度共有33項負(fù)面評級行動，以列入負(fù)面觀察名單或負(fù)面展望為主，其中1/5涉及中小企業(yè)，獨立發(fā)債企業(yè)評級下調(diào)觸發(fā)因素主要為業(yè)績預(yù)告和股權(quán)劃轉(zhuǎn)。33項中有7項涉及中小企業(yè)，部分發(fā)行人出現(xiàn)停產(chǎn)、貸款逾期等問題。26項涉及獨立發(fā)行人，其中有14項為列入評級觀察名單，9項為評級展望調(diào)整為負(fù)面。調(diào)整理由14年業(yè)績預(yù)虧和國有企業(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)或國有股東撤資。

ü二季度共有45項負(fù)面評級行動，觸發(fā)因素主要為年報披露，其中2/3涉及上市公司，40%為降級，其余為觀察和負(fù)面展望。該階段評級調(diào)整主要是周期性行業(yè)發(fā)行人年報業(yè)績大幅虧損并侵蝕凈資產(chǎn)導(dǎo)致償債指標(biāo)惡化（主要行業(yè)見圖表10）。此階段公司債負(fù)面評級集中，與上市公司年報和跟蹤評級披露都更及時有關(guān)。45項負(fù)面評級行動中，有18項為評級下調(diào)，18項為評級展望調(diào)整至負(fù)面，9項為列入評級觀察名單；其中有超過30項涉及公司債。

ü6月底至7月底共有52項負(fù)面評級行動，以銀行間債券為主，煤炭行業(yè)最多，城投也出現(xiàn)了5項。此外部分央企下屬公司出現(xiàn)大幅下調(diào)，主要觸發(fā)因素為資不抵債和貸款逾期。煤炭行業(yè)7月出現(xiàn)了16次負(fù)面評級行動，主要與全行業(yè)盈利和現(xiàn)金流惡化有關(guān)。尤其是部分老國企還要面臨開采成本高、費用負(fù)擔(dān)重甚至資源枯竭等問題。此外，城投行業(yè)出現(xiàn)了5項負(fù)面評級行動，主要原因是資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、政府未按約定進(jìn)行項目回購、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)營惡化。特別引人注意的是央企下屬子公司天威集團(tuán)、二重重工和二重德陽均遭遇3-6檔的大幅評級下調(diào)，調(diào)整理由與年報不直接相關(guān)，主要是涉及資不抵債和貸款逾期等準(zhǔn)違約事項。

中國歷史上這種負(fù)面評級不斷增多且下調(diào)幅度顯著加大的情況是與中國信用債市場的發(fā)展歷程密切相關(guān)的。過去十年來發(fā)行人范圍不斷擴(kuò)容、信用資質(zhì)不斷下沉、評級結(jié)果的實踐檢驗壓力不斷增強(qiáng)，推動了負(fù)面評級力度的加大。

從美國的經(jīng)驗來看，無論是哪個評級的企業(yè)，信用情況變壞的企業(yè)總要多于信用情況變好的企業(yè)（評級下調(diào)多于上調(diào)，圖表12）。因為企業(yè)是有生命周期的，能夠真正維持基業(yè)長青的企業(yè)少之又少。但中國信用債市場在最初的幾年里一直未出現(xiàn)嚴(yán)重的信用事件，評級結(jié)果無法得到驗證。加上評級公司競爭激烈，爭相上調(diào)評級以爭取市場份額，導(dǎo)致評級辨識度降低，上調(diào)次數(shù)顯著超過下調(diào)次數(shù)。但近幾年整體信用環(huán)境和發(fā)行人資質(zhì)都發(fā)生了比較明顯的惡化。宏觀上經(jīng)濟(jì)下行，中觀上產(chǎn)能過剩，微觀上財務(wù)杠桿高企，企業(yè)償債指標(biāo)的惡化從損益表蔓延至資產(chǎn)負(fù)債表。再加上發(fā)行人不斷擴(kuò)容，目前總數(shù)量已接近3000家，而信用資質(zhì)中樞下沉越來越明顯，導(dǎo)致公募債券市場發(fā)生信用風(fēng)險的概率越來越高。在此背景下，評級公司的自我保護(hù)傾向也開始加強(qiáng)，下調(diào)頻率和幅度都開始加大，以避免債券發(fā)生嚴(yán)重信用問題時評級還顯著虛高，從而被迫退出市場的風(fēng)險。

