“錢”景無限——機場業(yè)上市公司價值分析

平常心 2005-05-31

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　　航空業(yè)起飛機場“錢”景無限

　　改革開放以來，我國航空業(yè)經(jīng)歷了黃金發(fā)展期。特別是上世紀90年代以來，我國航空周轉(zhuǎn)量年均增幅達到15.9%，大大超過同期GDP年均復合增長率9.0%。根據(jù)歐

美等發(fā)達國家的經(jīng)驗，航空業(yè)一旦開始起飛，其年均增速將是GDP增速的1.5～2倍，而且行業(yè)成長期長達40年。

　　我們預測2005－2010年，國內(nèi)航空總周轉(zhuǎn)量年均增速將維持在13％－15％，2010－2020年將維持在10％左右。我們在長期內(nèi)看好航空業(yè)的發(fā)展。

　　機場的主營收入可以分為航空性收入和非航空性收入，前者主要包括飛機起降費、旅客過港服務(wù)費、停場費、燈光費、安檢費、運輸費等與航空主業(yè)密切相關(guān)的項目，后者主要包括場地租賃費、廣告費、餐飲酒店收入、地面運輸收入以及貨運延伸服務(wù)收入等。

　　我國機場收入主要依靠航空性收入，尤以起降費和旅客過港費兩項為主。而非航空性收入的快速增加并成為主要收入來源，代表著未來的機場收費模式。例如，為吸引更多的航空公司增設(shè)航班，國際上一些大型機場紛紛降低航空性收費標準，同時利用客流增量為自己增加非航空性收入。新加坡樟宜機場、巴黎戴高樂機場等大型樞紐機場的非航空性收入占總收入的比例已經(jīng)達到60％以上。

　　需要特別指出的是，上海機場、白云機場和深圳機場都有自己特別的收入來源。其中，上海機場相對控股浦東航油公司（占股40％），2004年帶來了高達24110萬元的投資收益；白云機場享有50％的機場建設(shè)費返還（計入主營收入），預計2004年返還額高達24600萬元；深圳機場則擁有三塊金融資產(chǎn)，由于近年來證券業(yè)持續(xù)低迷，金融資產(chǎn)已成為其沉重負擔。

　　機場的競爭力主要體現(xiàn)在區(qū)位優(yōu)勢、腹地經(jīng)濟水平、政府支持力度、收費標準以及公司自身管理水平和硬件設(shè)施等多個方面。根據(jù)對四家上市機場多個因素橫向比較，我們認為上海機場最具競爭力優(yōu)勢。

　　三大因素影響機場業(yè)績

　　飛機起降架次與結(jié)構(gòu)。機場的航空性收入與飛機起降架次密切相關(guān)。按照2002年“179號文”規(guī)定，飛機起降費按照飛機的最大起飛重量計算，旅客過港服務(wù)費以飛機的最大座位數(shù)的65％作為依據(jù)，每位乘客收取40－50元不等，該兩項收費都與機場自身的分類有關(guān)；安檢費則與飛機的最大操作載重量有關(guān)，每噸收取30元。例如，常見的波音737－300在浦東或白云機場（1類機場）每起降一次，將收取1366元起降費、3484元旅客過港費和450元安檢費?？梢姡瑱C場對航空公司的收費是與飛機起降架次成正比的，而與機上實際載客數(shù)或載貨量無關(guān)。換句話說，對航空公司至關(guān)重要的客座率指標，對機場而言幾乎不發(fā)生直接影響。因此，與航空公司相比，機場的收入和利潤更為穩(wěn)定。

　　上述收費標準是針對國內(nèi)航空公司而言的，外航的收費標準更高。從上海機場披露的數(shù)據(jù)分析，外航的收費標準是內(nèi)航的2.7倍左右。由于2004年浦東機場外航比例高達33.4%，而且不存在股份公司和集團之間的收入分成問題，因此其單位起降收入明顯高于其他三家上市機場公司，這也部分解釋了上海機場和白云機場、深圳機場之間的營業(yè)利潤差距遠大于業(yè)務(wù)量差距的原因。

　　收入劃分標準。在比較不同機場之間的收益水平時，我們必須關(guān)注股份公司和機場集團之間的收入劃分標準。國內(nèi)機場往往并非整體上市，而是將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如航站樓等）注入股份公司再上市，但為飛機提供服務(wù)的并不局限于這些上市資產(chǎn)，因而存在股份公司和集團公司之間的利益分配問題，其中最主要的是飛機起降費和旅客過港服務(wù)費兩項。相對而言，上海機場由于擁有浦東機場全部的航站樓和跑道資產(chǎn)，因此具有最完整的航空性收入。

