市場(chǎng)總是在某種主流偏見(jiàn)中運(yùn)行。

主流偏見(jiàn)本身意味著不統(tǒng)一，有裂縫，但是有一個(gè)或者一組主導(dǎo)的觀念在決定大部分投資者的對(duì)現(xiàn)實(shí)的感知和預(yù)測(cè)。主流偏見(jiàn)或者與經(jīng)濟(jì)基本面吻合，或者不吻合。主流偏見(jiàn)本身或者處于穩(wěn)定狀態(tài)，或者處于不穩(wěn)定狀態(tài)。

俗語(yǔ)說(shuō)，“牛市在最悲觀的日子誕生、在懷疑期長(zhǎng)大、在樂(lè)觀期成熟、在亢奮期死亡！”，這句話本質(zhì)上描述了主流偏見(jiàn)的形成、發(fā)展、死亡過(guò)程。

我們分析不確定性，首先就要理解主流偏見(jiàn)。

不確定性的產(chǎn)生

第一是來(lái)自不可避免的偶然性。盡管復(fù)雜科學(xué)的進(jìn)展向我們揭示了偶然背后有一些復(fù)雜的作用機(jī)制，比如某些混沌現(xiàn)象實(shí)際上可以用一組確定性的微分方程定性描述。

然而，在現(xiàn)有的可觀測(cè)模型中，很多現(xiàn)象我們還是只能歸之于偶然，比如馬航飛機(jī)在烏克蘭東部被擊毀。隨著大數(shù)據(jù)，復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模型的發(fā)展，人類有望最終降低偶然性，逐步靠近概率論中所講的概率分布，但在目前的投機(jī)實(shí)踐中，偶然性如影相隨。

第二個(gè)來(lái)源是我們無(wú)法真實(shí)完整的認(rèn)知和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)。在有人類參與的歷史進(jìn)程中，參與者本身帶著各自的不完備知識(shí)、偏見(jiàn)、性格缺陷、利益進(jìn)入這個(gè)進(jìn)程，他們之間復(fù)雜的交互作用，在金融市場(chǎng)體現(xiàn)為方向性買賣證券、期現(xiàn)套利、蝶式期權(quán)組合等。

所有這些結(jié)果形成一個(gè)看似“公平”的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格接下來(lái)被人們感知和理解，作為最關(guān)鍵的輸入變量進(jìn)入到他們的決策機(jī)制，進(jìn)入下一輪的互動(dòng)過(guò)程，直到形成一個(gè)大家都能感知和認(rèn)可的主流偏見(jiàn)。

簡(jiǎn)單說(shuō)，不確定性一是來(lái)自于世界和市場(chǎng)本身的偶然性，二是來(lái)自于對(duì)投資者感知和行動(dòng)的不可預(yù)測(cè)性。正是這樣的不確定性，導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的趨勢(shì)、突破、回調(diào)、反轉(zhuǎn)以及盤整。我們研究和感知不確定性，本質(zhì)是認(rèn)知和理解投資者與真實(shí)，投資者與投資者之間的復(fù)雜互動(dòng)。

不確定性的發(fā)展。在面對(duì)不確定性時(shí)，中國(guó)的道家哲學(xué)是以不變應(yīng)萬(wàn)變，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家奈特也提出了建立穩(wěn)健的組織結(jié)構(gòu)以應(yīng)對(duì)不確定性。研究一個(gè)未知事物最基本的方法就是分類，這是我學(xué)生時(shí)代學(xué)到的最有用的方法之一。

首先，對(duì)于來(lái)自真實(shí)世界的偶然事件，按照其對(duì)于基本面的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們會(huì)得到一個(gè)基本判斷，這個(gè)判斷希望對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)方向有所把握。

比如馬航飛機(jī)被擊落后，可以立即想象到的這是一個(gè)大概率的誤擊事件，這雖然很可能是事實(shí)的真相，但政治的介入會(huì)把這個(gè)事件跟各自參與方的利益聯(lián)系起來(lái)，這樣聯(lián)系起來(lái)的結(jié)果，很可能是俄國(guó)與歐洲、美國(guó)的關(guān)系進(jìn)一步對(duì)立，這會(huì)對(duì)俄國(guó)、東歐、德國(guó)為主的歐洲核心國(guó)家、歐洲的邊緣國(guó)家產(chǎn)生一系列程度不同的沖擊。

