國內(nèi)MBR項目市場空間較大

MBR技術(shù)作為一個新型技術(shù)，與傳統(tǒng)的普通活性污泥法技術(shù)相比，具有出水水質(zhì)高且穩(wěn)定、占地面積和剩余污泥量（分別少1/2和少1/3-1/2，明顯緩解了城市污水廠的占地面積大和污泥處理難題）、運行管理方便靈活等優(yōu)點，而初始投資成本和運行成本僅略高10％左右（未考慮土地成本，而且膜材料國產(chǎn)化后成本差距還將明顯縮?。谌蚴袌龇蓊~約22%，是行業(yè)發(fā)展方向。其在2000年才引入國內(nèi)，并受到政策扶持（2001年，國家經(jīng)貿(mào)委將膜生物反應(yīng)器列為首批“當前鼓勵發(fā)展節(jié)水設(shè)備目錄”；2008年MBR技術(shù)被國家環(huán)保部列入《國家鼓勵發(fā)展的環(huán)境保護技術(shù)目錄》），2005年才開始大規(guī)模應(yīng)用，至2008年國內(nèi)MBR項目金額的近3年復(fù)合增長率約81％，但在國內(nèi)市場份額仍不足1%，行業(yè)發(fā)展空間大。

公司是國內(nèi)MBR污水處理項目市場絕對龍頭

公司主營業(yè)務(wù)為基于MBR技術(shù)的污水處理整體解決方案提供商，包括技術(shù)方案與工程設(shè)計、核心設(shè)備的膜組器和其核心部件膜材料的生產(chǎn)、最終為客戶提供污水處理廠或再生水廠。公司承攬了懷柔再生水廠一期工程（其3.5萬噸/日的污水處理量在2007年完成時為世界最大）、北京順義溫榆河引溫入潮工程（10萬噸/日，世界最大規(guī)模的劣ⅴ類河水凈化后跨流域調(diào)度工程）、北京奧林匹克公園中心區(qū)龍形水系自然水景維護工程以及南水北調(diào)、環(huán)滇池污水處理項目等，在大型MBR項目領(lǐng)域躋身國際領(lǐng)先企業(yè)。其核心優(yōu)勢為產(chǎn)業(yè)鏈完整（包括膜與膜組器生產(chǎn)）、價格優(yōu)勢（低30％）、品牌優(yōu)勢（國內(nèi)大型MBR示范項目由公司成功承攬）、服務(wù)優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢（膜材料、膜組器獲國家科學技術(shù)進步獎二等獎或國家自主創(chuàng)新產(chǎn)品、科技進步一等獎等）等綜合優(yōu)勢，在05-07年國內(nèi)MBR項目市場份額達到60％，遙遙領(lǐng)先于國際MBR巨頭的GE、西門子、聯(lián)合環(huán)保等競爭對手。

高進入門檻帶來高盈利能力

MBR項目的三大技術(shù)核心為膜材料制造技術(shù)（化學＋生物的高新技術(shù)，國外對該技術(shù)禁止出口，而且產(chǎn)品出口也需要許可證，只有GE、三菱等少數(shù)巨頭有該技術(shù)，國內(nèi)的競爭對手基本靠進口）、MBR工藝和膜組器設(shè)備技術(shù)，技術(shù)壁壘較高，另外污水處理的公共品屬性提高了工程技術(shù)經(jīng)驗壁壘。因此行業(yè)盈利能力較高，公司07-09年毛利率也高達43.5％、43.1％和48.1%，銷售凈利率也在33-34％。

募集資金大幅提升膜材料和膜組器產(chǎn)能

公司本次IPO計劃發(fā)行3700萬股，募集資金5.66億元，用于膜組器新增年產(chǎn)能4500套（折合水處理能力達65萬噸/日，目前為20萬噸/日，建成后提升至85萬噸/日）、新建年產(chǎn)200萬平方米PVDF超/微濾膜系列產(chǎn)品生產(chǎn)線（已部分投產(chǎn)，現(xiàn)產(chǎn)能30萬平米）等兩個生產(chǎn)項目。兩個項目建設(shè)期和投產(chǎn)期都是1年，1期項目都在2008年11月投產(chǎn)，二期項目在建，預(yù)計2010年上半年建成投產(chǎn)（當年產(chǎn)能利用率50％），2011年上半年全面達產(chǎn)。

我們看好募集資金項目的盈利前景，不僅基于行業(yè)需求的快速發(fā)展（不僅是MBR新建需求，而且還有其他工藝的污水處理廠向MBR的技術(shù)改造需求），而且膜材料有兩個較大的替換需求，一個是公司目前膜材料的70％進口替換成自產(chǎn)，另外已建的MBR項目將從2011年將迎來大規(guī)模的膜材料替換需求（膜材料壽命5年），公司膜材料立足進口替換。此外，膜材料完成進口替代和規(guī)模效應(yīng)，也將明顯增加公司的價格優(yōu)勢。

區(qū)域布局漸入佳境

公司從承攬北京大型MBR項目打出品牌（目前北京的11個MBR項目公司承攬了10個），2007年北京市場的收入貢獻比重高達98.8％。公司市場開拓模式基本是以7：3的比例與當?shù)氐氖姓蛩畡?wù)等主管部門合作的模式，切入當?shù)厥袌觯?span lang=EN-US XML:LANG="EN-US">09年外地市場收入貢獻已上升到55.3％。而且公司為了集中精力與資源，較少地開發(fā)單個項目，往往是針對區(qū)域或流域的水資源綜合治理提供整體解決方案，如云南環(huán)滇池、南水北調(diào)和無錫市場，獲取整體突破。

公司增長路徑清晰

從中短期內(nèi)來看，公司09年新簽訂單5.74億元，同比增長85.8％，在手訂單4.98億元，江蘇、云南等地整體開發(fā)的后續(xù)項目也即將大規(guī)模突破，2010年新簽訂單也將快速增長，再加上公司募集資金的模材料、膜組器產(chǎn)能2011-2012年釋放，未來3年的快速增長確定性高；從長期來看，公司長期增長路徑清晰：（1）中國水資源匱乏、水資源治理標準提高推動下，MBR項目市場長期增長看好；（2）公司的產(chǎn)業(yè)鏈延伸（延伸至核心材料與設(shè)備的制造，后面還要到托管營運和凈水業(yè)務(wù)）和（從北京到云南、江蘇再到全國；國際市場上競爭力提升，出口貢獻增量）；

盈利預(yù)測與投資建議

預(yù)計公司10-12年全面攤薄后的EPS分別為1.24元、2.10元和3.83元，未來三年凈利潤的復(fù)合增長率高達74％。參考當前創(chuàng)業(yè)板對應(yīng)2009年、2010年動態(tài)PE分別為84.8和60.8倍，平均發(fā)行市盈率60-80倍，結(jié)合PEG法和FCFF法的絕對估值結(jié)果，我們認為公司的合理價值為74.4-86.8元，建議投資者積極申購和67-78元的詢價區(qū)間。