就今年8-12月的情況看，定期跟蹤評級的季節(jié)性高峰已經(jīng)過去，因此預(yù)計負(fù)面評級次數(shù)應(yīng)會低于4-7月年報期，也很難出現(xiàn)6-7月那樣的月度高峰。從圖表13可以看出，13年開始，4-7月期間評級下調(diào)的密集程度比12年高了很多。這主要是因為13年初交易商協(xié)會明確要求年報披露后三個月內(nèi)完成定期跟蹤評級。而一季度和8月以后則要明顯少一些。因此從季節(jié)性角度考慮，今年后5個月的總評級下調(diào)次數(shù)應(yīng)該會低于4-7月，出現(xiàn)6-7月月度高峰的可能性也很小。當(dāng)然由于目前存量債券很多，沒完成跟蹤評級的債券比例雖然不足兩成，但絕對數(shù)量仍然不小。

如圖表14所示，目前還有接近800家發(fā)行人約1300支債券沒有完成今年的定期跟蹤評級，行業(yè)主要分布于城投、煤炭、機(jī)械設(shè)備、基建設(shè)施、化工、電力、有色金屬、高速公路等。當(dāng)然其中絕大多數(shù)最終可能會維持評級不變，出現(xiàn)評級調(diào)整的可能是少數(shù)。

不過考慮到信用基本面尚未本質(zhì)反轉(zhuǎn)，而且整體信用環(huán)境比往年的下半年還是要差一些，今年下半年不定期跟蹤評級風(fēng)險可能會高于往年同期。今年下半年與去年下半年相比，發(fā)行人整體的信用基本面難言改善。我們在之前的報告中多次提到過，宏觀刺激政策傳導(dǎo)到企業(yè)圍觀層面需要時間，企業(yè)盈利的改善實現(xiàn)為現(xiàn)金流改善以及償債能力的提升更需要時間。在銀行業(yè)不良貸款壓力仍在發(fā)酵的背景下，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)也未必像往年那么順暢。特別是微觀層面企業(yè)的財務(wù)報表更滯后一些，半年報甚至三季報很可能多數(shù)還是繼續(xù)惡化的，容易引發(fā)進(jìn)一步的評級下調(diào)。

另外今年列入負(fù)面觀察的明顯增多，而且列入觀察到評級下調(diào)之間的時間間隔也在縮短，導(dǎo)致半年之內(nèi)出現(xiàn)多次負(fù)面評級行動的風(fēng)險提升。根據(jù)我們統(tǒng)計，今年截至目前有31項列入負(fù)面評級觀察，已超過歷史上全部列入負(fù)面評級觀察次數(shù)。列入評級觀察名單主要是由于受評對象發(fā)生了或者預(yù)計要發(fā)生可能影響其信用等級的重大事件，且該事件對受評對象信用等級的影響依賴于事件的進(jìn)一步發(fā)展或有待評級機(jī)構(gòu)進(jìn)一步考察。因此評級觀察名單的有效期一般只有3-6個月，評級公司待事件影響比較明朗時就必須做出是否調(diào)整評級的決定。這就導(dǎo)致評級觀察之后的半年內(nèi)通常就會出現(xiàn)進(jìn)一步的評級調(diào)整。負(fù)面評級觀察的大量出現(xiàn)，以及短時間內(nèi)對同一主體進(jìn)行多次負(fù)面評級，在往年是比較少見的。以前只有海龍、賽維、新中基等已惡化至資不抵債的發(fā)行人，才會出現(xiàn)一年內(nèi)多次下調(diào)。13年雖有部分煤炭企業(yè)出現(xiàn)兩次下調(diào)，但間隔一般也在半年以上。而今年1-7月有接近20家發(fā)行人半年內(nèi)出現(xiàn)多次負(fù)面評級行動：例如中孚、西資源、三維、珠海中富、天威、二重德陽、二重集團(tuán)、熔盛等。如圖表15所示，目前有14家企業(yè)仍處于負(fù)面評級觀察名單，涉及22支債券，還有49家發(fā)行人目前評級展望負(fù)面，涉及82支債券，下半年仍存在進(jìn)一步負(fù)面調(diào)整的可能。

