巴菲特忠告7：自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛

    1985年我們買下斯科特?費策，買到的不但是一家公司，還附帶一位優(yōu)秀的經(jīng)理人拉爾夫?舒伊。當時拉爾夫?舒伊61歲，對大部分注重年齡而非能力的公司來說，他為其服務的時日可能已不多。但是在伯克希爾卻正好相反，拉爾夫?舒伊之后又在斯科特?費策公司待了15年，直到2000年底他正式退休為止。在他的領導期間，相較于當初2.3億美元的買進成本，該公司前前后后總共貢獻了10.3億美元盈余給伯克希爾，而我們又利用這些資金再買進其它企業(yè)，算下來，拉爾夫?舒伊為伯克希爾貢獻的價值可能已超過數(shù)十億美元。

    ——沃倫.巴菲特

    【巴菲特現(xiàn)身說法】

    巴菲特認為，投資者購買的股票其自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛，這是考察該股票是否值得投資的很重要的一個方面。他以伯克希爾公司投資斯科特?費策公司為例，充分說明了這一點。

    巴菲特在伯克希爾公司2000年年報致股東的一封信中說，1985年伯克希爾公司買下斯科特?費策公司時，買到的不僅是一家公司，還附帶一位優(yōu)秀經(jīng)理人拉爾夫?舒伊（RalphSchey）。當時他已經(jīng)61歲了，對于大多數(shù)注重年齡而不是個人能力的企業(yè)來說，這個年齡可能已經(jīng)太大了，可是伯克希爾公司不這么看。后來，拉爾夫?舒伊列在斯科特?費策公司又待了15年。在此期間，斯科特?費策公司一共上交了10.3億美元利潤，而伯克希爾公司當初的投入成本才只有2.3億美元。伯克希爾公司把這10.3億美元上交繼續(xù)投資其他企業(yè)，廣義地說，拉爾夫?舒伊為伯克希爾公司所貢獻的價值已經(jīng)達到幾十億美元。

    巴菲特興奮地說，別小看這些數(shù)據(jù)，這些可都是代表著真金白銀啊。所以，作為一名明星經(jīng)理人，拉爾夫?舒伊絕對可以進入伯克希爾公司的名人排行榜。

    讀者知道，巴菲特歷來十分重視公司管理層隊伍建設?；蛘哒f，十分重視這支隊伍的發(fā)掘。在他看來，他們是創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的主要推手。

    巴菲特在伯克希爾公司1990年年報致股東的一封信中說，伯克希爾公司投資的那些企業(yè)“之所以能夠擁有這么多額外的價值，完全要歸功于經(jīng)營它們的這批優(yōu)秀經(jīng)理人。”而他和查理?芒格對這支經(jīng)理人隊伍非常滿意。

    要知道，這些人過去以來一直如此，他們高超的管理才能和人格品質并不是伯克希爾公司培養(yǎng)出來的，伯克希爾公司只是挖掘到了他們，并且給他們提供了一個良好工作環(huán)境，充分發(fā)揮他們的主觀能動性。而他們呢，則把現(xiàn)金源源不斷地送回伯克希爾公司，從而使得他和查理?芒格能夠把這些資金更有效地運用在其他領域，使得雪球越滾越大。

    為什么說自由現(xiàn)金流是真金白銀呢？巴菲特說，因為它不用投資者后續(xù)投入，也不用企業(yè)舉債經(jīng)營，就能實現(xiàn)業(yè)績和現(xiàn)金流的增長，至少也能保持穩(wěn)定在過去的相對水平上。毫無疑問，這樣的企業(yè)當然就是投資者眼里的好股票了。

    比較典型的一個例子是，1999年巴菲特投資TCA###時，該股票的內在價值已經(jīng)很高了，但巴菲特看到它每年都能產(chǎn)生1億美元以上的自由現(xiàn)金流，還是禁不住誘惑買了下來。如果按照巴菲特一貫的投資原則，該企業(yè)是怎么也不符合巴菲特買便宜股的投資思路的，這個案例可以看作是一個特例。后來，COX###巨額收購了TCA###，巴菲特成功脫手，從中狠狠地賺了一筆。

    巴菲特在美國佛羅里達大學演講時說，他并不關心宏觀經(jīng)濟形勢的發(fā)展變化。并且他告誡同學們說，投資領域你最主要的是搞清楚那些最重要的、自己能夠搞懂的東西，對那些既不重要、又難以搞懂的東西忘了它才是對的。就伯克希爾公司而言，從來就不會根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢的感覺來決定買或者不買某家企業(yè)。

    舉個例子來說，1972年伯克希爾公司購買喜詩糖果公司后不久，政府就實施了價格管制?？墒沁@又怎么樣呢？如果當初伯克希爾公司因為政府要實行價格管制的原因沒有購買喜詩糖果公司，那就會錯過一筆大生意——當初購買喜詩糖果公司時的價格是2500萬美元，而現(xiàn)在該公司的稅前利潤高達6000萬美元。

    巴菲特在伯克希爾公司1987年年報致股東的一封信中說，當年伯克希爾公司旗下的7個非金融行業(yè)的主要企業(yè)的獲利水平，在扣除利息和所得稅之前高達1.8億美元，扣除區(qū)區(qū)200萬美元的利息后，稅前利潤高達1.78億美元，即使上交了所得稅凈利潤還有1億美元，股東權益投資報酬率平均高達57%！要知道，這些可是真正的真金白銀??！