　　資本開支與折舊。機場屬于資金密集型企業(yè)，固定資產(chǎn)折舊在成本中占有較大比重。當新的航站樓或跑道投產(chǎn)時，將導致折舊和攤銷費用猛增。這種成本的增加具有跳躍性，而收入增長則具有延續(xù)性，兩者的不一致將導致業(yè)績的波動。如去年8月新白云機場投產(chǎn)將直接導致其今年業(yè)績的下滑。因此，在估測機場公司盈利時，必須對其資本開支和折舊給予足夠的重視。

　　機場上市公司簡評

　　上海機場：短期中性，長期增持

　　機場行業(yè)的龍頭股，公司背靠經(jīng)濟中國最發(fā)達地區(qū)之一的長三角，依托上海市政府的“國際航運中心”定位，努力打造樞紐機場形象。近年來客運量增長迅速，貨運量更是躍居全國之首，2004年吞吐量達180萬噸，在全球機場貨運排名中位列第七。

　　受制于跑道等硬件制約，公司今年一季度完成飛機起降4.4萬架次，同比增幅僅為6.9%，低于市場預期。4月14日，浦東二期跑道正式投入使用，硬件制約得到緩解。7月份虹橋機場跑道將進行大修，因此部分航班將東遷至浦東機場，預期二季度后公司業(yè)務(wù)量將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。我們預測2005年公司將實現(xiàn)飛機起降22萬架次，同比增長23.3％；浦東航油公司實現(xiàn)凈利潤6.7億元，公司投資收益為2.68億元；最終估算其2005年每股收益為0.78元，同比增長16.4％。我們認為公司合理的市盈率估值區(qū)間為20－25倍，對應(yīng)股價為15.6-19.5元。

　　白云機場：股價偏高,減持

　　公司是全國三大樞紐機場之一，2004年8月搬入新機場后硬件制約消除，業(yè)務(wù)量增長迅速。2004年完成飛機起降18.12萬架次，旅客吞吐量2032萬人次，同比分別增長29%和35.4%，為近年來最快的增速。我們預期公司業(yè)務(wù)量將繼續(xù)保持快速增長。

　　公司發(fā)展面臨三個較嚴峻問題：一是公司與集團公司、廣州市政府等方面的利益劃分和分配仍存在爭議；二是公司管理欠佳，內(nèi)部管理能力與上海機場等有較大差距；三是業(yè)績壓力。預計新機場投產(chǎn)后將有高達60億元的固定資產(chǎn)進入股份公司，年折舊費用高達2.5億元左右，同時增加財務(wù)費用近1億元，此外人工費、水電費的增幅也相當驚人，從而給其經(jīng)營業(yè)績帶來沉重的壓力。我們認為公司股價仍然偏高，且具有較大不確定性，維持減持的投資評級。

　　深圳機場：業(yè)務(wù)量增速趨緩,中性

　　公司地處經(jīng)濟發(fā)達的珠三角地區(qū)，比鄰香港，是大陸和香港的天然連接點，2005年9月香港迪斯尼樂園建成和隨后深港西部大通道完工，將帶動深圳機場的客流量。不過，廣州新白云機場的投產(chǎn)對公司形成一定的分流效應(yīng)，長期看，公司有被進一步邊緣化的趨勢。前期公司總經(jīng)理違規(guī)被拘事件嚴重損傷了公司信譽，且其造成的或有損失至今未能明確。此外，2004年公司參股的三大金融機構(gòu)除南方基金公司有近6000萬元盈利外，來自國信證券的投資收益將虧損4000萬元，同時深圳創(chuàng)新投資公司可能將計提2000多萬元。金融資產(chǎn)已成為公司的沉重負擔和重大不確定因素。

　　受制于跑道吞吐能力，2005年一季度公司旅客吞吐量增幅僅為5％，飛機起降架次增速更低；同期證券市場持續(xù)低迷，上證指數(shù)從1266點回落到1181點，跌幅為6.7%，據(jù)此推測公司金融資產(chǎn)盈利并不佳。在第二條跑道建成投產(chǎn)前，我們預期公司業(yè)務(wù)量增速將大大趨緩，同時“總經(jīng)理被拘事件”尚未徹底結(jié)案，增添了公司的不確定性。因此我們給予其中性的投資評級。