期權(quán)是一國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中極為關(guān)鍵的部分，股指期權(quán)的誕生開(kāi)啟了一個(gè)新時(shí)代，它以巨大的交易量、眾多的投資者、深遠(yuǎn)的影響力，占據(jù)了金融期貨乃至整個(gè)衍生品市場(chǎng)的大片領(lǐng)地。在美國(guó)、歐洲、亞洲的成熟期權(quán)市場(chǎng)中，股指期權(quán)已經(jīng)成為交易量最大的金融工具。

　　研究成熟衍生品市場(chǎng)股指期權(quán)的成功經(jīng)驗(yàn)，有利于我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。每個(gè)發(fā)展成熟的期權(quán)市場(chǎng)都有其特點(diǎn)，美國(guó)作為股指期權(quán)的發(fā)源地，經(jīng)過(guò)多年的摸索和創(chuàng)新，其金融衍生品市場(chǎng)已相當(dāng)完善。而韓國(guó)、中國(guó)香港及臺(tái)灣地區(qū)作為亞洲期權(quán)市場(chǎng)的領(lǐng)軍代表，無(wú)論是從投資者結(jié)構(gòu)還是地域文化上都與內(nèi)陸市場(chǎng)有相似之處。

　　美國(guó)：積極創(chuàng)新與完善的配套制度

　　美國(guó)市場(chǎng)的一個(gè)典型特征是多個(gè)交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)。美國(guó)可交易的股指期權(quán)種類多達(dá)60余種，其中包含我們熟悉的標(biāo)普指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)的期權(quán)，還有芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）指數(shù)期權(quán)、高盛科技指數(shù)期權(quán)、摩根斯坦利指數(shù)期權(quán)等等。種類繁多的期權(quán)品種在不同的交易所掛牌交易，這種競(jìng)爭(zhēng)局面促成了美國(guó)股指期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。同時(shí)，指數(shù)品種的不斷創(chuàng)新也滿足了投資者的不同需求，這一點(diǎn)是值得我們學(xué)習(xí)的寶貴經(jīng)驗(yàn)。

　　制度配合在期權(quán)市場(chǎng)的建設(shè)中也必不可少。

　　首先，美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)做市商制度的建立對(duì)期權(quán)交易的貢獻(xiàn)功不可沒(méi)。美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)基本都建立了做市商制度，且機(jī)構(gòu)投資者比重較高，這些都增加了美國(guó)股指期權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。

　　另外，市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制也發(fā)揮了維護(hù)市場(chǎng)健康運(yùn)行的功能。美國(guó)股指期權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管從下至上有四個(gè)層次，分別是經(jīng)紀(jì)商自律、交易所規(guī)則、行業(yè)自律和中央監(jiān)管。這一結(jié)構(gòu)與國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管相似，但美國(guó)在中央監(jiān)管環(huán)節(jié)劃分得更為精細(xì)。

　　美國(guó)中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)有證券交易委員會(huì)(SEC)、商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)局(FASB)。SEC的主要作用在于促進(jìn)重要信息的披露、確保證券法律規(guī)則得到實(shí)施，保證交易過(guò)程的公平和公正。在國(guó)內(nèi)，充當(dāng)中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要是中國(guó)證監(jiān)會(huì)。美國(guó)股指期權(quán)主要?dú)wSEC管轄，但是股指期貨期則主要?dú)wCFTC管理，F(xiàn)ASB則是在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方面促進(jìn)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)可靠。

　　期權(quán)品種設(shè)計(jì)中的期權(quán)清算制度、頭寸限額和保證金制度都是保證股指期權(quán)市場(chǎng)順利發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　韓國(guó)：合約設(shè)計(jì)適宜與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分工明確

　　韓國(guó)于1996年5月推出KOSPI 200指數(shù)期貨，1997年6月推出KOSPI 200指數(shù)期權(quán)。韓國(guó)期權(quán)市場(chǎng)可謂后起之秀，其成長(zhǎng)速度令全球衍生品市場(chǎng)驚嘆。

