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【09年年報簡評】 基本數(shù)據(jù)就不去說了，到處都有簡單的報告，說些券商報告里沒有的問題。 第一，09年總體而言依然處于公司的低速發(fā)展期。核心的醫(yī)藥工業(yè)收入增長不過13.3%，其中占收入絕對比重的復方丹參滴丸，由于受到09年垃圾院士栽贓的影響而受到了比較明顯的負面影響。 第二，從主要的財務指標來看：凈利潤增長23.77%，毛利穩(wěn)定在32.7%，凈利潤率延續(xù)穩(wěn)定小幅上升趨勢，費用率有12.7%的增幅（主要是管理費用，其中獎勵基金計提1300萬+當期損益增加2268萬），應收賬款增長3.2%（應收賬款周轉(zhuǎn)率略有下降），存貨增長23.9%（存貨周轉(zhuǎn)率略有下降），經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額大幅上升53.8%（凈利潤現(xiàn)金含量大幅上升），資產(chǎn)負債率明顯上升至46%?？傮w來看運行較為平穩(wěn)，沒有向壞或者向好的突變性質(zhì)的一致性的財務指向。 第三，中藥粉針合作糾紛事件導致當期壞賬計提及管理費用增加，直接減少（911+337+1020）=2268萬，相當于減少0.046EPS?？鄢静糠謸p失后的EPS應該為0.696元。本事件是一個直接的負面因素，直觀來算使得天士力的粉針產(chǎn)品儲備大幅度的縮水（不到原計劃的10分之1）。
從過去幾年凈資產(chǎn)收益率及結(jié)構走向來看，基本上保持著穩(wěn)步向上的格局。未來主要的提高潛力，應該來自總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率---儲備的粉針產(chǎn)品等前期的基礎設施投入已經(jīng)接近完畢，產(chǎn)品收入擴大規(guī)模提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平。 2009年情況總評：主營業(yè)務經(jīng)營格局穩(wěn)健，尚未達到突變期。09年遭遇院士風波以及廣東天之驕計提損失，另外計提高管獎勵基金等綜合因素拉低了業(yè)績（綜合估算應該在損失在EPS0.1以上）。2010年面臨的經(jīng)營環(huán)境相對有利：
【對天士力未來經(jīng)營前景及格局的分析】 首先，09年的數(shù)據(jù)不過不失，只能證明公司依然還在原有的軌道上運行著。從長期投資的角度來看，天士力的主要矛盾不在于任何一個事件的驅(qū)動，而是持續(xù)開支和累計的資本性支出何時轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力（利潤和現(xiàn)金流入）的問題。 可以說，目前是復方丹參滴丸+養(yǎng)血清腦顆粒這“一個半”產(chǎn)品的利潤，支撐著3大研發(fā)平臺的持續(xù)費用支出（中藥固體系列+粉針系列+生物基因藥物系列），而這一過程已經(jīng)持續(xù)了整整6年多。目前粉針只有1個產(chǎn)品益氣復脈粉針上市，且由于受到魚腥草事件影響推廣進展緩慢；生物基因產(chǎn)品則尚處于拿批文階段。由此，導致過去幾年間天士力的固定資產(chǎn)從2000年的1.49億擴張到09年3季的13.31億，但凈利潤同期只是從1.17億增長到2.25億，利潤增長大幅落后固定資產(chǎn)投入。 從好的方面來說，過去6，7年的高額資本支出，花錢的目標都是未來可能帶來豐厚回報的贏利點，其雄心可嘉。從負面的因素來說，就是攤子鋪的過大過快，而盈利的成長已經(jīng)大幅落后于研發(fā)的積累，或者說沒有將研發(fā)轉(zhuǎn)化為利潤。