算起來(lái)，已經(jīng)是金融危機(jī)第五個(gè)年頭了——背負(fù)巨大壓力的國(guó)際金融市場(chǎng)交易員，今年終于過(guò)了一個(gè)平靜的夏季假期。本來(lái)大家休假回來(lái)還想繼續(xù)拿“歐債危機(jī)”說(shuō)事兒，可惜美聯(lián)儲(chǔ)偏偏推出個(gè)充滿“懸念”的QE3，一時(shí)間搶了各大財(cái)經(jīng)媒體的頭版，歐元匯率也硬挺挺地重回1.30一線。九月中旬，國(guó)際資本價(jià)格再次亢奮起來(lái)，不久前還在為歐洲未來(lái)?yè)?dān)憂的看空者，一夜之間都倒向了多頭！

正如共和黨總統(tǒng)候選人羅姆尼（Mitt Romney）對(duì)QE3的批評(píng)，這些隨風(fēng)倒的金融投機(jī)客，關(guān)心的只是市場(chǎng)對(duì)“又一顆QE糖果”的熱度，而經(jīng)濟(jì)體本身的承受力，才是決定QE3對(duì)資產(chǎn)價(jià)格作用的根本。當(dāng)然，也有力挺QE3的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，例如英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員馬丁沃爾夫（Martin Wolf），他把美聯(lián)儲(chǔ)的舉動(dòng)稱贊為“明智之舉”，很重要的一個(gè)理由就是所謂的“超級(jí)通脹擔(dān)憂是多余的”（2012-09-21）。

對(duì)于沃爾夫先生的結(jié)論，我在一定意義上是同意的，中美歐等主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，與工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的“居民消費(fèi)價(jià)格”聯(lián)動(dòng)并不具備必然性。貨幣政策影響更多的是資產(chǎn)價(jià)格，或者叫資本價(jià)格，說(shuō)到底是一個(gè)“國(guó)家間財(cái)富分配”的問(wèn)題。因此，各國(guó)利用貨幣政策引導(dǎo)資本流入本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才是貨幣博弈的真實(shí)目的。因此，美聯(lián)儲(chǔ)不拘一格地推出QE1和QE2，在現(xiàn)代貨幣銀行學(xué)的范疇，是合理的（效果好壞尚需時(shí)間的檢驗(yàn)）。但是，新近推出的QE3顯然是不明智的舉動(dòng)，因?yàn)樨泿耪卟⒉皇侨f(wàn)能的！

貨幣政策的局限性，在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中信用杠桿的局限性，說(shuō)白了就是資產(chǎn)泡沫早晚有破滅的一天！量化寬松的貨幣政策，直接效果就是包括美國(guó)政府在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)參與個(gè)體，對(duì)自身信用杠桿的延展。統(tǒng)計(jì)美國(guó)從1970年代到今天的經(jīng)濟(jì)總體債務(wù)杠桿，即“居民+企業(yè)+政府”總債務(wù)規(guī)模占GDP的比重，會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)比率（Total debt ratio）已經(jīng)從約100%增加到240%左右。2008年次貸危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的去杠桿化進(jìn)程，一定程度上被連續(xù)的量化寬松政策延緩了。

當(dāng)然，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的狀況也好不到哪里去——過(guò)去四十年間，歐元區(qū)和英國(guó)的總債務(wù)比率也翻了一番，日本更是從170%增長(zhǎng)到接近400%，直接導(dǎo)致了愈演愈烈的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，以及日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到的流動(dòng)性陷阱！于是，我們不禁要問(wèn)，一個(gè)國(guó)家的債務(wù)杠桿到底多少為合理？除了通貨膨脹，什么因素才是決定債務(wù)比例的關(guān)鍵？像中國(guó)這樣一個(gè)積攢了大量財(cái)富的國(guó)家，需不需要通過(guò)貨幣杠桿撬動(dòng)本國(guó)消費(fèi)呢？