    更不用說，這7家企業(yè)過去10年來的內在價值增長率都要高于賬面價值增長率，這是巴菲特感到更滿意的地方。

    毫無疑問，內在價值增長率高于賬面價值增長率，與這些企業(yè)源源不斷地提供自由現(xiàn)金流是分不開的。

    【巴菲特智慧結晶】

    巴菲特認為，企業(yè)的自由現(xiàn)金流代表著真金白銀，這是企業(yè)內在價值高于賬面價值的主要表現(xiàn)形式之一。巴菲特根據(jù)企業(yè)內在價值來投資股票，自然而然地就會注重考察自由現(xiàn)金流這個外在指標。

忠告7 自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛?zhèn)ゴ蟮墓颈仨毈F(xiàn)金流充沛

    我們要尋找的生意，是在穩(wěn)定行業(yè)中具有長期競爭優(yōu)勢的公司。如果它的成長迅速更好，但是即使沒有成長，那樣的生意也是值得的。我們只需簡單地把這些生意中獲得的可觀收益去購買別處類似的企業(yè)。這里沒有什么規(guī)定說錢是哪兒掙來的你就必須花在哪兒。事實上，這樣的做法通常是一個錯誤：真正偉大的生意，不但能從有形資產(chǎn)中獲得巨大回報，而且在任何持續(xù)期內，不用拿出收益中的很大一部分再投資，就能維持其高回報率。

    ——沃倫?巴菲特

    【巴菲特現(xiàn)身說法】

    巴菲特認為，投資者購買的股票其自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛，這是考察該股票是否值得投資的很重要的一個方面。一家真正偉大的企業(yè)，自由現(xiàn)金流必須充沛是其前提條件之一。

    巴菲特在伯克希爾公司2007年年報致股東的一封信中說，伯克希爾公司所尋找的投資項目，就是那些在穩(wěn)定行業(yè)中具有長期競爭優(yōu)勢的企業(yè)。如果這些企業(yè)具有迅速成長性當然更好，可是如果沒有這種成長性，只要能產(chǎn)生可觀的自由現(xiàn)金流，也是非常值得的。因為伯克希爾公司可以把從中獲得的自由現(xiàn)金流重新投入在其他領域。

    巴菲特由此總結說，真正偉大的生意不但能從有形資產(chǎn)中獲得巨大回報，而且在任何持續(xù)期內，不用拿出收益中的很大一部分用于再投資就能維持其原有的高回報率。

    巴菲特為什么這樣說呢？道理很簡單，因為誰都知道現(xiàn)金流是一家企業(yè)的血液，血脈旺盛當然比貧血要好啦。

    就拿伯克希爾公司來說，就能很好地說明這一點。伯克希爾公司的股票價格在全球最高，之所以這樣，與該公司始終擁有相當比例的現(xiàn)金是分不開的。

    正如巴菲特自己說過的那樣：“充足的現(xiàn)金流能讓我在這個市場犯錯誤的時候買到價廉物美的好東西。”伯克希爾公司擁有大量的自由現(xiàn)金流，就能在市場最低迷時抄底股市。這些龐大的自由現(xiàn)金流主要來自伯克希爾公司旗下70多家企業(yè)中的30多家大大小小的保險公司。巨大的自由現(xiàn)金流，為提升伯克希爾公司股票價格拓展了想像空間。

    巴菲特在伯克希爾公司2008年年報致股東的一封信中說，上市公司可以分成三大類：偉大的公司、優(yōu)秀的公司、糟糕的公司。

    在他眼里，“偉大”的公司是投資者投資這樣的股票能夠得到非?？捎^的利息，并且這些利息還會隨著時間的推移不斷增長；“優(yōu)秀”的公司是當你在不斷增加存款的時候，利息依然會很具有吸引力；“糟糕”的公司是指投資這樣的企業(yè)不但利息收入令人失望，并且還要不斷掏錢才能維持這種少得可憐的回報。

    如果按照這樣的標準來衡量投資對象，讀者就很容易發(fā)現(xiàn)某股票究竟是屬于“偉大的”、“優(yōu)秀的”還是“糟糕的”一類了。

    為了幫助讀者更好地理解，巴菲特又舉了幾個實例來加以說明。他說，在他心目中偉大的上市公司的理想原型是喜詩糖果公司。

    喜詩糖果公司所在的盒裝巧克力行業(yè)，由于美國巧克力人均消費量非常低，所以上升速度緩慢。巴菲特1972年收購喜詩糖果公司時投入的資金是2500萬美元，當時它的稅前利潤還不到500萬美元。之后，伯克希爾公司又另外投入3200萬美元對它進行改造，如今它的稅前利潤已經(jīng)達到13.5億美元。對比其他的美國企業(yè)，實現(xiàn)利潤從500萬美元增長到8200萬美元平均需要4億美元資本投入。這樣一對比，你就知道喜詩糖果公司有多么偉大了。

    更不用說，伯克希爾公司收購喜詩糖果公司后，除了返回給它的3200萬美元投入外，其余的自由現(xiàn)金流全都輸送到了伯克希爾公司，被巴菲特用來收購其他非常具有吸引力的企業(yè)。用中國讀者熟悉的詞語來說，那就是喜詩糖果公司成了伯克希爾公司的“取款機”。

    巴菲特眼里的優(yōu)秀公司的原型是伯克希爾公司旗下的國際飛安公司（FSI）。伯克希爾公司1996年收購該公司時，它的稅前利潤還只有1.11億美元，固定資產(chǎn)凈投資5.7億美元。而在伯克希爾公司收購該公司后的10年間，該公司資產(chǎn)折舊9.23億美元，資本投入16.35億美元，其中絕大部分都是用來配套那些飛行模擬器的。2007年該公司稅前利潤為2.7億美元，比1996年增加了1.59億美元，不過與喜詩糖果公司相比還是遜色多了。

