(作者為路透中文特邀專欄作家，文章僅代表本人觀點(diǎn))

錢是可以印刷出來的,但流動(dòng)性不行。流動(dòng)性不僅僅是錢，流動(dòng)性的內(nèi)容還包括錢是怎么用的。說到錢是怎么用的，觀察的主要方式是觀察資產(chǎn)負(fù)債表，分析增加的資金從何處來，往何處去，都能在這個(gè)表上有所反應(yīng) 。所以，我們分析流動(dòng)性，僅僅分析M2、社會(huì)融資總量、M3等等總量性指標(biāo)，都是不夠的。我們必須要分析資產(chǎn)債表，才能清楚這些錢會(huì)帶來什么樣的宏觀結(jié)果，或者反映什么樣的宏觀問題。

為了觀察不同部門的資產(chǎn)負(fù)債表，我們需要分層次的討論流動(dòng)性。從宏觀部門分析，大概可以分實(shí)體經(jīng)濟(jì)、商業(yè)銀行和中央銀行三個(gè)層面；微觀的實(shí)體經(jīng)濟(jì)又包含三個(gè)部門，包括政府，非金融企業(yè)、居民。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的層次上，以當(dāng)前的工業(yè)企業(yè)部門為例做一簡要分析。總量上看，可以感覺到企業(yè)部門的流動(dòng)性在去年四季度以來明顯好轉(zhuǎn)。就工業(yè)企業(yè)而言，主營業(yè)務(wù)收入有所反彈，增速回升到12%，而應(yīng)收占款則穩(wěn)定在15%的更高水平上。而在2002-2007這個(gè)周期上，主營業(yè)務(wù)收入的增速高于應(yīng)收賬款10個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)收比營業(yè)收入增長快，意味著更多的非現(xiàn)金收入，這樣的收入質(zhì)量是比較差的，企業(yè)的內(nèi)部融資處于比較差的狀態(tài)。當(dāng)然，比2012年上半年還是改善的。

從產(chǎn)成品對(duì)資金的占用情況來看，庫存增速低于主營業(yè)務(wù)收入增速，低于總資產(chǎn)增速，可以說，去庫存的壓力不大，庫存不是主要的耗用資金的項(xiàng)目?？傎Y產(chǎn)增速依然在12%的水平，基本與主營業(yè)務(wù)收入增速持平，表明去產(chǎn)能的過程很慢，資本開支依然較大 。

同時(shí)，三大費(fèi)用驚人增長。一般而言，三大費(fèi)用增速比主營業(yè)務(wù)收入增速低5-10ppt。但2012年開始三大費(fèi)用整體增速一直高于主營業(yè)務(wù)增速，這表明企業(yè)盈利能力持續(xù)受到挑戰(zhàn)。2012年下半年開始，財(cái)務(wù)費(fèi)用增速大幅下降，才使得費(fèi)用的增長速度基本與收入增速相當(dāng)。所以，整體上看，工業(yè)企業(yè)的盈利能力和盈利質(zhì)量都很差，資本開支有所下降，但相對(duì)收入而言幅度并不顯著，企業(yè)的自由現(xiàn)金流明顯下降。所以，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)在是流動(dòng)性窟窿，需要大量的體外融資，也就是說企業(yè)必須加杠桿，大量融資。

于是，就出現(xiàn)社會(huì)融資總量大幅增長的情況，這就從企業(yè)的負(fù)債端，討論到金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端了。

進(jìn)入第二個(gè)層次，金融機(jī)構(gòu)，主要是商業(yè)銀行層面的流動(dòng)性。商業(yè)銀行的負(fù)債主要來源于一般存款，對(duì)央行負(fù)債、債券發(fā)行等，主要是一般存款。存款超過貸款增長的部分，主要來源于外匯占款。所以去年四季度以來，外匯占款的大幅增長，直接降低了商業(yè)銀行的負(fù)債壓力，也造成商業(yè)銀行自營賬戶對(duì)債券的配置壓力。