　　KOSPI 200指數(shù)期權(quán)大獲成功的原因，除了當(dāng)時(shí)推出時(shí)機(jī)較好和整個(gè)市場(chǎng)投機(jī)文化濃厚外，主要還有以下幾個(gè)方面：

　　第一，合約設(shè)計(jì)因地制宜，吸引大量參與者投資。韓國(guó)交易所（KRX）對(duì)KOSPI 200指數(shù)期權(quán)的投資者設(shè)定了較低的投資門(mén)檻。假設(shè)期權(quán)權(quán)利金1點(diǎn)，乘數(shù)為10萬(wàn)韓元，那么期權(quán)價(jià)格則為100000韓元，相當(dāng)于580元人民幣，即使合約乘數(shù)調(diào)至50萬(wàn)韓元，也僅2900元人民幣。并且交易費(fèi)用低廉，經(jīng)紀(jì)人之間為爭(zhēng)奪新客戶展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)，使得傭金一直保持在低水平。較低的投資門(mén)檻和交易費(fèi)用使得大量的個(gè)人投資者能夠進(jìn)入這一市場(chǎng)，并成為市場(chǎng)的主要參與力量之一。

　　中國(guó)金融期貨交易所滬深300股指期權(quán)仿真合約中，合約乘數(shù)為100，假設(shè)某合約的權(quán)利金為100點(diǎn)，那么買(mǎi)方需要支付10000元就可以做一手。與股指期貨相比，投資金額大大降低了。目前，國(guó)內(nèi)期貨公司之間的傭金競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入白熱化狀態(tài)，投資者的交易成本處于相當(dāng)?shù)偷乃?。這些都與韓國(guó)的期權(quán)市場(chǎng)環(huán)境極為相似。

　　第二，標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)率大。KOSPI 200指數(shù)相對(duì)其他產(chǎn)品，其價(jià)格波動(dòng)率較大，這無(wú)疑增加套期保值投資者和投機(jī)交易者的參與積極性。對(duì)期權(quán)交易而言，無(wú)波動(dòng)便無(wú)生命。測(cè)算近年全球各主要指數(shù)的波動(dòng)率，KOSPI 200指數(shù)的波動(dòng)率僅低于發(fā)生債務(wù)危機(jī)的歐洲市場(chǎng)指數(shù)，而高于美國(guó)、印度、臺(tái)灣地區(qū)、日本和香港地區(qū)市場(chǎng)主要指數(shù)。

　　第三，個(gè)人投資者參與比率高、分工明確。KOSPI 200指數(shù)期權(quán)的高速增長(zhǎng)離不開(kāi)個(gè)人投資者的熱情參與，上市初期個(gè)人投資者交易量曾占到整個(gè)市場(chǎng)交易量的70%，隨后機(jī)構(gòu)逐步參與，這一比重有所下降。2007年至2011年，個(gè)人投資者交易量占市場(chǎng)總交易量的比例均維持在30%以上，可以說(shuō)個(gè)人投資者曾經(jīng)主導(dǎo)了KOSPI 200指數(shù)期權(quán)的發(fā)展，為期權(quán)市場(chǎng)的繁榮發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。個(gè)人投資者的熱情使得KOSPI 200指數(shù)期權(quán)于2000年首次躋身世界前五強(qiáng)，之后更是連續(xù)多年占據(jù)第一的位置。雖然2011年之后個(gè)人投資者交易量占比逐漸減少，但相對(duì)于其他市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，韓國(guó)期權(quán)市場(chǎng)中個(gè)人投資者參與率仍然很高。

　　個(gè)人投資者在韓國(guó)期權(quán)市場(chǎng)中幾乎是絕對(duì)的買(mǎi)方，從韓國(guó)股指期權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性角度來(lái)看，股指期權(quán)凈買(mǎi)入、凈賣出的交易量分布非常符合角色分工。從近10年股指期權(quán)的成交情況來(lái)看，證券公司、信托公司以及保險(xiǎn)公司等作為合約成交量的凈賣方提供了市場(chǎng)流動(dòng)性，合約的凈買(mǎi)方則為個(gè)人投資者、外國(guó)投資者。