    巴菲特眼里的糟糕公司，是那種成長速度很快，可是卻需要大量資本投入才能維持其原有發(fā)展速度、利潤很少甚至根本就不賺錢的企業(yè)。美國航空公司就具有這種典型性，從第一架飛機誕生的時候開始，就決定了航空公司需要源源不斷地投入資金，有時候根本就不創(chuàng)造利潤。

    除了上面三種類型，更糟糕的要算是虧損投資，投資者別想得到投資利息了，甚至還要賠了老本。巴菲特也有過這樣的教訓。

    例如，伯克希爾公司用4.33億美元價值的股票買下Dexter制鞋企業(yè)，結果呢，最終造成了30.5億美元的虧損。尤其讓巴菲特痛心的是，巴菲特當初這筆投資用的不是現(xiàn)金，而是比現(xiàn)金更值錢的伯克希爾公司股權。這些股權要是放在今天的話，僅僅自然增值就不知要增長多少倍了。

    【巴菲特智慧結晶】

    巴菲特認為，自由現(xiàn)金流是否充沛，是衡量一家企業(yè)是否屬于“偉大”的主要標志之一。而這個觀點是他在對自己的經(jīng)驗教訓進行總結的基礎上得到的。在他看來，自由現(xiàn)金流比成長性更重要。

忠告7 自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛有沒有利潤上交是不一樣的

    一般的人可能無法體會，我們眾多旗下事業(yè)的表現(xiàn)到底有多杰出？雖然相較于其他已上市的同業(yè)，水牛城日報公司或是斯科特?費策公司的獲利表現(xiàn)看起來并不突出，不過大家要了解，大部分上市公司通常會將三分之二以上的盈余保留不分配以支應內部的成長，但是伯克希爾大部分的子公司卻將所賺取的盈余分毫不差地繳回母公司。是他們貢獻的資金，促成母公司伯克希爾進一步的成長。

    ——沃倫?巴菲特

    【巴菲特現(xiàn)身說法】

    巴菲特認為，投資者購買的股票其自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛，這是考察該股票是否值得投資的很重要的一個方面。不過在考察自由現(xiàn)金流時，要特別注意該公司有沒有向母公司上交利潤，這里有著巨大差別。

    巴菲特在伯克希爾公司1997年年報致股東的一封信中說，一般人可能體會不到伯克希爾公司旗下的那些子公司表現(xiàn)有多么杰出。雖然與其他同行相比，水牛城日報公司和斯科特?費策公司的業(yè)績表現(xiàn)看起來并不十分突出，可是要知道，大部分上市企業(yè)通常會把自己三分之二以上的利潤留在企業(yè)內部，而伯克希爾公司的大部分子公司卻要把所賺取的利潤全部上交給母公司。正是因為它們的利潤上交，才促使了伯克希爾公司的進一步成長。

    巴菲特說，千萬不要小看這一點。如果上市公司把利潤留在企業(yè)，用于自身的發(fā)展，這對該公司今后的業(yè)績表現(xiàn)會有累積作用。可是伯克希爾公司旗下的子公司卻把所有利潤上交給母公司，這樣，本該屬于這些子公司的業(yè)績表現(xiàn)中，就有相當一部分轉移到了伯克希爾公司?？紤]到這一因素，再把這些子公司與同行企業(yè)相比，即使業(yè)績表現(xiàn)不再那么突出，而事實上就已經(jīng)夠突出的了。

    舉例來說，水牛城日報公司、喜詩糖果公司、斯科特?費策公司這三家企業(yè)，在1997年以前的幾年中上交給伯克希爾公司的利潤高達18億美元。而伯克希爾公司好好利用這些資金收購其他優(yōu)秀企業(yè)，創(chuàng)造了良好的業(yè)績回報。所以巴菲特實事求是地說，伯克希爾公司對下屬子公司這些明星經(jīng)理人的感謝，不僅僅局限于賬面上所能看到的業(yè)績，實際數(shù)字要比這大得多。

    巴菲特始終認為，單純從會計賬簿上看到的盈利數(shù)據(jù)很難反映某些公司的實際狀況。所以他每年在伯克希爾公司年報中都要首先按照一般會計原則編制詳細的分部門信息，然后再按照他自己的理解，重新編制一份能夠完整體現(xiàn)伯克希爾公司整個營運狀況的相關數(shù)據(jù)，目的就是要從投資者角度出發(fā)，便于投資者更多地了解相關信息。當然，這兩種編制方法的最終結果應該是一樣的。

    例如，每年列在伯克希爾公司旗下子公司賬面上的投資利潤，就只是其中的一部分。在伯克希爾公司經(jīng)營早期，巴菲特并沒有要求旗下子公司的利潤一定要上交、進行重新分配，事實上，巴菲特歷來很重視沒有進行利潤分配的那部分，因為這部分利潤很可能會為伯克希爾公司創(chuàng)造出更高的價值來。

    巴菲特的意思是說，這部分盈利如果不分配，保留在旗下子公司賬面上，可能會比上交給伯克希爾公司創(chuàng)造出更高的業(yè)績回報來。那既然如此，伯克希爾公司又何必要它們上交呢？

    原來，巴菲特在這里引入了一個“完整透視盈余”的概念。意思是說，與會計準則要求不同的是，通過某種數(shù)據(jù)改編，更方便普通讀者完整理解總公司和子公司之間的業(yè)績完成情況。