而當前實際上已經(jīng)走到一個關鍵的階段，需要天士力在研發(fā)和收益的轉(zhuǎn)化上加快節(jié)奏了。 從未來幾年收益的轉(zhuǎn)化可能上，主要來自于以下幾點： 1，復方丹參滴丸在09年收到垃圾院士影響，但又成功進入基本藥物目錄后，2010年的增長應該有明顯的回復； 2，養(yǎng)腦清血顆粒已經(jīng)達到年銷售額2.5億的基數(shù)，其如果能夠持續(xù)較快增長，將較好的緩解復方丹參滴丸的盈利壓力； 3，粉針產(chǎn)品是決定性角色。從上面來看，原本十幾個儲備規(guī)劃的粉針產(chǎn)品群由于案件糾紛消失了絕大多數(shù)，但實際來分析，其實上述的十幾個規(guī)劃能在未來5年內(nèi)形成收入或者利潤的不過也就是益氣復脈粉針，丹粉酸B，銀杏內(nèi)酯3個，前者已經(jīng)投入市場2年，后2者正在等待批文進行批量化生產(chǎn)。因此從未來5年粉針的盈利能力來看未受絲毫影響，特別是如果公司能充分聚焦在上述產(chǎn)品上，則即使只有1個成為拳頭產(chǎn)品都將對盈利帶來天翻地覆的變化----中藥針市場是最大的中藥市場。 從天士力的規(guī)劃看，其做好粉針的決心還是很大的。其研發(fā)基地和組織、廠房均在天津本部（而不在案件糾紛的廣東天之驕，那只是個外購技術孵化的基地），有國內(nèi)最現(xiàn)代化的粉針設備和廠房，也集中了國內(nèi)很多這方面的高級人才。就整體技術力量來說，天士力依然是國內(nèi)最強之一，剩下的就看其未來的經(jīng)營了。而從在建工程完工情況來看，“現(xiàn)代中藥技術改造+凍干粉針項目”都已建設完畢，只等批文到手既可全面投入市場。 至于復方丹參滴丸的FDA進展以及海外市場，或者上海的重組人尿激酶原項目、天津的亞單位流感疫苗項目，都屬于長期的研發(fā)積累項目，可以將其作為一個廣闊的藍海，其每一個重大的進展也許也將激起一定的市場反應以及對估值產(chǎn)生微妙的變化，但作為嚴肅的投資者不應在未來5年的利潤因素中對此有任何期待。 從發(fā)展的歷史的角度來看待天士力的話，我覺得應該有以下幾個最終的判斷： 1，天士力的戰(zhàn)略前瞻性以及魄力、執(zhí)行力都是超一流的，以立足大病種并唯一一個10億規(guī)模大產(chǎn)品的基礎，以過去多年的研發(fā)積累來看，在市場策略及產(chǎn)品的布局乃至競爭壁壘的構建上是明顯超越同行水準的。 2，在不斷拉大與競爭對手競爭距離構建壁壘的過程中，天士力也體現(xiàn)出了胃口太大的傾向。具體表現(xiàn)在3大平臺全面布局，高額持續(xù)投入，但研發(fā)轉(zhuǎn)化為利潤的跟進措施沒有跟上。當然，這與醫(yī)藥研發(fā)本身就是周期極長、風險極高、而一旦立足后又優(yōu)勢揮發(fā)期極長的特征是基本相符的----要知道，藥品（包括品牌消費品）的研發(fā)以及上市后的推廣經(jīng)常是以3-5年為單位計的（西藥更號稱10年10億的投資研發(fā)周期），類似的就像中恒集團的血塞通，多年的推廣慢慢的才進入收獲期，到產(chǎn)品推出后快20年的今天贏得又一個高峰。而上海家化的佰草集，則是98年就開始試推廣進入市場，也是直到05年才開始進入快速爆發(fā)期。 3，作為長期投資者而言，對于天士力是否具備按部就班將研發(fā)平臺轉(zhuǎn)化為利潤之源這個問題，是必須承擔的風險。就像多年前對白藥大舉進入牙膏市場，以及今天阿膠進入保健品市場一樣，這些都是難以回避的風險。而對這些不確定性的判斷，我想主要取決于投資者對以下幾個方面的認識：
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