如果央行在這一階段沒有收緊流動(dòng)性，一般會(huì)造成銀行間市場流動(dòng)性泛濫，商業(yè)銀行的貸存比壓力也下降了，商業(yè)銀行同業(yè)存款吸存力度也會(huì)下降，于是shibor漲不上去，作為或有負(fù)債理解的理財(cái)產(chǎn)品，其預(yù)期收益率也會(huì)下降，這是負(fù)債端。

從資產(chǎn)端來看，社會(huì)融資總量快速增長，企業(yè)融資自2012年6月份開始增速回升，無論是短期融資還是長期融資都出現(xiàn)了回升，融資需求回升直接表明了總需求將回升，宏觀總需求在四季度就表現(xiàn)出來回升了。

企業(yè)長期融資和投資行為密切相關(guān)，短期融資和生產(chǎn)經(jīng)營行為密切相關(guān)，這兩個(gè)指標(biāo)目前還都在溫和回升之中。融資需求回升肯定可以反映出總需求的回升的，這個(gè)關(guān)系沒有變，盡管由于呆壞賬和地下金融崩潰的問題，融資總量與總需求的彈性發(fā)生了變化。

所以，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的格局還是存在的，但總量型的數(shù)據(jù)不能說明這個(gè)復(fù)蘇的動(dòng)力是不是私人部門的。從目前來看，復(fù)蘇的動(dòng)力很大程度上來源于去年二季度發(fā)改委批復(fù)的項(xiàng)目，以及房地產(chǎn)等，小程度來源于外需。

年初以來，金融體系感受到的是資金供需兩旺，流動(dòng)性供給充裕，利率中樞下行，這似乎與多年前存款高增長時(shí)沒有什么不同。那個(gè)時(shí)候，企業(yè)的流動(dòng)性非常好，盈利質(zhì)量也高 ，這反映在國際收支上，就是經(jīng)常項(xiàng)目盈余很大，而今年恰恰相反，經(jīng)常項(xiàng)目盈余不到整體國際收支盈余的三分之一，主要是資本和金融項(xiàng)下的盈余增長很快。這和企業(yè)流動(dòng)性較差和加杠桿的趨勢是一致的，也就是說，今年的流動(dòng)性，主要是負(fù)債端增長，主要是借來的錢，企業(yè)的經(jīng)營情況比流動(dòng)性寬裕的情況形成了很大差距。由于私人部門借這些錢就是來套利的，不是非得買房買股票，所以對(duì)資產(chǎn)估值幫助不大，這和2005-2007年有巨大的區(qū)別 。

這些套利頭寸的穩(wěn)定性很差，一旦反向?qū)︺y行體系流動(dòng)性將是數(shù)萬億規(guī)模的沖擊，央行今年推出的SLO和SLF都是為了應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的沖擊，這就說到了第三個(gè)層次--央行。央行是流動(dòng)性的最終來源，可以決定性得影響貨幣市場，因?yàn)樨泿攀袌鼍驮谏虡I(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。但央行無法決定性地影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性，因?yàn)?，央行的資產(chǎn)負(fù)債表沒有與實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債表直接發(fā)生關(guān)系。

所以，與債市直接相連的貨幣市場，其利率水平最基本的方向是央行確定的，但受到來自第一層的沖擊，央行根據(jù)自己的目標(biāo)，根據(jù)沖擊的大小，使用不同工具，調(diào)整貨幣市場流動(dòng)性。央行去年用逆回購，年初用正回購，現(xiàn)在用央票，實(shí)際上是央行應(yīng)對(duì)不同程度的第一層流動(dòng)性沖擊采取的不同工具，工具的選擇反應(yīng)央行對(duì)沖擊的判斷。但未必是央行目標(biāo)的調(diào)整。央行同樣做好了反向的準(zhǔn)備，這些操作是隨機(jī)應(yīng)變的。這就和匯率改革聯(lián)系在一起，資本項(xiàng)目開放、匯率改革、利率市場化，都是緊密相連的。