    完整透視盈余的具體數(shù)據(jù)，是在賬面利潤基礎上，加上被投資對象的保留利潤（按照會計準則規(guī)定，這部分利潤無法反映在母公司的賬面上），然后要扣除這部分利潤上交給母公司時估計要交納的所得稅。

    巴菲特認為，經(jīng)過如此這般調整，投資者就容易看出伯克希爾公司及其被投資企業(yè)中，實際上取得多大的業(yè)績回報了。

    對于伯克希爾公司來說，巴菲特手中可以運轉的資金除了旗下子公司上交的利潤外，還有相當一部分是旗下各保險公司上交的浮存金。之所以要把浮存金單列出來，是因為浮存金雖然可以隨時隨地供伯克希爾公司投資之用，但卻不屬于公司盈利。

    伯克希爾公司旗下的子公司中，目前有近一半屬于保險公司。巴菲特之所以如此青睞保險公司，原因之一就在于他看好浮存金的關系。

    巴菲特在伯克希爾公司2005年年報致股東的一封信中說，浮存金雖然不屬于伯克希爾公司，可是卻能暫時被伯克希爾公司所用。從發(fā)展趨勢看，伯克希爾公司手中擁有的浮存金數(shù)量在不斷增加，究其原因有兩方面：一是在保險業(yè)務中通常是先收取保險費用，然后在一年左右后才提供保險服務，這樣，這部分資金就被閑置了下來，可以另派用場；二是目前發(fā)生的財產(chǎn)損失并不表明保險公司馬上要進行理賠，一般來說，從發(fā)現(xiàn)損害到調解，到問題的最終解決，總要相隔一段時間，有時候這個過程需要好幾年，這樣，浮存金也會被沉淀下來。

    巴菲特回顧說，1967年時伯克希爾公司的保險浮存金數(shù)額為2000萬美元，而如今（2005年末）已增長到490億美元之多。

    很顯然，巴菲特手中擁有的保險浮存金越多，對提高伯克希爾公司的業(yè)績增長就越有利?？墒菫榱吮ＷC業(yè)務正常運轉的需要，浮存金卻不能上交太多。尤其是當保險公司遇到的意外損失很大時，這種做法很可能會付出毀滅性代價，而這正是大多數(shù)保險公司的寫照。

    【巴菲特智慧結晶】

    巴菲特認為，伯克希爾公司旗下的那些子公司把所有利潤上交給母公司后，經(jīng)營業(yè)績和其他同行相差不多。這表明，一方面這些公司能夠產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流；另一方面，它們的實際盈利水平更可觀。

忠告7 自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛資金分配是最重要的管理行為

    我們最希望能透過直接擁有會產(chǎn)生現(xiàn)金且具有穩(wěn)定的高資本報酬率的各類公司來達到上述目的，否則退而求其次，是由我們的保險子公司在公開市場買進類似公司的部分股權、購并對象的價格與機會，保險公司資金的需求會決定年度資金的配置。

    ——沃倫?巴菲特

    【巴菲特現(xiàn)身說法】

    巴菲特認為，投資者購買的股票其自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛，這是考察該股票是否值得投資的很重要的一個方面。在他看來，資金分配是企業(yè)最重要的管理行為，所以不能不高度重視。

    巴菲特在伯克希爾公司1983年年報致股東的一封信中說，他最希望能夠通過直接擁有會產(chǎn)生現(xiàn)金，并且具有穩(wěn)定的高資本報酬率的各類公司來達到上述目的。很簡單，這種會直接產(chǎn)生現(xiàn)金、并且具有穩(wěn)定的高資本報酬率的公司，必定會產(chǎn)生持續(xù)、充沛的自由現(xiàn)金流。

    那么，巴菲特在這里所說的“上述目的”又是什么呢？他特別提到，這就是從長遠來看要實現(xiàn)年平均內在價值的增長率達到極大值，最低限度是不能低于美國大企業(yè)的平均水平，為此，伯克希爾公司從來不以企業(yè)規(guī)模大小來作為衡量標準甚至重要標準。

    如果做不到這一點怎么辦呢？巴菲特說，那就退而求其次，由伯克希爾公司旗下的保險公司部分收購具有這種特征的投資對象。而這時候這些保險公司的資金配置情況，就會直接影響到這種投資和收購行為。

    容易看出，巴菲特在20多年前說過的這句話今天仍然適用，并且做得非常好。事實上，巴菲特的投資理念堅定而簡單，幾十年來一貫如此。

    巴菲特認為，企業(yè)最重要的管理行為就是資金分配，因為資金分配能夠在很大程度上反映公司管理層的理性程度。

    舉例來說，如果企業(yè)對于利潤的再投資，其投資報酬率能超過股權資本成本，那么這時候就應該把所有利潤全部用來進行再投資；相反，如果再投資的投資報酬率低于股權資本成本，那么這時候的這種再投資實際上就是低效益的。換句話說，這樣的投資越多，效益就越“差”。當然，這里的“差”是相對而言的，并不一定表明就會發(fā)生虧損。但無論如何，這種投資行為是不理性的。

    對于一家企業(yè)來說，如果它產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流，并且這種自由現(xiàn)金流的再投資效益低于平均水平，這時候它依然有以下3種選擇：一是擴大現(xiàn)有業(yè)務，二是投資其他企業(yè)，三是分配掉。