此時(shí)，金融市場(chǎng)的反映是盧布大跌接近1%，而原本處于上升通道的德國(guó)DAX指數(shù)迅速下跌。我們看到，對(duì)于DAX，這是一個(gè)完全無(wú)法預(yù)知的突發(fā)事件，破壞了原有的市場(chǎng)對(duì)于德國(guó)股票的主流偏見(jiàn)。

但此時(shí)我們知道，我們幾乎沒(méi)有辦法預(yù)測(cè)擊落事件對(duì)于各國(guó)經(jīng)濟(jì)和上市公司的盈利影響，也無(wú)法預(yù)測(cè)對(duì)于ECB貨幣政策的潛在沖擊，一切都是未知數(shù)。

這里需要說(shuō)明的是，很可能我們對(duì)于事件的初步判斷是完全錯(cuò)誤的，比如這次墜機(jī)僅僅是一個(gè)自然事故，那么此時(shí)做空盧布就是得不償失的，因此，這個(gè)階段，最好是平掉所有倉(cāng)位，有足夠膽識(shí)的也不妨反向開(kāi)倉(cāng)，前提是做好止損。

第二、我們需要感知投資者情緒和主流偏見(jiàn)是否轉(zhuǎn)化。在飛機(jī)擊落前，DAX其實(shí)已經(jīng)有一絲不安的情緒，這個(gè)情緒來(lái)自于投資者對(duì)于低波動(dòng)的擔(dān)心，這種擔(dān)心也許沒(méi)有道理，但的確媒體在討論。

在歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策寬松的大環(huán)境下，股票是最好的配置資產(chǎn)，這就是做多歐洲股票的主要論據(jù)，而這一論據(jù)的確有歷史經(jīng)驗(yàn)和近期美國(guó)經(jīng)驗(yàn)在前面，投資者這樣的認(rèn)知和真實(shí)是相差不遠(yuǎn)的。但飛機(jī)擊落事件讓這樣的一個(gè)場(chǎng)景突然增加了不確定性，即有可能打破歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步驟。

如果真是這樣的前景，那么對(duì)于歐洲股票，投資者必須重新評(píng)估，加上DAX從9000點(diǎn)上漲到10050點(diǎn)，有很多獲利盤，他們需要兌現(xiàn)自己的利潤(rùn)，此時(shí)賣出DAX是非常合理的。

但這里的問(wèn)題是，飛機(jī)事件能在多大程度上動(dòng)搖主流偏見(jiàn)？如果我們認(rèn)為僅僅是一個(gè)非常短期的沖擊，那么很快就會(huì)過(guò)去，如果會(huì)破壞投資者對(duì)歐洲股票的主流看法，那么這就不是一個(gè)短期的調(diào)整了。

第三，我們要評(píng)估事件的發(fā)酵和量級(jí)，最終做出投資決策。最大的困難是評(píng)估不確定性產(chǎn)生后引發(fā)的連鎖反應(yīng)。

比如，馬航事件中因?yàn)闅W洲各國(guó)對(duì)制裁的態(tài)度不一，引發(fā)了很多投資者對(duì)于歐盟未來(lái)新的擔(dān)憂。這加深了這次沖擊影響的持續(xù)時(shí)間和力度。另外，量級(jí)也是一個(gè)難以估量的變量。

比如，馬航飛機(jī)被擊落帶來(lái)的不確定性導(dǎo)致的DAX調(diào)整幅度和時(shí)間遠(yuǎn)大于今年初俄羅斯吞并克里米亞。影響不確定性沖擊量級(jí)的主要變量包括引起沖擊的范圍、對(duì)經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)程度、后續(xù)演變的可能性等。這種評(píng)估，很多時(shí)候只能是出于經(jīng)驗(yàn)和對(duì)歷史類似事件的了解。

不確定性的消失

再大的不確定性，最終也會(huì)通過(guò)價(jià)格的足夠變化而消失。

比如從去年開(kāi)始對(duì)于中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)心，通過(guò)一系列現(xiàn)實(shí)的違約，市場(chǎng)會(huì)評(píng)估違約的真實(shí)經(jīng)濟(jì)后果，一旦到了這一步，即便違約還在不斷發(fā)生，只要沒(méi)有產(chǎn)生新的市場(chǎng)沒(méi)有預(yù)期的量級(jí)和模式，我們認(rèn)為這個(gè)不確定性就已經(jīng)消失了，或者借用一個(gè)說(shuō)法，已經(jīng)被合理定價(jià)（Priced in）了。