　　在我國(guó)，由于期權(quán)本身的特性決定了買(mǎi)賣雙方的收益與風(fēng)險(xiǎn)程度的非對(duì)稱性，且在知識(shí)普及階段，我們給投資者所灌輸?shù)耐顿Y理念大多為以買(mǎi)入期權(quán)為主。所以，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)在股指期權(quán)上市初期，會(huì)出現(xiàn)與韓國(guó)類似的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

　　臺(tái)灣：參與者多樣化及成功的市場(chǎng)推廣

　　臺(tái)灣期貨交易所在2001年12月推出臺(tái)指期權(quán)，截至目前，在臺(tái)灣期貨交易所交易的期權(quán)品種還包含電子期權(quán)、金融期權(quán)、非金電期權(quán)、股票期權(quán)、黃金期權(quán)和柜買(mǎi)期權(quán)等，其中成交量最大的當(dāng)屬臺(tái)指期權(quán)。內(nèi)陸四大期貨交易所及上海證券交易所幾乎同步在推各自的主打期權(quán)品種，結(jié)合國(guó)外成熟國(guó)家及臺(tái)灣地區(qū)的期權(quán)品種規(guī)模看，預(yù)計(jì)中國(guó)金融期貨交易所的股指期權(quán)也將成為內(nèi)陸期權(quán)的明星品種。

　　臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管層對(duì)參與期權(quán)交易的機(jī)構(gòu)沒(méi)有過(guò)多限制，這其中包括證券、期貨的自營(yíng)、證券投信、外資及內(nèi)陸的機(jī)構(gòu)、期貨經(jīng)理及信托基金等。買(mǎi)賣期權(quán)最大的機(jī)構(gòu)為期貨自營(yíng)，自營(yíng)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已廣泛使用期權(quán)組合來(lái)管理投資風(fēng)險(xiǎn)。相比內(nèi)陸，臺(tái)灣地區(qū)對(duì)參與者的束縛很小，這也是其期權(quán)市場(chǎng)發(fā)達(dá)的原因之一。

　　從數(shù)量上看，參與者中自然人要遠(yuǎn)多于法人，二者的比值近5年來(lái)一直在100之上，機(jī)構(gòu)的整體成交量在2012年之前大于自然人但2013年稍稍落后。與韓國(guó)市場(chǎng)不同的是，臺(tái)灣地區(qū)的自然人在期權(quán)買(mǎi)賣上并無(wú)顯著偏好，買(mǎi)賣比近8年來(lái)始終在1附近。

　　臺(tái)灣期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行10余年來(lái)不斷完善，從自然人的買(mǎi)賣比來(lái)看，其個(gè)人投資者也較為理性，這與交易所的合約設(shè)計(jì)及整個(gè)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)宣傳息息相關(guān)。以臺(tái)指期權(quán)為例，其合約設(shè)計(jì)參照了主要市場(chǎng)的指數(shù)期權(quán)設(shè)計(jì)思路，在規(guī)模設(shè)計(jì)上也適宜臺(tái)灣市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)（合約設(shè)計(jì)需要考慮到普通投資者的需求）。

　　另外，在2001年推出臺(tái)指期權(quán)時(shí)，臺(tái)灣期貨交易所便使用了做市商制度，為市場(chǎng)流動(dòng)性提供了保障，買(mǎi)賣價(jià)差的縮小也激發(fā)了投資者參與期權(quán)交易的積極性。此外，臺(tái)灣期權(quán)推廣人員學(xué)習(xí)韓國(guó)期權(quán)市場(chǎng)推廣經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)多樣化方式的宣傳，包括理財(cái)會(huì)客室、在線行情說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)上期權(quán)學(xué)院和程序化交易策略超市等，拉近了期權(quán)和普通投資者的距離。應(yīng)該說(shuō)，臺(tái)灣期權(quán)市場(chǎng)不僅學(xué)習(xí)了美國(guó)、韓國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，也具備自己的市場(chǎng)特征。