    仔細考察其投資結果，在第一種選擇下，繼續(xù)擴大現(xiàn)有業(yè)務只會使這種現(xiàn)金投入的內在價值越來越低，隨之而來的是該公司的股票價格越來越低，最終有可能被其他企業(yè)收購；采用第二種選擇，如果能購買到一家成長型公司，理論上說會對本公司的投資者有激勵作用，但巴菲特對此抱懷疑態(tài)度。他的理由是，這種做法代價太高，并且新老公司要重新整合成一家新公司，有可能會侵犯股東利益。

    相比而言，巴菲特認為第三種做法即把公司獲利返回給股東是最明智的。既然該公司沒本事把再投資的業(yè)績回報維持在社會平均水平之上，那還不如返回給投資者，讓投資者自行處理。

    當然，這種返回有兩種方式，一是給股東直接派發(fā)現(xiàn)金紅利，二是回購公司股份，變相提高股票的內在價值。在這兩種方式中，巴菲特特別青睞于回購股份。他認為，如果這時候該公司的股票價格低于內在價值，那么這種回購股票對原有股東就是有利的；更不用說，這一舉措能夠更好地表明公司管理層以股東利益最大化為目的，反過來又會促使公司股票價格的回升。

    巴菲特在伯克希爾公司1980年年報致股東的一封信中說，他完全贊同政府雇員保險公司經(jīng)營管理層把當年1700萬美元利潤保留下來不分配的做法。正是因為政府雇員保險公司在兩年內陸續(xù)回購股票，才使得該公司流通在外的股份從原來的3400萬股減少到2100萬股。總股本減少了，也就變相增加了原有股東的權益。

    巴菲特特別指出，政府雇員保險公司在同行業(yè)中取得驕人成績，原因之一就在于把自己定位于低經(jīng)營成本企業(yè)。由于它的低成本運營，才使得它能夠在為客戶創(chuàng)造價值的同時，創(chuàng)造大量的自由現(xiàn)金流。它幾十年來一直如此，即使在20世紀70年代中期發(fā)生危機，也沒有削弱這方面的競爭優(yōu)勢。

    巴菲特高興地說，他非常幸運自己當初能以4700萬美元的代價買入政府雇員保險公司的股份，要知道，如果是購買一家同樣能夠每年創(chuàng)造2000萬美元利潤的企業(yè)，至少需要投入2億美元，有些行業(yè)可能還要更高。

    巴菲特對可口可樂公司的看法也是這樣。正是因為自由現(xiàn)金流的不斷增加，才使得可口可樂公司有能力派發(fā)現(xiàn)金紅利和回購股票。

    可口可樂公司第一次回購股票發(fā)生在1984年，當時的回購數(shù)量是600萬股，從此以后每年都要回購，一共回購了4.14億股，金額高達53億美元。在這9年間，靜態(tài)投資53億美元的股票，到1992年末總價值已達到185億美元。正是從中嘗到了甜頭，1992年7月可口可樂公司宣布到2000年前還將繼續(xù)回購1億股，占總流通股本的7.6%。

    【巴菲特智慧結晶】

    巴菲特認為，投資者購買的股票不但自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛，還要看它把這些現(xiàn)金流用到了哪些方面。具體地說，就是要看其投資項目的獲利回報率是高是低，這是公司管理層最重要的管理行為之一。

忠告7 自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛現(xiàn)金流不能只看賬面數(shù)字

    會計數(shù)字并不會影響我們經(jīng)營或資金配置的決策。當購并成本接近時，我們寧愿去買依會計原則不列示在賬面的兩塊錢盈余，而非那種完全列示在賬面的一塊錢盈余，這也是我們當要購買整家企業(yè)(盈余可完全列示)的價格要比購買部分股權(盈余不可列示)貴上一倍而常常所須面臨的選擇一樣類似。但就長期而言，我們卻可期望這些不可列示的盈余透過長期資本利得反映在公司賬面之上。

    ——沃倫?巴菲特

    【巴菲特現(xiàn)身說法】

    巴菲特認為，投資者購買的股票其自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛，這是考察該股票是否值得投資的很重要的一個方面。不過需要注意的是，一個企業(yè)自由現(xiàn)金流的大小，不能僅僅看會計賬本上的數(shù)字。

    巴菲特在伯克希爾公司1983年年報致股東的一封信中說，會計數(shù)字并不會影響伯克希爾公司經(jīng)營管理和資金分配的決策。當兩家企業(yè)的購并成本相近時，如果一家企業(yè)會計報表上有1元錢利潤，可是另一家企業(yè)有2元錢利潤，只是沒有反映在會計報表上，這時候他寧愿購并后一家企業(yè)。這也是有時候伯克希爾公司為什么明明可以以較低價格購買某家公司的一部分，卻要以較高價格購并整個企業(yè)的原因所在。

    巴菲特的意思是說，如果你購買某個企業(yè)的一部分，那么很可能會有一部分盈利較高的項目被原企業(yè)保留了下來，而賣給你的很可能是“質次價高”項目。道理很簡單，俗話說“賣的比買的精”。既然不在賬面上反映，那么真正了解底細的還是非本企業(yè)莫屬。

    所以他說，伯克希爾公司最希望能夠直接擁有那些直接產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的企業(yè)，如果做不到這一點，就會退而求其次，通過旗下保險公司在公開市場上買進擁有這種特質的部分股權。當然具體怎么買，還要看保險公司當年的資金配置情況。

    巴菲特強調，他和查理?芒格一再認為，他們作為伯克希爾公司的股東和經(jīng)營者，實際上并不是十分重視會計報表所反映的數(shù)字。正因如此，所以在每年伯克希爾公司的年報中，都會根據(jù)自己的理解來分門別類地反映旗下子公司中每個主要經(jīng)營行業(yè)的獲利情況，以幫助股東有一個更明確的判斷，而不僅僅是看獲利數(shù)字比去年增加還是減少了。