不確定性消失往往有幾種模式。

一是原有沖擊事件有了一個(gè)清晰的解決方案；第二就是市場(chǎng)擔(dān)心的事情變成現(xiàn)實(shí)；第三是雖然沒(méi)有明顯的結(jié)束標(biāo)志，但市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后逐步消化了這種不確定性。不確定性的消化，意味著調(diào)整的結(jié)束趨勢(shì)的重新開(kāi)始，或者，新趨勢(shì)的開(kāi)始?？傊?，那是一個(gè)新的開(kāi)始。

用這個(gè)模型來(lái)分析現(xiàn)在的A股。這里我試著用上述的不確定性模型來(lái)分析A股中的滬深300（創(chuàng)業(yè)板是另外一個(gè)主流偏見(jiàn)）。A股的主流偏見(jiàn)是經(jīng)濟(jì)減速、債務(wù)負(fù)擔(dān)和偏緊的貨幣政策，這導(dǎo)致了A股長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的下跌和盤整。

當(dāng)這個(gè)主流偏見(jiàn)統(tǒng)治市場(chǎng)時(shí)，A股是一個(gè)了無(wú)生機(jī)的市場(chǎng)。情況發(fā)生改變的第一是債務(wù)問(wèn)題，當(dāng)實(shí)際的違約不斷發(fā)生，同時(shí)更多債務(wù)被展期后，市場(chǎng)在逐步接受債務(wù)沖擊了，對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)就是銀行和地產(chǎn)的低估值。

再看經(jīng)濟(jì)減速。從6月份起，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)已經(jīng)指示經(jīng)濟(jì)不再繼續(xù)下滑，這意味著未來(lái)至少三個(gè)月左右經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)變得好看。至于貨幣政策，不斷的微刺激已經(jīng)在表明貨幣政策的真實(shí)方向。

實(shí)際上，中國(guó)的貨幣政策是全世界最寬松的，這里更多的是大家的一個(gè)心理接受問(wèn)題。應(yīng)該說(shuō)，雖然此時(shí)A股的主流偏見(jiàn)雖然強(qiáng)大，但實(shí)際上已經(jīng)有不少裂縫，基本處于轉(zhuǎn)折點(diǎn)上了，至少是一個(gè)不太短的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。但這個(gè)新的裂縫，表現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、債務(wù)沖擊延后或者逐步消退、接受新的貨幣數(shù)據(jù)，能否成為新的主流偏見(jiàn)，還有待于市場(chǎng)的投票。

A股新的不確定性來(lái)自于滬港通和由此而來(lái)的估值全球比較。這是一個(gè)催化因素，動(dòng)搖了主流偏見(jiàn)，產(chǎn)生了新的不確定性，因?yàn)?，如果A股與國(guó)際股價(jià)持平，至少意味著一波20%以上的漲幅。

從我們每日監(jiān)控的全球股票市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)前景、政治穩(wěn)定性弱于中國(guó)的比比皆是，而這些國(guó)家的股票市場(chǎng)估值卻大大高于A股，比如中東國(guó)家的股票市盈率是16倍左右。

這是A股一個(gè)實(shí)際的支撐力量，因?yàn)闇弁▽?shí)際上擴(kuò)大了A股的潛在購(gòu)買能力，而這部分購(gòu)買能力的主流偏見(jiàn)是A股足夠便宜，他們雖然也考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，債務(wù)問(wèn)題，但足夠便宜，僅此一條，就足以構(gòu)成買入的理由了。

A股新的不確定性還在演化中。根據(jù)我的模型，最重要的構(gòu)成主流偏見(jiàn)的支撐是滬港通帶來(lái)的國(guó)際估值（受全球股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響）、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、債務(wù)擔(dān)憂減退。

如果這幾個(gè)驅(qū)動(dòng)要素一直持續(xù)，甚至跟市場(chǎng)形成一個(gè)彼此加強(qiáng)的過(guò)程，A股將是一個(gè)不錯(cuò)的牛市。典型的看，新的趨勢(shì)為什么飽受質(zhì)疑，主要就是大家還沉浸在舊模式深深的悲傷中。

作者：熊鵬（全球宏觀對(duì)沖基金經(jīng)理）