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一直以來，國內A股IPO市場上有一條不成文的慣例，那就是IPO申報前，IPO申請人須清理此前公司管理層或控股股東與股權投資機構（PE）簽署的以公司股權調整為主要內容的“對賭協議”。其理由是證監(jiān)會的窗口指導意見認為，帶有該類“對賭協議”的申請人，在發(fā)行審核期間甚至IPO后，其股權結構長期處于“不確定狀態(tài)”。 目前，創(chuàng)業(yè)板市場已經啟動，大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)都在猶豫，是否要在IPO申報前，與PE談判，清理已經簽署的“對賭協議”。 我們認為，監(jiān)管部門應允許帶有“對賭協議”的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。理由如下： 一、“對賭協議”是促成私募股權融資順利完成的“催化劑” 在私募股權融資市場，投資方（通常為“PE”）在與融資方（通常為“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”）在入股談判時，通常面臨如何為創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權定價的難題。企業(yè)股權的價值在于該企業(yè)未來一段時間內為股東提供投資回報的能力。未來的事，總有不確定性，于是為盡快達成交易，投、融資雙方通常約定，以未來創(chuàng)業(yè)企業(yè)的某個財務或經營指標為“對賭”的標的，如達到預期指標，對賭條款自然失效；如未達到預期指標，PE可要求融資方給與一定的補償，如轉讓一定的股份給PE或承諾回購PE的股份。基于此，私募股權融資中的“對賭協議”的名稱應該叫做“股權定價調整機制”（Value Adjustment Mechanism）更為準確。 “對賭協議”本質上并不是雙方來爭搶同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把創(chuàng)業(yè)企業(yè)做大，從而使自己擁有的那一份變得更大。因此，PE都希望管理層能夠贏，這樣投資者才能從市場上獲取資本增值，而不是執(zhí)行對賭條款，通過從管理層處獲得補償，來減少投資損失。 自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯投資等投資銀行簽訂“對賭協議”一舉取得成功以后，國內很多企業(yè)在IPO前引入PE入股時，都簽署了“對賭協議”，如雨潤與高盛、鼎輝投資和PVP基金，徐工與凱雷，永樂與摩根士丹利及鼎暉等都簽訂了“對賭協議”。事實證明，部分企業(yè)“對賭協議”的簽訂，解決了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO前“融資難”的問題，幫助了這些企業(yè)實現快速發(fā)展并成功實現IPO；而少數企業(yè)簽署的“對賭協議”則幫助PE減少了投資損失。如“太子奶”等融資后，發(fā)生巨虧，PE通過執(zhí)行對賭，獲得公司控股權，一定程度上降低了投資損失。 “對賭協議”是“不完全契約理論”在股權融資領域的應用。該理論將融資契約看成一個不完全契約，在契約簽訂時，企業(yè)家和投資者均無法完全預期事后投資收益的各種狀態(tài)及企業(yè)家可能采取的行動。它從金融契約的簽約當事人——資金供給者和需求者之間有關事后的企業(yè)剩余索取權和剩余控制權有效配置的角度，分析了最優(yōu)激勵相容的不完全契約理論，以及相對應的最優(yōu)金融契約的條件和特征。 二、“對賭協議”的合法性 目前，國內法規(guī)中沒有關于股權投資協議中帶有“對賭協議”的禁止性規(guī)定。根據民法的基本原則，法律不禁止的民事行為，當事人雙方可根據“意思自治”原則處理，只要不違反公共利益和善良社會風俗，就應該認定該行為的合法性。 當然，根據合同法的一般原理，如果有證據證明“對賭協議”的內容顯失公平或合同一方受欺詐或脅迫簽署該協議，受損一方可請求法院撤銷該協議。 三、“對賭協議”的可執(zhí)行性 國際資本市場上，“對賭協議”中的估值調整條款五花八門，約定參考指標有時是融資方的財務指標，如EBITA（扣除利息、稅、折舊前的利潤）、凈利潤、銷售收入等；有時是經營指標或特定事件，如市場占有率、完成新產品中試或完成IPO等。