上世紀(jì)80年代末，我在澳大利亞留學(xué)時(shí)，一位同窗十分喜歡日本。畢業(yè)后，他到東京的一家基金公司工作，一晃就是20年。最近，他寫(xiě)了一封長(zhǎng)長(zhǎng)的電郵告別投資界：20年來(lái)，他幾乎每天面對(duì)的都是經(jīng)濟(jì)疲軟和股市蕭條。他的心理承受能力不容許他繼續(xù)住在日本，并繼續(xù)從事股票投資。他決定回到澳大利亞，辦一家旅行社。

他的電郵讓我聯(lián)想到今天的中國(guó)股市和歐美股市。過(guò)去十幾年，雖然全球經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展, 但給投資者帶來(lái)的卻是傷害和焦慮。現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)全面放緩, 投資者會(huì)面臨又一個(gè)痛苦的十年嗎？

“二戰(zhàn)”以來(lái)，除了1968年到1982年那段長(zhǎng)達(dá)15年的大熊市，歐美國(guó)家基本上是在經(jīng)歷一個(gè)受經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)推動(dòng)的大牛市。近十年，雖然全球股市基本回到原點(diǎn)，但畢竟還是在高位橫行，經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是投資的主題。中國(guó)的經(jīng)歷就更特殊：我們投資股市的歷史只有20多年，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)，甚至超高增長(zhǎng)持續(xù)了30多年。

現(xiàn)在，越來(lái)越多的人開(kāi)始理解所謂“增長(zhǎng)極限”。世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在放緩，中國(guó)也一樣。

關(guān)注公司長(zhǎng)期回報(bào)率

股票投資的要訣歷來(lái)是尋找企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。但如果身邊大多數(shù)的公司要么長(zhǎng)期不增長(zhǎng)，要么負(fù)增長(zhǎng)，我們又該怎樣投資呢？其實(shí)，即使是在高增長(zhǎng)的年代，任何一個(gè)國(guó)家也都存在大量不增長(zhǎng)甚至長(zhǎng)期走下坡路的行業(yè)和公司，只是大家沒(méi)有注意到它們而已。

也許，你需要把目光從高速增長(zhǎng)的企業(yè)轉(zhuǎn)向那些低速增長(zhǎng)、甚至不增長(zhǎng)的企業(yè)。原因有二：其一，利潤(rùn)增長(zhǎng)固然美麗，但是完全不增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)也可以“看上去很美”；其二，利潤(rùn)增長(zhǎng)如果需要消耗大量的資金（股本或者債務(wù)），這樣的增長(zhǎng)對(duì)股民經(jīng)常是有害的。

有人可能會(huì)反駁說(shuō)，“中國(guó)未來(lái)不可能沒(méi)有高增長(zhǎng)！” 但仔細(xì)觀察就會(huì)發(fā)現(xiàn)，2011年，有許多公司的每股凈利潤(rùn)甚至低于2005年－2006年，每股現(xiàn)金流的表現(xiàn)就更差了。如果假定一家公司每年有10％的每股利潤(rùn)增長(zhǎng)，這聽(tīng)起來(lái)似乎很保守，其實(shí)卻太樂(lè)觀。原因是，為保證十年的復(fù)合增長(zhǎng)率在10％左右，它在未來(lái)五年就必須有每年20％以上的復(fù)合增長(zhǎng)率才行，而實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)談何容易？

一家企業(yè)如果有一個(gè)可持續(xù)的生意，這個(gè)生意有“護(hù)城河”——生意要么競(jìng)爭(zhēng)不激烈，要么不需要競(jìng)爭(zhēng)，那么這家企業(yè)就很幸運(yùn)：它什么都不用做！即使沒(méi)增長(zhǎng)也沒(méi)關(guān)系，它的長(zhǎng)期回報(bào)率依然可以相當(dāng)好。這種公司在西方國(guó)家很多，在中國(guó)香港和內(nèi)陸也不少。我們只是需要換個(gè)角度去看待公司的價(jià)值——有時(shí)候，不作為或少作為也許能為股東帶來(lái)更多的回報(bào)。

這就好比一個(gè)十年前購(gòu)入的商鋪，它有“護(hù)城河”——它的租金每年上漲一點(diǎn)（有時(shí)甚至?xí)莺莸厣蠞q）。這時(shí)候，你什么也不需要做，因?yàn)榧词雇耆珤侀_(kāi)商鋪本身資本價(jià)值的上升，光是租金的回報(bào)就已經(jīng)很好了。這個(gè)道理跟股票投資本來(lái)應(yīng)當(dāng)是一樣的。