首先需要指出的是，國(guó)家債務(wù)比率的問(wèn)題是一個(gè)動(dòng)態(tài)的問(wèn)題，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)擴(kuò)張有一定的合理性，即全球化經(jīng)濟(jì)大背景下，全球資產(chǎn)貨幣化的進(jìn)程使得經(jīng)濟(jì)體對(duì)信用杠桿的容納得到了深化。具體講，一個(gè)企業(yè)的目標(biāo)市場(chǎng)從四十年前的一國(guó)或者地區(qū)，已經(jīng)擴(kuò)展到全球，這種前所未有的大市場(chǎng)，使得信用融資背景下的投資擴(kuò)張變得更加經(jīng)濟(jì)。例如，一個(gè)小小的新產(chǎn)品iphone5的訂單可以瞬間達(dá)到200萬(wàn)，這在以前是不可想象的。

對(duì)于國(guó)家也是一樣，我一向不贊成把國(guó)家間貨幣政策博弈稱為“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”，因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)意味著毀滅和災(zāi)難！從過(guò)去幾十年間，全球生活水平的提高上，債務(wù)杠桿的擴(kuò)張得到了貨幣政策的支撐，支撐了物質(zhì)生產(chǎn)和全球流通。如果沒(méi)有各個(gè)國(guó)家貨幣政策的協(xié)調(diào)，人類不可能享受如此富足的生活。世界的財(cái)富增加不是一個(gè)零和游戲，貨幣不戰(zhàn)爭(zhēng)！

但是，正如前文指出的，通過(guò)貨幣政策可以幫助一個(gè)國(guó)家，在財(cái)富分配上取得戰(zhàn)術(shù)性的效果。眾所周知的例子，是通過(guò)對(duì)有效匯率的干預(yù)，貶值本國(guó)貨幣促進(jìn)本國(guó)出口。而美國(guó)量化寬松政策的意圖，則是利用美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位，壓低美國(guó)政府、企業(yè)、個(gè)人的融資成本，助力美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，通過(guò)“再工業(yè)化（Re-Industrialization）”拉動(dòng)就業(yè)。

但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)一般規(guī)律告送我們：貨幣政策的“邊際效應(yīng)遞減”，QE系列也不例外。正所謂“一鼓作氣，再而衰，三而竭”，雖然美國(guó)擁有全球“印鈔稅”，通過(guò)貨幣擴(kuò)張來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)、利用債務(wù)杠桿擴(kuò)大信用投資，規(guī)模也有上限，房地產(chǎn)泡沫破裂帶來(lái)的“次貸危機(jī)”，就是前車之鑒。我認(rèn)為，債務(wù)規(guī)模的最高限制在于政府、企業(yè)的融資成本和投資回報(bào)的平衡點(diǎn)，美國(guó)次貸危機(jī)后企業(yè)即便有再低的融資成本，不愿意貸款投資就是這個(gè)道理。

美國(guó)民選的政府在對(duì)待債務(wù)杠桿的問(wèn)題上，跟企業(yè)的考慮是不同的。為了拉選票，執(zhí)政者對(duì)債務(wù)規(guī)?？芍^是多多益善，因?yàn)槔碚撋现v政府開支的無(wú)限增加，可以無(wú)限拉動(dòng)消費(fèi)和就業(yè)，邊際效應(yīng)再低也是正的！可見(jiàn)，一個(gè)國(guó)家必須控制執(zhí)政者的發(fā)債規(guī)?！罴训膫鶆?wù)規(guī)模標(biāo)志，則是公共投資的收益率與融資成本利率相同時(shí)。其中，公共投資的收益率需綜合考量，主要源于財(cái)政稅收收入的變化率和整個(gè)國(guó)家的GDP增長(zhǎng)。對(duì)于今日的美國(guó)，無(wú)論是捉襟見(jiàn)肘的聯(lián)邦財(cái)政，還是私有投資已經(jīng)正?；慕?jīng)濟(jì)擴(kuò)張，進(jìn)一步的量化寬松顯然都是得不償失的。