國泰君安 梁靜

　　投資要點：

　　截至到3月20日，2007年來日均交易額1400億元，1季度股票基金權(quán)證交易額為8萬億元，是上年同期的6倍；全年來看，日均交易額千億元已成為常態(tài)，全年中性預(yù)期交易額24萬億元，傭金720億元，較我們早前的預(yù)測高出20%；

　　截至到3月20日，市場月均總籌資額332億元。這一發(fā)行速度雖然要少于2006年，但今年沒有暫停新股發(fā)行的影響，且紅籌股和H股的回歸、銀行保險等金融企業(yè)的密集發(fā)行都將有力支撐承銷額的快速增長。按照1季度的發(fā)行頻率計算，全年IPO規(guī)模將達到2000-2500億元，總籌資額將達到3000-4000億元，比2006年增長20%-50%；

　　后綜合治理階段，行業(yè)已經(jīng)形成一超多強的競爭格局，競爭態(tài)勢也相對穩(wěn)定，但今年隨之而來的上市、增發(fā)將改變行業(yè)的資金實力對比；在1-2月份的基礎(chǔ)上，基本業(yè)務(wù)的市場份額也將進一步呈現(xiàn)集中趨勢；

　　從我們的預(yù)測來看，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的成倍增長，將使得主要券商的業(yè)績增幅都在50%以上。唯一的風(fēng)險因素來自于自營業(yè)務(wù)的環(huán)境變化，歷史浮盈記入年初凈資產(chǎn)、當期浮盈體現(xiàn)在業(yè)績中都大大增加了自營業(yè)務(wù)的運作難度；

　　隨著更多的券商加入并加快上市進程，我們認為投資對象的實力較強、每股券商含量高、主業(yè)較為清晰的相關(guān)上市公司的投資價值也將逐步顯現(xiàn)出來。

　　1. 1季度及全年業(yè)績前瞻

　　2006年的業(yè)績已塵埃落定，一如預(yù)期，證券行業(yè)的業(yè)績?nèi)〉昧藲v史性突破。全行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入613億元、凈利潤260億元，凈資產(chǎn)收益率達到33.1%。經(jīng)紀、自營等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的爆發(fā)性增長是業(yè)績增長的主要推動力。從銀行間市場成員的年報統(tǒng)計來看，手續(xù)費收入和自營差價收入同比分別增長192%和684%，占營業(yè)收入比分別達到50%和25%。而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)僅有招商證券和東方證券取得了突破，兩者的資產(chǎn)管理收入均超過2億元，對營收的貢獻分別達到12%和13%。整個行業(yè)的盈利模式并未發(fā)生根本改變。盡管2007年可能會有股指期貨、融資融券，乃至于直接投資等多項創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出，但這些業(yè)務(wù)畢竟有一個較長的試點期，因此，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長能力仍然決定了證券行業(yè)業(yè)績增長的潛在空間。在上期月報中，我們曾對2007年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)量的增長情況做了預(yù)測，我們這里將在最新數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進一步對這些預(yù)期做出校正。

　　經(jīng)紀業(yè)務(wù)：成交量千億元已經(jīng)成為常態(tài)，1季度將達到8萬億元

　　截至到3月20日，兩市

　　雖然1月份的超過1的換手率水平不一定能夠持續(xù)，但在融資融券和股指期貨等即將推出的背景下，金融創(chuàng)新將日趨活躍，從而支撐交易量比2006年有質(zhì)的增長。我國臺灣和韓國在類似環(huán)境下交易量的突變也說明了這一點(見圖1)?；诖?，我們認為，雖然行情變化可能會使市場活躍度有所下降，在交易均價、流通股數(shù)和換手率均持續(xù)走高的推動下，日均1000億元的交易量將成為經(jīng)紀業(yè)務(wù)的常態(tài)。由此判斷全年股票基金權(quán)證交易額將達到24萬億元，較我們早前的預(yù)測高出約10-20%，這也意味著未來9個月的日均交易量只須達到900億元的水平，僅相當于前2個月的63%。按照2006年行業(yè)平均約1.5‰的傭金水平，則全年手續(xù)費收入將達到720億元，是2006年的2.1倍。

　　承銷業(yè)務(wù)：大盤股密集發(fā)行的態(tài)勢仍將延續(xù)

　　累計來看，2007年前兩個月共有20家公司進行IPO，籌資總額615.2億元；19家公司完成定向增發(fā)，籌資額162.8億元。到目前為止，3月份僅有5家IPO，金額21.1億元，比前兩個月明顯萎縮。但定向增發(fā)家數(shù)達到23家，金額197億元。以此來看，月均IPO籌資額212億元，月均總籌資額332億元。這一發(fā)行速度雖然要少于2006年，但今年沒有暫停新股發(fā)行的影響，且紅籌股和H股的回歸、銀行保險等金融企業(yè)的密集發(fā)行都將有力支撐承銷額的快速增長。按照1季度的發(fā)行頻率計算，全年IPO規(guī)模將達到2000-2500億元，比2006年增長20%-50%；總籌資額將達到3000-4000億元。