去年以來，匯率市場一直有陰謀論流行，說開放資本項(xiàng)目，人民幣快速升值都是央行為了吸引資金流入有意為之。我的理解不太一樣，去年以來由于外匯占款增速低，實(shí)際上是給資本項(xiàng)目開放提供了宏觀環(huán)境，資本項(xiàng)目開放是早已確定的改革目標(biāo)，是允諾過的，采用什么樣的時(shí)間窗口，需要相機(jī)抉擇。大量外匯占款的增長，也反映出，如果央行不干預(yù)，人民幣匯率會(huì)升值更快。但這并不意味著，人民幣升值具有宏觀基本面的支撐，矯枉過正，歷史都是如此。去年以來人民幣的升值壓力根源在離岸市場傳導(dǎo)了國際市場的情緒，體現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)偏好通過套利傳導(dǎo)到在岸市場，央行匯率維穩(wěn)降低套利風(fēng)險(xiǎn)，增加套利沖動(dòng)，所以決定資金流動(dòng)的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的套利水平。

套利隨時(shí)可能隨著國際金融市場的波動(dòng)而逆轉(zhuǎn)，造成外匯占款增長下降可能有幾個(gè)，第一，外部出現(xiàn)重大危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)，資本外流；第二、平價(jià)發(fā)生變化，美聯(lián)儲(chǔ)開始退出QE，美元升值，資本外流目前開來。第二條出現(xiàn)的可能性很大，下半年需要密切關(guān)注。

美國在金融危機(jī)后的資本負(fù)債表調(diào)整中，最先復(fù)蘇，利率最先回升，這是符合預(yù)期的。歐洲還在深淵最黑暗的地方，中國才到下午。所以我們會(huì)看到，各國利率的調(diào)整方向是不一樣的，流動(dòng)性也是不一樣的，資本流動(dòng)就會(huì)發(fā)生變化，這樣的調(diào)整可能不是急劇的。

但未來三年內(nèi)，肯定能看這樣的趨勢，高息經(jīng)濟(jì)體未必再高息，carry trade 貨幣也會(huì)隨之調(diào)整。因此，如果聯(lián)儲(chǔ)宣布逐步退出QE、下半年大家還是要小心，流動(dòng)性的沖擊，銀行的負(fù)債也未必能持續(xù)高增長，盡管通脹不高。如果出現(xiàn)這樣的情況，流動(dòng)性的沖擊同樣從第一層次傳導(dǎo)至第三層次，第一層次的流動(dòng)性受到的沖擊會(huì)最大，第三層次有央行維持，相對(duì)較好。

所以，資產(chǎn)價(jià)格仍然可能受到?jīng)_擊，同時(shí)，企業(yè)流動(dòng)性可能再次惡化，違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)提升，對(duì)債券市場的沖擊，將會(huì)造成不同評(píng)級(jí)債券收益率差距拉大。

資金大規(guī)模轉(zhuǎn)移同樣會(huì)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，盡管中國擁有超過3萬億美元的外匯儲(chǔ)備護(hù)航，但實(shí)際上這只相當(dāng)于中國存款規(guī)模的20%，相當(dāng)于全部居民存款的50%，也就是說，當(dāng)我們想把自己賬戶中存款的一半轉(zhuǎn)換為外幣時(shí)，中國的外匯儲(chǔ)備就會(huì)耗盡，而有這樣想法的人恐怕已經(jīng)不在少數(shù)。一旦資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性同時(shí)受到?jīng)_擊，私人部門的貨幣需求就會(huì)急劇下降，那時(shí)中國不但會(huì)面臨通縮的環(huán)境，還會(huì)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

現(xiàn)在的流動(dòng)性寬松環(huán)境只能算是醉人的酒精，醉的時(shí)間越久，醒來的時(shí)候就會(huì)越疼。(完)

(石磊為平安證券固定收益事業(yè)部研究主管 msn:davidshi.pa@hotmail.com）