具體的估值調整方式也很多，如創(chuàng)業(yè)投資管理層或控股股東按一定價格或無償出讓部分股份給PE；PE獲得股息分配優(yōu)先權、剩余財產分配優(yōu)先權、超比例表決權等，并可要求回購PE股份、更換管理層及現金補償等。 以上對賭條款中對股東的分紅權、表決權的分離或限制等，與國內現行公司法規(guī)直接沖突，明顯不具有可執(zhí)行性；但對于股東之間股份比例調整或其他給付安排等，不違反現行法規(guī)，而且對創(chuàng)業(yè)上市公司本身的資產負債表也不產生任何影響，則不存在執(zhí)行上的障礙。如對賭涉及國有企業(yè)或外商投資企業(yè)的股東之間的股權比例調整，在簽署“對賭協議”前，有關各方應事先履行必要的審批或備案程序。 四、A股市場已發(fā)生的股東之間對賭、調整股份比例的案例 1、股份分置改革中的非流通股股東追送股份 股份分置改革中多家上市公司的非流通股股東做出了向流通股股東追送股份的承諾。僅全面股改后的38家第二批公司里首批公布股改方案的32家公司中，就有五家公司非流通股股東作出了向流通股東追送股份的承諾。其中瀘州老窖、柳化股份、百科藥業(yè)非流通股股東承諾，如果公司凈利潤達不到規(guī)定的條件，非流通股股東將一定的股份追送給追送方案實施股權登記日登記在冊的流通股股東。津濱發(fā)展因股權激勵的贈送條件未能實現，而將此部分激勵股份作為非流通股股東對流通股股東的追加對價。界龍實業(yè)大股東則是由于其長期占用上市公司3670.44萬元資金，而承諾將于2005年12月31日前歸還全部占款，若未能按時歸還全部占款，則按照每10股送2股的比例，無償向股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價。 以上的非流通股追送股份安排實質上就是股東之間以公司盈利等為觸發(fā)條件，以無償劃轉股份為對賭結果的一種“對賭協議”。股份分置改革后，大多數未達到承諾指標的公司的非流通股股東都實際履行了股份追送的承諾。 2、上市公司增發(fā)的對賭安排 2008年1月，東華合創(chuàng)定向增發(fā)1264萬股，以收購北京聯銀通科技有限公司100%股權的事項，獲得中國證監(jiān)會核準。其中就含有”對賭協議”條款，其內容為：聯銀通科技原五位股東獲得東華合創(chuàng)1264萬股，每股發(fā)行價22.86元；與此同時，他們就聯銀通科技2007至2009年所實現的凈利潤做出承諾。具體為：聯銀通科技2007年凈利潤將不低于3000萬元，2008年和2009年凈利潤分別比上一年增長不低于20%。若上述業(yè)績承諾未能實現，聯銀通科技股東同意在次年將其本次認購股份的一部分按其本次認購的比例無償贈送給東華合創(chuàng)的全部其他股東，三年累計贈送的股份總數不超過本次認購的股份總數。 東華合創(chuàng)定向增發(fā)過程中的”對賭協議”安排，以及眾多的股權分置改革中的追送股份承諾的實施至少說明三點： 1、證監(jiān)會對“對賭協議”并不是一味地排斥； 2、A股市場以調整股東之間股份比例為主要內容的對賭安排實施起來沒有直接的障礙； 3、對于“對賭協議”安排導致的上市公司股份比例的“不確定性”，只要信息披露充分，投資者完全可以接受。 五、《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》已經為禁售期內控股股東股份轉讓預留了出口 《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》5.1.6 規(guī)定：“股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份?！? 但該條的第二款進一步規(guī)定： “自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現下列情形之一的，經控股股東和實際控制人申請并經本所同意，可豁免遵守上述承諾： ?。ㄒ唬┺D讓雙方存在實際控制關系，或者均受同一控制人所控制的； ?。ǘ┍舅J定的其他情形。” 筆者認為上述“本所認定的其他情形”相當于為禁售期內控股股東股份的轉讓預留了出口。 綜上所述，”對賭協議”安排是國際、國內股權融資市場的慣用工具，其存在的合理性已經被資本市場上的大量實踐所證明，監(jiān)管部門應理解并支持。對于符合以下條件的”對賭協議”安排，監(jiān)管部門應予放行： 1、不違反國內現行法規(guī)； 2、上市后實施執(zhí)行對賭安排沒有實質障礙； 3、發(fā)行人進行了充分的信息披露。 女人能保持青春，都是男人的功勞。 |
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