興業(yè)銀行深度報告:奇正相佐,撥云見日

難以抗拒的估值誘惑。
　　
相對于其較高的成長性和強大的盈利能力,興業(yè)目前的估值水平非常具有誘惑力:在估值整體處于底部的銀行板塊內(nèi)部,興業(yè)的PE相對于同類銀行均值有近20%的折讓;PB也低于平均水平。我們理解,興業(yè)的折價源于市場兩方面的誤讀:1、依然把興業(yè)當(dāng)成“半個地產(chǎn)股“;2、對于撥備新政和融資平臺貸款過分憂慮。
　　
高盈利賦予可持續(xù)成長能力。
　　
隨著資本充足要求的日趨嚴(yán)厲,對于再融資的擔(dān)憂始終是銀行業(yè)揮之不去的陰影,而高盈利能力正是讓銀行擺脫外部融資的良藥:具有高ROAE的銀行完全可以依靠利潤的內(nèi)部積累來支撐自身資產(chǎn)規(guī)模的增長。興業(yè)的盈利能力顯著高于同業(yè),是唯一一家連續(xù)四年ROAE高于24%的銀行。根據(jù)我們的測算,如果風(fēng)險資產(chǎn)系數(shù)和分紅比例保持不變,興業(yè)的ROAE水平將足以支持其未來年均17%的資產(chǎn)規(guī)模增長。
　　
奇正相佐優(yōu)化結(jié)構(gòu)驅(qū)動增長。
　　
未來,傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)將依然是興業(yè)規(guī)模增長的主要驅(qū)動因素,但是在結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時其增速會逐漸趨于穩(wěn)定;而同業(yè)業(yè)務(wù)作為興業(yè)的一大特色和優(yōu)勢,將會是其資產(chǎn)規(guī)模增長的另一個重要驅(qū)動因素,不斷涌現(xiàn)的同業(yè)市場機會也賦予了興業(yè)更高的規(guī)模彈性。
　　
息差將有超預(yù)期表現(xiàn)。
　　
盡管興業(yè)當(dāng)前的活期存款占比和貸款占比均不高,但是我們看好其2011年的息差表現(xiàn),主要驅(qū)動因素來自四個方面:1、加息擴大基礎(chǔ)存貸利差;2、貸款占比的提高;3、活期存款占比的反彈;4、同業(yè)負(fù)債占比的下降。其中,2、3、4點未被市場充分認(rèn)識。
　　
盈利預(yù)測與估值。
　　
我們預(yù)測,興業(yè)銀行10、11、12年的EPS和BPS分別為3.01、3.79、4.60元和15.14、18.17、21.85元,最新收盤價對應(yīng)的PE和PB分別為8.2、6.5、5.4倍和1.6、1.4、1.1倍。綜合相對估值、絕對估值以及風(fēng)險分析的結(jié)果,我們給予興業(yè)銀行“強烈推薦”的評級,目標(biāo)價35元,對應(yīng)11年的PE和PB分別為9.2倍和1.9倍,仍有31%的上漲空間。平安證券有限責(zé)任公司