過(guò)去十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛，上市公司本應(yīng)賺得盆滿缽滿，但事實(shí)并非如此：有太多的公司忙忙碌碌，利潤(rùn)總額雖然增長(zhǎng)很快，公司也越做越大，但它們是“摧毀價(jià)值型”的。原因是：它們的股票越發(fā)越多，攤薄了原有股東利益；它們的負(fù)債越來(lái)越多，也分走了公司的利益。很多公司通過(guò)負(fù)債賺取的額外收益非常小，甚至為負(fù)數(shù)，等于白白地給銀行打工。

通過(guò)比較15家香港上市公司在過(guò)去十年的股票回報(bào)率，我們可以看出，一家公司越是忙碌，越是脫離主業(yè)，舍本逐末，它的股價(jià)表現(xiàn)越差。

排名最靠前的是粵海投資(00270.HK)。這家公司幾乎什么也沒(méi)有做,只是守著東江水，把水輸往香港，但這恰恰就是最好的生意。十年里，它的股票回報(bào)率最高，為608％。

恒隆集團(tuán)（00010.HK)的地產(chǎn)項(xiàng)目不多，靠收租坐地收錢，其股票回報(bào)率名列第二，為515％。

排名稍次的，就是幾家高速公路公司和北京首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)(00694.HK)，后者的回報(bào)率為152％。有趣的是，越是“不勤快”的高速公路公司，它的股票回報(bào)率越高。比如，寧滬高速（00177.HK）的回報(bào)率為240％；成渝高速（00107.HK）的回報(bào)率為199％；滬杭甬高速（00576.HK）的回報(bào)率為112％；皖通高速（00995.HK）的回報(bào)率為111％。相比之下，多年來(lái)深圳高速（00548.HK）大興土木、收購(gòu)兼并，它的股票回報(bào)率在上榜的高速公路公司里是最差的，回報(bào)率為65％。

路勁基建（01098.HK）本來(lái)在全國(guó)經(jīng)營(yíng)18條高速公路，日子過(guò)得美滿幸福。但是，2005年－2006年，它禁不住誘惑進(jìn)入了地產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致公司的總體回報(bào)率下降。該公司管理層其實(shí)非常敬業(yè)、能干，但是干得越辛苦，回報(bào)率卻越差，只有46％。

華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)（00291.HK）的兩個(gè)主要業(yè)務(wù)（啤酒和零售）并非很有吸引力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也相當(dāng)激烈。但是，除了在2001年－2003年，這家公司做過(guò)一些大型并購(gòu)以外，迄今沒(méi)有大的舉措，這是福氣！——多做多錯(cuò)，少做少錯(cuò)。而且，它還有一些收租業(yè)務(wù)回報(bào)頗豐。

十年里，這家公司的股東獲得了153％的股票回報(bào)率。聽(tīng)起來(lái)并不刺激，只相當(dāng)于每年9.72％的復(fù)合回報(bào)率，其實(shí)非常難得。

上海實(shí)業(yè)（00363.HK）靠著它的老業(yè)務(wù)（收費(fèi)公路、南陽(yáng)煙草、光明乳業(yè)等），本來(lái)可以給投資者很好的回報(bào)率，但它忍不住在2008年－2009年大舉進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，結(jié)果大傷元?dú)猓貓?bào)率只有41％。

回報(bào)率最差的是中信泰富（00267.HK）。它在內(nèi)陸和香港有很多獨(dú)特的資源，業(yè)務(wù)也曾經(jīng)有很好的“護(hù)城河”，比如，香港海底隧道和國(guó)泰航空的股權(quán)，還有收租物業(yè)，等等。但是，管理層的“不安分”導(dǎo)致它不但頻繁地買賣資產(chǎn)，甚至進(jìn)入澳大利亞采礦業(yè)、湖北的特種鋼，以及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。后來(lái)，它在澳元上的賭博差點(diǎn)置公司于死地。這只股票今天的市值比15年前低三分之二，過(guò)去十年的回報(bào)率為-30％。

怎樣才能找到長(zhǎng)期回報(bào)率高的好公司呢？我的理解是：

（1）企業(yè)最好有高增長(zhǎng)，但是一定不要那種耗費(fèi)過(guò)多資金的高增長(zhǎng)。公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率 (ROE)要高，公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)所需投資必須保證ROE不下降，或者不會(huì)下降太多。最好不要發(fā)行太多新股票，或者不要負(fù)債太多。這樣的標(biāo)準(zhǔn)可以概括為“少花錢，多辦事”。

（2）如果公司的業(yè)務(wù)沒(méi)有增長(zhǎng)，或者增長(zhǎng)很慢，也未必不是好公司。這樣的公司依然可以有很高的股票回報(bào)率，前提是ROE高，現(xiàn)金分紅率高。