    正如巴菲特在伯克希爾公司2005年年報致股東的一封信中所說的那樣，對旗下子公司的考察，他更關心的是經(jīng)濟護城河是不是變寬了。而考察經(jīng)濟護城河是變寬了還是變窄了，很重要的一個考察點就是看自由現(xiàn)金流是否持續(xù)、充沛。

    本書認為，如果打個不恰當?shù)谋扔鳎杂涩F(xiàn)金流也可以看作是一種“水流”，當這種“水流”充足時，經(jīng)濟護城河自然也就“變寬”了；當這種“水流”斷流了，河床暴露，經(jīng)濟護城河當然也就變得窄而又窄了。

    當然，這時候無論你看到的經(jīng)濟護城河是寬是窄，都是一種表面現(xiàn)象，除此以外還要看是不是有“暗河”、“地下河”。有時候“暗河”、“地下河”比“地上河”的水流更湍急也說不定。

    他說，伯克希爾公司旗下子公司的競爭地位每天都會發(fā)生變化，要么變得更加堅強，要么變得更加弱小。讓客戶更加高興，減少不必要的成本支出，改善產(chǎn)品和服務，這些都是提高競爭力的途徑；相反，如果對客戶冷淡，或者容忍不必要的費用支出上升，競爭力就會減退。從每一天來看，這種行為很微小、很難察覺，但天長日久所造成的后果之嚴重就難以估計了。

    巴菲特強調說，如果這些企業(yè)的長期競爭地位不斷得到改善，這種現(xiàn)象就在不斷“加寬護城河”，而這對于想要打造10年、20年之后的企業(yè)來說至關重要。

    請?zhí)貏e注意他以下的一段話：“當然，我們總是想在短期內賺到更多的錢，但當短期與長期目標沖突時，加寬護城河應該優(yōu)先加以考慮。如果一個公司管理層作出糟糕的決策以實現(xiàn)短期盈利目標并因此置成本、客戶滿意度、品牌吸引力于不顧，那么，以后再出色的努力也難免彌補由此造成的損害。”他舉例說，美國汽車業(yè)、航空業(yè)的那些公司管理層在處理前任留下的問題時所面臨的進退兩難，就是一個最好證明。

    正是有了這樣的指導思想，巴菲特才會重視會計報表卻不會被會計報表所蒙蔽。在考察企業(yè)自由現(xiàn)金流時也是這樣，要把已經(jīng)反映在會計報表上的數(shù)字和沒有反映的數(shù)字兩部分結合起來考察。

    巴菲特在伯克希爾公司2005年年報致股東的一封信中說，沒有人能夠精確地知道到底需要多少資金才能足夠支付保險公司所承保的保單的索賠。例如，醫(yī)療過失責任保險就是一種“長尾”（long-tail）型保險，保險索賠往往要在好幾年后才能處理完畢，更不用說還會有其他損失發(fā)生，而保險公司對此往往一無所知。

    巴菲特的意思是說，對于保險公司這樣的行業(yè)來說，不要看到會計報表上的盈余比較可觀就忘乎所以，說不定危險就在眼前。

    他提醒說，保險公司通常對迫在眉睫的損失處理過于樂觀。這就好比說，你和一個手持彈簧小折刀的家伙在搏斗，當你在他喉嚨上猛刺一刀后，他還在那里高喊：“你別想靠近我”，因為他手里也有刀。而你的回答是，“等你搖搖腦袋后再喊喊試試看。”

    巴菲特的意思是說，對方看上去雖然厲害，但終究快要血流殆盡了。而有些企業(yè)就不是這樣。例如伯克希爾公司旗下的保險公司MedPro公司由于提取了充足的損失準備金，所以在這方面堪稱安全無患。

    【巴菲特智慧結晶】

    巴菲特認為，考察企業(yè)的自由現(xiàn)金流不僅要看會計報表上反映的數(shù)字，還要看會計報表上沒有反映或無法反映的數(shù)字。有時候，后者的數(shù)字還可能會大于前者，這就是中國人形容的“樹枝大于樹干”。

忠告7 自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛政府的自由現(xiàn)金流也是這樣

    最近大家都在談論主權財富基金，以及它們如何在購買大量美國公司的股份。這是我們自己造成的，并不是外國政府有什么邪惡的陰謀。實際上，我們的貿易平衡仰仗在美國的巨額外國投資。當我們每天將20億美元強加給世界其他地區(qū)時，他們必定會在這里投資點什么。當他們選擇股票而不是債券時，為什么我們要抱怨呢？

    ——沃倫?巴菲特

    【巴菲特現(xiàn)身說法】

    巴菲特認為，投資者購買的股票其自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛，這是考察該股票是否值得投資的很重要的一個方面。一個企業(yè)是這樣，一個國家也是如此。如果把一個國家看作是企業(yè)的話，政府的自由現(xiàn)金流也必須持續(xù)充沛才能保證國富民強。

    巴菲特在伯克希爾公司2007年年報致股東的一封信中說，最近大家都在討論主權財富基金，以及它們如何大量購買美國的股份，實際上這并不是外國政府有什么邪惡陰謀，而是美國政府自己造成的。

    巴菲特說，2007年美元對其它世界主要貨幣進一步走弱，原因在于美國人對其他國家產(chǎn)品的喜歡程度，超過了其他國家對美國產(chǎn)品的喜愛程度，從而使得美國每天大約要輸出給其他國家20億美元“現(xiàn)金”。