　　2.后綜合治理時代：競爭版圖的洗牌尚未結(jié)束

　　2007年以來，雖然間或有券商重組或獲準新設(shè)的消息，但隨著行業(yè)已進入綜合治理后期，行政主導(dǎo)的高風(fēng)險券商的重組也已進入尾聲，證券行業(yè)的競爭態(tài)勢由此暫時進入一個相對平靜的時期，行業(yè)已經(jīng)形成一超多強的競爭格局，但并不意味著行業(yè)的重組進化已經(jīng)結(jié)束。

　　從資本來看，2006年已上市的中信、宏源通過定向增發(fā)資本實力大增，今年多家進入借殼程序的券商將通過定向增發(fā)擴充資本，而更多的券商則將通過先增資擴股后IPO的路徑提升資本實力、掀起增資熱潮，這將直接改寫行業(yè)的資本排序，不僅如此，由于資本直接決定了業(yè)務(wù)牌照和潛在規(guī)模，增資時間和規(guī)模也將直接決定券商的行業(yè)地位。由于優(yōu)質(zhì)券商在增資中處于更有利地位，行業(yè)的資本實力也將呈現(xiàn)強者恒強的態(tài)勢。

　　就主要業(yè)務(wù)，承銷業(yè)務(wù)相當穩(wěn)定，中金、銀河和中信穩(wěn)居領(lǐng)先位置，而經(jīng)紀業(yè)務(wù)在經(jīng)過一番爭奪之后，競爭版圖已發(fā)生了一輪根本變化。中信、廣發(fā)和華泰等通過并購迅速崛起，進入了領(lǐng)先的行列。2007.1-2月份，集中態(tài)勢進一步顯現(xiàn)，中信系市場份額達到7.76%，而廣發(fā)和華泰分別為5.06%和4.47%，列4、6位。但應(yīng)該看到，雖然經(jīng)紀業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長也在改變著各個券商的市場份額，但這種漸進式的改變對行業(yè)的競爭格局的影響要比并購小的多?？梢灶A(yù)見的是，隨著國際化和混業(yè)化的到來，行業(yè)也將迎來新一輪并購重組，屆時主要業(yè)務(wù)的競爭也將面臨重新洗牌。

　　3.對創(chuàng)新試點和借殼上市券商全年業(yè)績的預(yù)估

　　按照2006年各券商公布的業(yè)績，并根據(jù)上文我們對市場經(jīng)紀和投行業(yè)務(wù)規(guī)模的預(yù)測，在假設(shè)保持去年自營水平以及收入結(jié)構(gòu)基本不變、且不考慮增資擴股或借殼后股本變化的情況下，我們給出了創(chuàng)新試點類券商以及其他進入借殼程序的券商在2007年的業(yè)績及增長情況(見表6)。從我們的預(yù)測來看，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的成倍增長，將使得主要券商的業(yè)績增幅都在50%以上。唯一的風(fēng)險因素來自于自營業(yè)務(wù)的環(huán)境變化，歷史浮盈記入年初凈資產(chǎn)、當期浮盈體現(xiàn)在業(yè)績中都大大增加了自營業(yè)務(wù)的運作難度，自營業(yè)務(wù)有可能因此下滑，但投資收益的增長可能會彌補這一損失。

　　4.參股券商：投資機會與上市進程俱進

　　上市不僅使得券商的競爭力得到大幅提升，而且使得參股這些券商的上市公司的股權(quán)價值得到完全體現(xiàn)。從過往的經(jīng)驗來看，伴隨著廣發(fā)、東北、長江等的上市進程，其主要股東的二級市場價格也不斷走高，其中，在上期月報中我們推薦的保定天鵝(7.25,-0.08,-1.09%)、皖維高新(11.35,-0.09,-0.79%)和ST信息都錄得不錯的收益。隨著更多的券商加入并加快上市進程，我們認為每股券商含量高、主業(yè)較為清晰的相關(guān)上市公司的投資價值也將逐步顯現(xiàn)出來。從表7中來看，我們以每股券商含量、凈資產(chǎn)增厚后的PB、凈資產(chǎn)增厚率為主要判斷指標，從表7中來看，遼寧成大(25.61,-0.20,-0.77%)、吉林敖東(41.05,-1.16,-2.75%)的凈資產(chǎn)增厚效應(yīng)特別明顯；此外，國元的皖維高新、恒泰的華資實業(yè)(12.76,0.67,5.54%)、國海的桂東電力(15.50,0.06,0.39%)的資產(chǎn)增厚效應(yīng)等也都較為明顯。此外，由于招商、華泰和東方等也加快了上市的步伐，從參股雙方的基本面分析，建議關(guān)注含量較高的中糧地產(chǎn)(13.35,0.00,0.00%)、宏圖高科(12.09,-0.26,-2.11%)和ST信息等。