對(duì)未來(lái)利潤(rùn)的預(yù)期

經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，投資者對(duì)未來(lái)利潤(rùn)的預(yù)期會(huì)下降。一般說(shuō)來(lái)，這會(huì)導(dǎo)致股票估值的大幅下降。但是，利潤(rùn)預(yù)期只是股票估值的要素之一，其他的要素還包括通脹以及其他資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率，當(dāng)然還有政治和社會(huì)狀況。另外，談?wù)摴墒械臐q跌，跟起點(diǎn)的估值水平有很大關(guān)系。

比如，雖然經(jīng)濟(jì)放緩，但如果通脹水平很低，名義利率也很低，那么，錢沒(méi)有地方可去，就出現(xiàn)股票估值很高的情況。今天的日本和中國(guó)臺(tái)灣就是如此：利潤(rùn)長(zhǎng)期疲軟，但是市盈率很高；資金沒(méi)有去處，機(jī)會(huì)成本低。

相反，在2000年－2005年的中國(guó)，雖然經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，但是通脹嚴(yán)重，名義利率高企（雖然官方的基準(zhǔn)利率比較溫和），資金緊張，結(jié)果造成股市連跌五年。

比如，美國(guó)之所以會(huì)在1968年到1982年出現(xiàn)大熊市，完全是通脹和高利率所致，盡管當(dāng)時(shí)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率很高。

過(guò)去20年間，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)暴露出一個(gè)共同問(wèn)題：利潤(rùn)增長(zhǎng)快，但由于頻繁地發(fā)新股，股權(quán)屢被攤薄，所以每股利潤(rùn)增長(zhǎng)較慢，現(xiàn)金流更差。因此，企業(yè)需要不斷增資擴(kuò)股和借貸，負(fù)債率高企，造成了一種惡性循環(huán)。

未來(lái)十年，雖然貸款利率可能下降，但由于社會(huì)整體的資產(chǎn)收益率看跌，很多企業(yè)的股本收益率可能下降得更多，股東價(jià)值會(huì)嚴(yán)重受損,大量企業(yè)甚至?xí)虼说归]。

以一家在香港上市的內(nèi)陸知名電器連鎖企業(yè)為例，它固然是一家成功企業(yè)，但它的興衰史反映了大多數(shù)企業(yè)的共同問(wèn)題：快速擴(kuò)張、大量消耗資本、快速攤薄股份、現(xiàn)金流低于利潤(rùn)、負(fù)債率上升、很少分紅。當(dāng)行業(yè)走下坡路時(shí)，它們會(huì)面臨一個(gè)痛苦的抉擇：被迫去杠桿，直到關(guān)閉；還是繼續(xù)擴(kuò)張，直到彈盡糧絕？

這家公司大股東的股份已經(jīng)從100％被攤薄到33％，當(dāng)然，小股民的股份也相應(yīng)地被攤薄了。你可以說(shuō)，大股東被攤薄關(guān)系不大，因?yàn)橹灰皇タ刂茩?quán)，33％跟100％是一樣的。但是，小股東的處境卻很悲哀，他們既沒(méi)有得到像樣的分紅，公司股價(jià)也從4港元以上的峰值跌至現(xiàn)在的0.7港元。

這家公司的資金并不寬裕，如果現(xiàn)在清盤，它的清盤價(jià)值會(huì)大大高于股票市值。但是這家公司恐怕不會(huì)清盤，還會(huì)繼續(xù)借助實(shí)體店和電子商務(wù)，兩條腿走路，盡管會(huì)步履艱難。

這家公司面臨的困難在中國(guó)企業(yè)中很具代表性。從這個(gè)例子中，我們可以得出這樣的結(jié)論：股民應(yīng)該多看自由現(xiàn)金流，而不僅是運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。雖然每年都賺錢，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流有保證，但隨著公司越做越大，不斷要投入更多的錢，股民們實(shí)際所獲不多。

很多科技企業(yè)實(shí)際上是工業(yè)或者制造企業(yè)，它們最容易跌入類似的陷阱。原因是，它們的資本支出和研發(fā)開(kāi)支太大。今年賺10億元，明年要投資15億元，如此循環(huán)往復(fù)。但是，如果沒(méi)有這些開(kāi)支，它們很快就會(huì)失去競(jìng)爭(zhēng)力。手機(jī)行業(yè)中的諾基亞和摩托羅拉都屬此類。當(dāng)然，其他行業(yè)的企業(yè)也有可能墜入同樣的陷阱。

投資者應(yīng)當(dāng)小心規(guī)避這種“增長(zhǎng)的陷阱”。