    這樣，久而久之，美國的自由現(xiàn)金流就嚴重不足了，從而對美元造成了嚴重壓力，不得不貶值。而當美元進一步貶值時，又會使得美國產(chǎn)品的價格相應降低、其他國家的產(chǎn)品對美國人來說變得相對昂貴，從而間接地緩解美國的貿易赤字。

    這就是說，一方面，美國人大量購買其他國家的廉價商品會使得美元大幅度貶值；另一方面，美元大幅度貶值又會相應緩解貿易赤字。

    但巴菲特指出，這種情形并不絕對。他舉例說，數(shù)據(jù)表明，2002年歐元對美元的匯率平均為1∶0.946，當年美國對第五大貿易伙伴德國的貿易赤字是360億美元。而到了2007年，歐元對美元的匯率平均降低到1∶1.37，美國對德國的貿易赤字卻上升到了450億美元。

    同樣的情況也發(fā)生在美國對加拿大的貿易中。2002年美元對加拿大元的匯率平均為1∶0.64，當年美國對加拿大的貿易赤字為500億美元。而到了2007年，美元對加拿大元的平均匯率降低到1∶0.93，美國對加拿大的貿易赤字則上升到640億美元。

    巴菲特用這組數(shù)據(jù)是想說明，美元的大幅度貶值確實對緩解美國的貿易赤字有幫助，但不是決定因素。所以，伯克希爾公司2007年只擁有一種直接的外匯頭寸，那就是的巴西貨幣雷亞爾。

    他說，還是在不久以前，誰要是把美元換成雷亞爾那簡直是不可思議的事。因為在上個世紀末，雷亞爾陷入了發(fā)行、貶值、退出流通領域的周期性循環(huán)中。數(shù)字表明，如果2002年雷亞爾對美元的外匯指數(shù)為100，那么5年后的2007年末就升高到了199，與此同時美元卻在步步下跌。這表明，在過去的5年里，富有的巴西人至少損失了一半凈資產(chǎn)。在此期間，巴西政府不斷在市場上買入美元，目的就是要以此來控制雷亞爾的升值速度，同時支持美元的下跌。

    巴菲特說，伯克希爾公司一直在努力提高直接和間接來自國外的收益，但毫無疑問，伯克希爾公司的資產(chǎn)和收益仍然主要集中在美國。實際上，這也是為補充美國的自由現(xiàn)金流作貢獻。

    補充說明一下，什么是巴菲特上面提到的主權財富基金呢？所謂主權財富（SovereignWealth）是與私人財富相對應的一種說法，指的是一個國家政府通過特定的稅收與預算分配渠道，以及可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式，逐步積累起來形成的、由政府控制和支配的、以外幣形式持有的公共財富。

    也就是說，主權財富基金是國家以外匯形式持有的一種公共財富，毫無疑問，它代表的是國家政府理財方式。

    從歷史上看，主權財富的理財方式總是非常保守，它追求的是保值而不是增值，所以對本國和國際金融市場的影響非常有限。但是近年來隨著國際油價大幅度震蕩和國際貿易擴張的急劇增加，如何經(jīng)營管理主權財富已經(jīng)成為各國政府的一件大事。

    目前最流行的做法是，成立主權財富基金，設立一個獨立機構來單獨管理這些基金，該機構通常獨立于中央銀行和財政部。

    2008年末，全球主權財富基金管理的資產(chǎn)高達3.9萬億美元，比上年增長18%。從構成看，全球主權財富基金64%來源于石油等資源類商品出口收入，其余的才是官方外匯儲備、政府財政預算結余、養(yǎng)老金儲備等。從規(guī)?？?，中國國家外匯管理總局旗下的華安投資管理公司擁有資產(chǎn)3471億美元，位列2008年全球主權財富基金第3位；中國投資有限公司擁有資產(chǎn)1900億美元，位列全球第8位。

    主權財富基金和官方外匯儲備雖然都不是國家擁有的，可是兩者也有區(qū)別，這主要是：前者不反映在中央銀行的資產(chǎn)負債表中，并且與該國政府的國際收支和匯率政策沒有必然聯(lián)系，不會對該國政府的貨幣供給量產(chǎn)生增減變化。所以，政府在經(jīng)營主權財富基金時通常膽子較大，為了實現(xiàn)回報最大化的目標，開始敢于承擔一定的風險了，不再像官方外匯儲備那樣追求穩(wěn)妥。

    不難看出，規(guī)模龐大并且還在迅速增長的主權財富基金如何投資，將直接影響到各國政府的“自由現(xiàn)金流”。

    【巴菲特智慧結晶】

    巴菲特認為，規(guī)模越來越龐大的全球主權財富基金在一定程度上影響著每個國家的“自由現(xiàn)金流”投向。而個人投資者則可以通過買賣外匯，一方面追求投資效益，另一方面也會有助于調劑自由現(xiàn)金流。

忠告7 自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛自由現(xiàn)金流有賴于優(yōu)秀經(jīng)理人

    費切海默在1988年進行了一項規(guī)模頗大的購并案，查理?芒格跟我對于他們相當有信心，所以我們連看都沒有看就同意了這項交易。很少有經(jīng)營階層，即便是財富500強企業(yè)也好，能得到我們這樣的信任。因為這項購并案與內部本身的成長，費切海默的營業(yè)額可望大幅成長。

    ——沃倫?巴菲特

    【巴菲特現(xiàn)身說法】

    巴菲特認為，投資者購買的股票其自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛，這是考察該股票是否值得投資的很重要的一個方面。而要做到這一點，就必須特別關注該企業(yè)管理層是否足夠優(yōu)秀。