關(guān)于下半年評級下調(diào)風(fēng)險比較高的行業(yè)，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)類可能主要集中于煤炭和房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)，包括建材、基建、機(jī)械設(shè)備等。首先，目前未跟蹤的非城投發(fā)行人主要集中于煤炭、基建設(shè)施、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，因此后續(xù)這些行業(yè)定期跟蹤仍相對較多，對于其中惡化較嚴(yán)重的發(fā)行人，仍有出現(xiàn)負(fù)面評級行動的可能。第二，從行業(yè)上看，近期惡化趨勢更加明顯的主要就是煤炭和房地產(chǎn)。煤炭行業(yè)損益表的惡化已經(jīng)向資產(chǎn)負(fù)債表蔓延，各項償債指標(biāo)弱化比去年更加突出。而房地產(chǎn)發(fā)行人今年一季報自由現(xiàn)金流和流動性出現(xiàn)了顯著惡化（詳見140606策略雙周報），該惡化趨勢短期可能難以明顯改觀，而且對上下游產(chǎn)業(yè)的盈利和應(yīng)收款回流等都可能帶來負(fù)面影響。第三，信托領(lǐng)域中信用事件也主要集中于房地產(chǎn)和礦產(chǎn)，如果信托領(lǐng)域出現(xiàn)信用事件，也會引發(fā)評級公司對相關(guān)行業(yè)債券的進(jìn)一步關(guān)注。

觸發(fā)負(fù)面評級的因素主要還是半年報和三季報的披露，另外發(fā)行人貸款等其他債務(wù)違約以及非公募債券發(fā)行人較大規(guī)模債務(wù)的違約也可能成為導(dǎo)火索。首先，財務(wù)數(shù)據(jù)對于產(chǎn)業(yè)類發(fā)行人而言，最容易為評級下調(diào)提供證據(jù)?？紤]到微觀財務(wù)數(shù)據(jù)對宏觀刺激政策反映的滯后性，很多企業(yè)半年報惡化幅度可能還會比較大。歷史經(jīng)驗看，半年報引發(fā)的評級下調(diào)一般會集中于9月中旬-10月中旬。第二，如果市場負(fù)面用事件比較密集（如中小私募債違約、集合債代償、信托違約等），可能會導(dǎo)致評級公司對于相關(guān)行業(yè)或類似發(fā)行人信用資質(zhì)進(jìn)行重新評估；第三，債券發(fā)行人貸款逾期和其他債務(wù)違約的披露也是一類導(dǎo)火索。特別是對于償債能力惡化已經(jīng)比較明顯的企業(yè)，可能觸發(fā)大幅下調(diào)，例如二重。這類下調(diào)不一定與財報披露時間掛鉤，更加難以預(yù)測。

城投行業(yè)方面，雖然整體評級下調(diào)風(fēng)險比產(chǎn)業(yè)類低很多，今年仍然是正面調(diào)整明顯多于負(fù)面調(diào)整，但今年也出現(xiàn)了6項負(fù)面調(diào)整。特別是城投債中未完成定期跟蹤評級的發(fā)行人數(shù)量較多，其中盈利與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)性較高的，或者之前承諾的政府支持措施執(zhí)行不到位的，容易觸發(fā)負(fù)面評級。

根據(jù)我們統(tǒng)計，目前仍有281家城投企業(yè)、481支城投類債券尚未進(jìn)行跟蹤，因此后續(xù)城投的定期跟蹤行為將較多。雖然今年城投以正面評級行動為主（60項），但也出現(xiàn)了6項負(fù)面評級行動。而據(jù)我們觀察，城投負(fù)面評級行動的主要理由主要包括兩類：一是主業(yè)與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)較高，或者資產(chǎn)以土地儲備為主的，在房地產(chǎn)周期下行階段易遭遇負(fù)面評級行動，如12年和14年。二是體現(xiàn)政府支持意愿不確定性或者政府之前承諾未兌現(xiàn)的：如資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、BT項目未按時回購以及應(yīng)收賬款未支付至監(jiān)管賬戶。對于存在上述兩類因素的城投發(fā)行人，后續(xù)仍有負(fù)面評級行動的風(fēng)險。根據(jù)我們的統(tǒng)計，目前城投債中，有550支發(fā)行人主營業(yè)務(wù)或收入主要來源涉及房地產(chǎn)、土地整理等，其中有50支14年尚未進(jìn)行跟蹤，提醒投資者關(guān)注。