　　總的來(lái)說(shuō)，我們總結(jié)了三點(diǎn)值得內(nèi)陸現(xiàn)階段進(jìn)行學(xué)習(xí)的地方。一是在推出期權(quán)品種時(shí)，完善相關(guān)制度，如做市商機(jī)制、高效的保證金制度等；二是進(jìn)一步開(kāi)放自營(yíng)業(yè)務(wù)，培育機(jī)構(gòu)投資者，真正發(fā)揮期權(quán)的避險(xiǎn)功能；三是不斷創(chuàng)新，新品種、新業(yè)務(wù)和新制度的推出是市場(chǎng)發(fā)展的催化劑。

　　香港：回歸期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理本質(zhì)

　　香港交易所可交易的期權(quán)品種主要是股票期權(quán)和股票指數(shù)期權(quán)，指數(shù)期權(quán)品種有恒生指數(shù)期權(quán)、小恒生指數(shù)期權(quán)、H股指數(shù)期權(quán)以及自定義條款的恒生指數(shù)期權(quán)和未定義條款的H股指數(shù)期權(quán)。作為指數(shù)的代表，恒生指數(shù)一直在國(guó)際上享有很高的知名度。香港股票期權(quán)的相關(guān)股票由聯(lián)交所指定。1995年9月剛推出股票期權(quán)時(shí)，只有5只股票。目前則有超過(guò)60只，其中包括藍(lán)籌股、H股、紅籌股及指數(shù)基金等。香港同樣是國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的地區(qū)。

　　2012年，香港交易所對(duì)衍生品交易情況進(jìn)行了分析。從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，參與恒指期權(quán)市場(chǎng)最主要的是莊家盤(pán)，占39%，其次是本地個(gè)人投資者，占23%，本地及外地機(jī)構(gòu)投資者也占到10%以上；參與H股指期權(quán)的投資者結(jié)構(gòu)略有不同，占比最多的是外地機(jī)構(gòu)投資者，占比29%，其次才是莊家盤(pán)，而本地機(jī)構(gòu)投資者及交易所參與者的公司盤(pán)占比均在10%以上。

　　從交易目的來(lái)看，三類投資者（投機(jī)、套利和套保）主要以投機(jī)和套保交易者為主。在香港的期權(quán)市場(chǎng)上，套保所占的比重是最大的，其次是投機(jī)，最少的是套利，這是期權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的表現(xiàn)。

　　從香港股指期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，首先，與美國(guó)類似，做市商制度的引入改善了市場(chǎng)的流動(dòng)性，放松境外投資者參與境內(nèi)股指期權(quán)交易的管制，有利于市場(chǎng)的完善和成熟，增加市場(chǎng)的國(guó)際影響力；其次，與臺(tái)灣地區(qū)類似，在線交易的引入，降低了交易成本，從而對(duì)股指期權(quán)的交易起到促進(jìn)作用。

　　無(wú)論是美國(guó)、韓國(guó)，還是我國(guó)的臺(tái)灣、香港地區(qū)，都有值得內(nèi)陸交易所借鑒之處。創(chuàng)新是市場(chǎng)向前發(fā)展的動(dòng)力，不僅要在品種上創(chuàng)新，還應(yīng)該在制度上與時(shí)俱進(jìn)、逐步完善。同時(shí)，市場(chǎng)的開(kāi)放程度也是決定參與者積極性及成交規(guī)模的關(guān)鍵因素。文中所提及的四個(gè)市場(chǎng)，監(jiān)管層對(duì)參與者基本都是開(kāi)放態(tài)度，并無(wú)太多限制。當(dāng)然，我們的交易所在期權(quán)品種的推進(jìn)中也綜合考慮了國(guó)內(nèi)外的因素，相信國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)將迎來(lái)健康的發(fā)展。

　　（作者系長(zhǎng)江期貨期權(quán)研究員）