    巴菲特在伯克希爾公司1988年年報致股東的一封信中說，費切海默兄弟公司在1988年進行了一項規(guī)模龐大的購并案，出于對該公司管理層的高度信賴，巴菲特和查理?芒格連有關協(xié)議看都沒看就同意了這項交易要求。即使是財富500強企業(yè)，也很難得到他們這般待遇。他預計費切海默兄弟公司的業(yè)務量會因此有大幅度增長。

    那么，巴菲特為什么會如此信任他們呢？他解釋說，費切海默兄弟公司的Heldmans家族，就好像是內布拉斯加家具中心的羅絲?布拉姆金夫人家族。無論家具業(yè)還是服裝制造業(yè)等不是十分有吸引力的行業(yè)，在他們手里都會讓股東獲得好的投資報酬率。而這，就是Heldmans五位家族成員為伯克希爾公司所做的貢獻。

    巴菲特對購并對象管理層的考察和重視是眾所周知的，他甚至會因為公司管理層不愿意繼續(xù)留下來而放棄購并這個企業(yè)，這可是真正的“重視人才”，是標準的人才“一票否決制”。具體涉及到自由現(xiàn)金流，巴菲特當然認為，某企業(yè)自由現(xiàn)金流是否持續(xù)充沛會與該公司管理層有莫大關系了。

    巴菲特在伯克希爾公司1995年年報致股東的一封信中說，1995年末伯克希爾公司完成了購進政府雇員保險公司100%股權的動作。政府雇員保險公司是美國第7大汽車保險公司，接受投保的汽車數(shù)量高達370萬輛。至此，巴菲特與政府雇員保險公司的個人關系長達45年以上，可以說對該公司的發(fā)展歷史和業(yè)務經(jīng)營非常了解，這是影響他做出如此巨大動作的主要因素之一。

    巴菲特說，他自從1950年就讀美國哥倫比亞大學商學院研究生時，利用某個星期六坐火車去拜訪了政府雇員保險公司后，就對該公司的業(yè)務有了非常熟悉的了解。不但認識到該公司的直銷形式具有強大的競爭優(yōu)勢，而且了解到該公司管理層非常優(yōu)秀，從而把該股票確定為他有生以來最心動的第一只股票。

    1951年，巴菲特一共4次購買政府雇員保險公司股票。最早購買該股票，是因為他剛擔任股票經(jīng)紀公司業(yè)務員，向別人推薦該股票卻沒有人買，所以只好自己吃下來，當時動用了他個人一半以上的積蓄購買該股票。當年他一共買入350股，總成本為10282美元，到了年末這些股票的市值就上升到13125美元。

    遺憾的是，1952年巴菲特就以15259美元的價格把這些股票全部拋了出去，然后買入了西方保險證券公司的股票。之所以會有這一舉措，關鍵是他看到西方保險證券公司的股價相當誘人，市盈率只有1倍左右。可是巴菲特說，20年過去后他才發(fā)現(xiàn)這是一個多么大的錯誤——由于政府雇員保險公司低成本運營、自由現(xiàn)金流持續(xù)充沛，當時他賣掉的這些政府雇員保險公司股票這時候的市場價值已經(jīng)增加到1300萬美元。

    巴菲特承認，政府雇員保險公司的業(yè)績發(fā)展也不是一帆風順的，而這就與公司管理層密切相關。尤其是在20世紀70年代初期，該公司新任管理層犯了一連串的嚴重錯誤，幾乎把該公司推上破產(chǎn)倒閉的邊緣。當時這種錯誤的主要表現(xiàn)是過于低估了保險理賠成本，從而使得公司對外銷售的保單價格過低。這種不賺錢的生意，業(yè)務量越大虧得越多，從而使得該股票的價格也節(jié)節(jié)走低。

    后來，當1976年杰克?拜恩（JackByrne）執(zhí)掌該公司，并且采取一系列緊急補救措施后，才使得該公司幸免于難。正是在這種情況下，伯克希爾公司于1976年下半年開始大量買入政府雇員保險公司股票，然后陸續(xù)加倉，到1980年末時共投入4570萬美元取得該公司33.3%的股權。在接下來的15年中，伯克希爾公司一直持股不動，也沒有增加股票。但由于該公司不斷回購股票，伯克希爾公司原有的這些股份在政府雇員保險公司總股本中所占比重達到50%左右。

    容易看出，20世紀70年代末，伯克希爾公司大量買入政府雇員保險公司的股票，主要理由之一就是看中以杰克?拜恩為首的公司管理層能夠把該公司帶出困境，實現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)定增長和自由現(xiàn)金流的持續(xù)充沛，事實上也的確如此。

    政府雇員保險公司在15年間不斷回購股份，需要具備兩個條件：一是公司管理層能夠創(chuàng)造優(yōu)良業(yè)績，這樣才能把這種業(yè)績轉變?yōu)樽杂涩F(xiàn)金流；二是公司管理層勇于回購股票。這兩個條件缺一不可，但都反映了優(yōu)秀經(jīng)理人在其中所起的重要作用。

    正是看準了這些因素，巴菲特才在1995年毅然以23億美元的代價買下另一半原來不屬于伯克希爾公司的股份，要知道，這可是天價！

    【巴菲特智慧結晶】

    巴菲特認為，持續(xù)充沛的自由現(xiàn)金流有賴于該公司管理層的堅強領導和英明決策。當初伯克希爾公司之所以會以23億美元的天價買下政府雇員保險公司的另一半股份，這是一項主要因素。